中美股市复盘揭秘：底部是怎样炼成的？

作者：唐维 胡华雄

来源：证券时报网

1987年10月19日，历史上的黑色星期一，一天之内，道琼斯指数跌了508点，跌幅高达22.6%。

这一天，巴菲特像往常一样安安静静呆在办公室里，打电话，看报纸，看上市公司的年报。这一天他的财富损失了3.42亿美元，一周之内伯克希尔公司的股价跌了25%。

巴菲特没有恐慌地四处打听消息，也没有恐慌地抛售股票，面对大跌，他非常平静。因为他坚信：他持有的这些上市公司具有长期的持续竞争优势，具有良好的发展前景，具有很好的投资价值，他坚信股灾和天灾一样，只是一时的，最终股灾会过去，股市会恢复正常，他持股的公司股价最终会反映其内在价值。

美股历次大跌：腰斩并不罕见

作为成熟的资本市场，美股也经历了多次剧烈波动，时报君梳理了美国自上个世纪20年代以来影响比较大的下跌。

面对1929年40点的道指，当时夺路而逃的股民，肯定不敢想像，有一天股市能涨到几万点；2008年面对着6000多点道指的股民，心中想必也是充满了绝望，不敢想像自己还能解套，更不会想到仅仅10年时间，道指不光收复了失地，还又翻了倍，不断刷新历史新高。

铺垫了这么多，只想陈述一个事实：没有只涨不跌的市场，同样也没有只跌不涨的市场。

A股历次底部对比：当前估值并非最低

在A股不到30年的历史中，也多次发生大幅波动。我们来总结一下沪指1990年以来经历的5次大幅下跌见底：

• 第一次：1994年7月28日，指数跌至339点，比顶部下跌77%，估值回落93%；

• 第二次：2005年6月6日，指数跌至998点，比顶部下跌56%，估值回落74%；

• 第三次：2008年10月28日，指数跌至1665点，比顶部下跌73%，估值回落75%；

• 第四次：2013年6月25日，指数跌至1850点，比顶部下跌47%，估值回落72%；

• 第五次：2016年1月27日，指数跌至2638点，比顶部下跌49%，估值回落44%。

历次见底中，指数下跌平均值为60%，估值回落平均值为72%。

今年以来，市场从2018年1月26日的高点3587一路震荡下跌，并在6月19日最低跌到2871点，指数下跌了20%。

据中银国际统计，历次市场底部时，0-40倍市盈率个股比重分别为92%、60%、72%、54%和34%。

截至今年5月，A股中0-40倍市盈率的个股占比为48%，相比于历史上历次底部，并不占优；再看估值高于60倍的个股数量，占比为26%，虽较2016年1月的2638点时的40%下降了14%，但高于历史上其它低点。

(以上图表来源：中银国际)

历次市场见底前，宏观经济均出现了负面因素，但股票市场通常反应更快、见底也更早。

如1994年7月的市场底部，当时中国经济出现“过热”，通货膨胀率高企，国家采取紧缩手段，大幅提高存款利率，市场下跌至底部，而随着CPI的见顶回落，经济增速也逐渐走出了底部。

2005年6月，股票市场和CPI几乎同时见底，但是股票市场比CPI更早走出底部，2008年10月也是类似的情况。

2013年6月和2016年1月，市场见底时，经济增速也处于底部，但当市场走出底部缓慢回升时，GDP和CPI依旧未走出低位。

A股破净股数量已超过200只 数量创下新高

数据显示，随着市场的持续下挫，21日A股市场破净股数量已达217只，这一数量超过超过最近十多年来的几次重要低点。

2005年6月6日，上证指数在连续4年的调整后，市场氛围接近冰点，至2005年6月6日，上证指数最低触及998.23点的低位，这一点位也是此后十多年来的最低点位，市场破净股数量高达174只；

2008年10月28日，上证指数在2007年达到历史大顶后，泡沫开始破灭，市场出现快速调整，在此后仅约1年左右的时间，上证指数调整幅度超过七成，并于2008年10月28日达到调整后的低点，当日市场破净股数量高达175只；

2013年6月25日，上证指数盘中低见1849.65点，当日破净股数量为154只；

2016年1月27日，在熔断后，市场连续调整，上证指数当日触及2638.30点，这一点位成为最近两年多来的低点，当日破净股数量为53只。

从绝对数量看，目前市场破净股已创下最近十多年新高！

不过，这些年A股市场股票数量在扩容，目前破净股占市场股票总数的比例，仍低于2008年的股市最低点，但显著高于熔断时期，与2013年的股市最低点基本持平。

巴菲特把股灾看作上帝送给价值投资者的礼物。如果把市场拉长来看，A股现在肯定不是在高位。这几年有一些股质地不错，但受行情压制，估值被压制，当下正是潜心研究、布局的时候。即使行情暂时起不来，也不排除有部分优质股走牛，目前A股当中，就有不少A股拒绝随大势回落，而是走出了独立上涨的行情。

当前与以往不同的扰动因素：贸易战的影响

特朗普上台以后，美国保护主义倾向加强，不断挑起贸易争端，贸易战愈演愈烈。对全球经济都造成了一定负面影响，这是A股市场此前所未遇到的景象。如果后续进一步升级，将会产生比较明显的负面影响。

安信证券高善文近日的文章指出，中美贸易纷争是一场可能延续十数年的持久战，反映并影响着中美关系的全局，其政治基础正在经历四十年未有之变局。

对于中国而言，从长期来看，在这场纷争之中的最大利益，并非少数产品领域关税的增减升降等一城一地的得失，而是维护以WTO为基础的全球多边贸易体系，尽量防止美国等退出WTO，另起炉灶。

如果目前的多边贸易体系走向解体，全球经济走向碎片化，对中国而言，对内的风险在于深化改革的动力可能逐步枯竭，垄断部门对政策的影响力更加难以约束；对外的风险在于出口市场的萎缩，全球供应链的重新调整，这使得中国的技术升级会更加困难。同时，在缺乏多边准则和争端解决机制的条件下，各种贸易纷争会层出不穷，并且更加难以解决。

海通宏观姜超、梁中华、宋潇的研究报告指出，今年以来，以美国特朗普政府为代表的全球贸易保护主义继续发酵，相继实施加征关税的贸易保护措施，其它经济体也陆续开始反制，欧盟、印度、日本、俄罗斯和土耳其向WTO正式提交了对美国的惩罚性关税清单，近期中、美也出台了针对彼此的加征关税措施。在全球产业分工日益紧密的今天，超大规模的贸易战发生的可能性较小，但小规模的贸易战或者贸易摩擦在接下来的几年内或许都很难避免。

不过，美国近期的贸易保护主义行为已激起包括中国在内的世界各国的反弹，商务部今天就表示，第七次中欧经贸高层对话将继续就双方共同关注的全球经济治理，贸易和投资、创新驱动发展、互联互通等议题展开讨论，推动双边经贸合作不断迈上新台阶，为中欧全面战略伙伴关系注入新动力，发出中欧携手反对单边主义和保护主义，支持多边贸易体制的积极信号。

兴业证券则用世界杯比喻了当前的A股市场。其认为，世界杯激战正酣，开赛至今冷门不断，冰岛逼平阿根廷、墨西哥掀翻德国战车，弱队屡屡以弱胜强，秘诀就是简洁实用的“摆大巴战术”。同样，“摆大巴”也非常适用于当前的A股市场。

6月内忧外患同时来袭，A股进入风险释放期，内部，金融去杠杆下，信用风险频频暴露、股权质押压力陡升、个股频现闪崩，部分投资者担忧独角兽、CDR上市对存量流动性的挤压；外部，贸易战硝烟再起，美联储加息落地，全球股市、汇市波动加剧。弱势之下，建议投资者摆好大巴，做好防御，活下来是第一要务。

兴业证券建议，坚持底线思维，做好防守反击。“摆大巴”不是自缚双手，倒下装死，而要时刻插上刺刀，做好防守反击的准备。短期敌人看上去强大，但总有体能瓶颈或过度前压后的防守漏洞，此时踩准节奏、伺机亮剑，往往一击制胜。A股也同样如此。短期风险看上去吓人，但中长期看，信用风险、股权质押风险大概率仍将是点状爆破，监管层也会及时化解“处置风险的风险”，全面大规模的贸易战出现可能性也较低，因此不需要过度悲观，坚持底线思维，时刻做好反击准备。

PS：股市里，技术派相信历史会重演，但当前A股投资者结构、市场风格也较以往明显不同，这意味着历史也不会完全复制。当前未必就是底部，但肯定不是顶部。