水是不会放的！

最近央行的动作有点多，又是约谈各地分行给小微企业放贷，逼着银行干他们不愿意干也干不了的事。一方面又鼓励银行下场买垃圾债，再加上周五理财细则的披露，很多人看到了监管转向。他们认为社融连续两个月的大幅下降，再加上床破的叫嚣，会逼着货币政策趋于宽松。银行股周五已经忍不住狂欢了一把。那么金融去杠杆是否已经结束了呢？最近密集出台的政策意味着什么呢？银行股投资又该怎么做呢？

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金融去杠杆结束了吗？

对于研究宏观或者从事金融行业的朋友，强烈推荐大家去看一看《全球两次大危机比较研究 》这本书，看完之后你就不会见到央行政策微调就欢呼雀跃，是不是又要放水了？实际上现行的很多政策都是按着书上来的，包括贸易政策，金融监管，房地产，去杠杆，外交政策等等。

我们这里主要讨论一下金融去杠杆的问题，所以主要关注监管政策这一块。下面摘录一些如下：

我国金融机构规模迅速扩大，金融体系内不同行业的关联性不断提高，大型商业银行、保险公司以及组织复杂、业务多元的金融控股公司的系统重要性特征日益突出。

应明确系统重要性金融机构认定标准和方法，健全系统重要性金融机构的监管制度，在额外资本要求、杠杆率、流动性、大额风险暴露和风险拨备等方面创建更严格的监管要求和标准，创建有序的风险处置和清算安排，强化股东和债权人的风险承担责任，从事前预防和事后处置两方面防范系统重要性金融机构的风险。

我们先回过头来看看对一些金控集团的处理是不是对的上号。借钱是要还的，投资是要承担风险的，做坏事是要付出代价的是不是上述强化债权人承担风险的通俗解释？

另外关于监管的阐述如下：

对于市场主体和监管机构而言，只有在经济繁荣时居安思危，不沾沾自喜，才能做到在面对困难的时候从容不迫，临危不乱。改革开放30年的一条重要经验就是，我们的领导层和监管层对经济金融发展从未过分乐观，始终在主动寻找发展中的问题，这是预防危机的最好疫苗。金融危机史屡屡告诉我们，经济金融泡沫的识别难，果断采取措施出手干预过热的市场和经济更难，为此，相关部门应未雨绸缪，加强对资产泡沫干预措施和时机的研究。

鉴于目前的金融发展水平和金融机构普遍偏简单的盈利模式，我国还没有出现盛行于欧美金融机构的以规避监管和追求高风险、高收益为目的的业务创新。但是随着我国经济体系对金融服务需求的多元化和金融机构间竞争的加剧，我国的金融体系中也出现了一系列“另类”金融创新和“另类”影子银行。

前者反映为近些年大量出现的银行与信托公司之间合作产生的大量的银信产品以表外业务的方式出现；后者则主要体现为大量非正规金融中介模式（地下钱庄或民间借贷等）。这些另类创新或另类影子银行的出现，一方面的确满足了一部分实体经济对金融中介服务的需求；但另一方面，大量的融资服务游离在正规金融体系之外，加大了监管难度，弱化了货币政策的效果，也增加了金融体系的总体风险。

看了这一段你再看后来的资管新规出台是不是觉得是在下一盘大棋？

另外关于房地产这个全民关注的问题论述如下：

两次危机中，房地产泡沫都是重要原因之一。不仅如此，世界范围的众多金融危机中，房地产问题都成为举足轻重的脆弱性来源，其触目惊心的实例比比皆是。上世纪80年代末国土面积相当于美国加利福尼亚州的日本，其地价市值竟然相当于整个美国地价的4倍，城市房地产价格在33年里上涨了100倍，而同期名义国民生产总值上涨不足40倍。储贷危机之前，美国房价从1983年初至1989年中上涨了60%，新屋开工数从1982年6月至1984年4月上升了114%。瑞典和芬兰的实际房价也在20世纪80年代上涨了45%和110%左右。当前，房地产行业在我国的GDP中的占比已达15%，我们在充分重视房地产行业对国民经济贡献的同时，一定要时刻以危机为鉴，充分关注房地产泡沫对经济金融的巨大伤害。

毋庸置疑，我国的房地产市场正出现泡沫。大量的资金涌向房地产开发市场和相应的住房抵押贷款市场。一线城市房价屡创新高，房价收入比在北京和上海高达10:13，远高于欧美的4:5的水平，房价过快增长的问题正在迅速向二、三线城市蔓延。虽然国务院在过去一年内三令五申，不断出台调控政策抑制房价的过快增长，包括“限购令”等一系列严厉政策，房价仍然在保持较快的上涨。

据统计，截止2010年底，房地产行业已占据了全国总贷款规模的22%，房地产业的就业占全国就业量的10%；而住房抵押贷款也已占到贷款规模的30%。2010年我国房地产业固定资产投资达57557亿元，比上年增长33.5%，占全国城镇固定资产投资总额的24%；房地产开发中，土地购置费达9992亿元，比上年增长65.9%。房地产泡沫的破灭必然给整个金融体系带来极大的冲击。

看了上面的论述，对是否会放松调控房地产，你是不是也有了自己的看法？

再来看关于去杠杆观点：

两次危机爆发前都存在由宽松货币和金融环境支撑的不可持续的过度债务。20世纪20年代，美联储采取宽松货币政策，贴现率由1921年的7%下降到1927年的3.5%，信用消费与分期付款迅速增长，到1926年约70%的小汽车采用分期付款方式销售。家庭债务迅速增长，成为推动美国总体债务率从1916年占GDP的170%上升到1933年300%这一历史高点的主要因素。

为抵消2001年互联网泡沫破灭及“9·11”事件对经济的不利影响，美联储2001—2004年期间连续13次降息，并保持1%的超低利率长达一年。宽松货币金融环境下，美国信用消费急速增加，房地产市场过度膨胀，家庭债务激增。2008年美国信用卡总债务接近1万亿美元；由房贷机构降低贷款标准发放的次级贷款总额达1.5万亿美元。联邦政府财政赤字在小布什政府时期不断扩大，美国总体债务水平危机前再次上升至历史高位，2009年达到GDP的370%。

过度举债刺激需求是在维持“虚假繁荣”，只是推迟了危机的发生。

私人过度举债、金融部门杠杆率提高、企业过度投资、货币政策过于宽松在两次危机发生前都有表现，政府债务水平攀升在这次危机应对中表现明显，其实质都是在产业转型滞后、缺少新增长点的情况下，通过短期中用债务扩张和债务转移的办法来扩张消费和投资需求，以试图解决技术驱动力弱化、产业利润下降、生产出现过剩等长期问题，其实这样做只会使消费和投资超越实际支付能力和现实需要，制造出难以持续的虚假繁荣，并不能根本解决由技术长周期末端导致的产能过剩，最终会以危机方式被迫收缩。

看了这一段，大家应该不会再想着放大水了吧？

再来看教训的阐述：

吸取两次危机的经验和教训，结合我国发展的实际，当前和今后一个时期在处理虚拟经济和实体经济的关系方面，我们要特别注意以下三点：

首先，货币金融环境不能助长债务型经济过度发展。

发展消费信贷要稳步推进，严格偿付能力审核；

地方政府借债行为要逐步透明化、制度化，加强市场约束；

银行理财产品等表外业务和民间融资要规范发展；金融机构要加强资本约束和内部治理约束，防止利益冲突和道德风险。

第二，加强宏观审慎监管和系统性金融风险防范。两次危机都表明，虚拟经济对实体经济波动存在放大效应，宏观调控要在关注真实经济指标的同时，更注重调控金融引发的波动，加快构建逆周期的宏观审慎监管框架，弱化金融的顺周期性质。

第三，坚持金融服务实体经济的本质要求。美国金融业背离其应发挥的核心服务功能，成为全球金融危机的肇事者，这同美国金融业放弃行业传统价值、过度追求财富和创新有关。

信用扩张不一定能刺激经济增长，反而可能导致资产泡沫膨胀。如果消费者将持有的货币用于购买房地产和股票等吸纳能力比一般消费品更有弹性的资产，信用越扩张，资产价格越膨胀。由于缺乏有真实购买力支撑的有效需求，资金产生的利润越来越偏离资产的价格，公司利润不足以支撑股价，泡沫终究会走向破灭。相反，政府也可以通过控制信用规模，确保信用的扩张不会对实体经济产生实质性伤害，从而起到阻止萧条的发生或减轻萧条程度的作用。

看了这一段是不是更加确定了去杠杆的决心？

最近央行与财政互怼的根源这里也有：

在平时，国家财政一定要量入为出，要努力追求财政平衡，并争取做到略有盈余。只有这样，在危机时刻，尤其是大危机发生时，政府才有可能实行积极的财政政策，扩大政府开支，增加公共需求。否则，如果政府在平时就开支过大，负债累累，等到大危机发生时，非但不能够有效地应对危机，反而还会使危机进一步加重。

保持中国经济持续增长仍很重要，但不再是压倒一切的首要目标。单纯依靠要素投入的经济增长方式已经难以为继，中国目前亟须进行经济转型，提高要素配置效率。转型的过程中，经济增长速度可能会放缓，但如果不及时转型，原有的经济增长的动力将逐步耗尽，短期的阵痛是为了长期可持续发展。在经济转型过程中，要将金融资源从效率相对较低的国有经济以市场化的透明方式转向更有活力的私营经济，走向未来的中国金融中介模式应该为实现这种平衡做出贡献。

从上述理论中，我们可以看出，我们现在的做法是试图通过主动调整的方式避免金融危机式的惨烈调整。

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理财细则解读

整个理财细则看下来，没有什么新东西。很多人说放水，看了第二部分阐述，你应该明白了金融去杠杆是战略，其他的逼着放贷也好，鼓励买垃圾债也好，资管新规放松也好，只是战术，只是执行战略过程中的战术调整，只是为了避免陷入流动性陷进。所以搞得大家手忙脚乱，无所适从。我们从五六月的社融增量来看，总体社融增长大幅放缓，另外表外融资呈现加速收缩态势，并且表内的贷款也没有跟上。

所以大家就会看到银行被逼着放贷，因为贷款才能创造存款，才能提升M2。

你看，下面的分支行确实行动起来了。

再说回理财细则，其实最显眼的一点就是购买理财的门槛从五万降到了一万。难道是为了吸纳p2p回来的资金？其他的主要明确了：

1. 过渡期内银行自主决定老产品的压降计划。不硬性设立类似“每年压降1/3”之类的指标。到期没搞定的就直接回表，当然非标多的银行可能会有补资本金需求。

2. 公募资管产品可以投非标，但是不能期限错配、还有要满足限额管理、信息披露等要求。不能期限错配就决定了不能玩资金池模式，但是理财的期限很难与非标匹配，这就决定了非标的规模会继续大幅压缩。

3.过渡期内可发行老产品（即不符合新规的产品）去投新产品。这一点为原来《指导意见》中未明确的。这里应该主要考虑的就是平滑整个表外下降的速度。避免表外融资变成断崖式的下跌。

总的来说就是，结合最近社融大幅下降的实际情况，监管有所放松，但是并没有改变大的方向。

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银行股投资建议

具体到银行股投资，如果假定上述的金融去杠杆是战略，会坚定的推行下去，那么无疑M2的增长，已经到了拐点，那么银行很难再依赖规模增长来推动利润增长。

也就是银行业也基本进入了一个存量博弈阶段，那么如果你坚定看好银行股，你要怎样买呢？我们的建议还是回避非标占比多的，选择传统贷款占比大的四大行和股份制的招行。另外尽量回避同业负债占比高的银行，虽然现在银行间市场流动性充裕，但是那也意味着，没有符合新规的高收益非标资产以及安全的信用债来匹配同业负债了。

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结 语

现阶段的投资策略，很大程度上取决于你的信仰，如果你觉得会走放水的老路，那么你肯定会配置周期股金融和地产。但是我们的信仰是：水是不会再放了。另外，居民、企业、政府的杠杆都加满了，所以才有那出央行怼财政的大戏。

看戏是看戏，如果你相信不会放水，那么好像留下的选择也不多了。另外如果你还是喜欢银行股的低估值，我们还是推荐传统贷款占比多的四大行和招行。

存量阶段，强者恒强！