安踏体育(2020.HK)：上市十年来坚实前进，未来目标持续快速而稳健增长

作者：王学恒、丁诗洁

来源：国信海外观察

1、单聚焦、多品牌、全渠道的龙头国产体育用品公司

二十余年永不止步，成就领跑全国的体育用品公司

公司创立于1991年，于2007年上市，从事设计、开发、制造和销售运动鞋、服装和配件的业务，目前是中国市场销量最大的体育用品公司，以及市场份额最大的国产品牌。在“单聚焦，多品牌，全渠道”的战略下，公司立足体育用品市场，除了经营安踏品牌外，还经营FILA、DESCENTE、Sprandi、Kingkow、KOLON和NBA品牌。公司的市场纵向覆盖了大众与高端群体，横向包括了休闲与专业类别，线上线下渠道份额均为业内领先。

安踏聘请Adidas Hoop的前首席设计师Robbie Fuller担任首席创意官。Robbie Fuller早年在adidas设计了Rose 1，CrazyLight Boost、adidas TS Supernatural Creator等热门鞋款，是业内顶尖的设计师。Robbie Fuller加盟安踏后，设计了KT3，ANTA x KIKS “老爹鞋”，ANTA FLASHFOAM x KIKS等多款极具设计感的鞋，反响强烈，在发售当日出现“秒售罄”的情况。

最佳代言人克莱·汤普森，有望成为“安踏的乔丹”。克莱·汤普森（Klay Thompson），1990年出生，得分后卫，效力于NBA金州勇士队。克莱·汤普森于2014-15、2016-17、2017-18赛季三次随勇士队获得NBA总冠军；2次入选最佳阵容第三阵容，4次入选全明星阵容。安踏在2015年与汤普森签约，并在2017年与汤普森签下十年合作协议。随着在比赛中的优异表现和赛后与中国球迷的良好互动，近年来汤普森在中国的热度迅速攀升。

汤普森KT系列战靴销量迅猛增长，售价均逐年提升。目前，安踏为汤普森打造的专属篮球鞋KT系列有KT1、KT2、KT3三款，分别在2015、2016和2017年首发上市，首款上市价格分别为499、599和599元，并且次年新款价格普遍10%的提升。KT1在2015-2016年间总销量超过65万双，其后KT2、KT3销量均超过百万。汤普森的明星效应的不断升温，以及安踏篮球鞋研发科技和设计感的持续升级，推动了KT系列成为爆款，是安踏“价格最高却卖得最好”的系列产品。

汤普森中国行“要疯”系列营销活动关注度火爆增长。自安踏2015年签下汤普森后，在2016、2017、2018三年都举行了汤普森中国行活动，活动主题为“要疯”。整个活动时长一般在6月下旬的半个月，在中国主要的个城市各停留2-3天，举办球迷见面会、篮球比赛互动等活动。截至2017年底，“要疯”在新浪微博相关帖文吸引超过7700万阅读量，而至2018年7月底，“要疯”话题已有2.6亿阅读量，关注度翻倍增长。我们在今年6月对“要疯”活动北京场进行调研，观察到万达广场6层基本全部被球迷占满，大部分球迷均穿着KT篮球鞋和篮球服装。商场内的安踏店铺同步进行营销活动，购买KT篮球鞋+其他商品满888元可获得球迷见面会门票，店内销售亦火爆，亦可见穿着NIKE限量球鞋的“鞋狗”收集购买KT系列球鞋

4、FILA：多品牌运营典范，销售利润双增长的重要引擎

FILA拥有百年历史，积累丰富品牌内涵

1911年，FILA诞生于意大利纺织重镇Biella，生产纺织品，1973年扩展到网球运动服领域，并开始引领运动时尚的潮流。代言人比约博格6次获得法网冠军，5次蝉联温网冠军，极大提高FILA国际知名度。80年代起，FILA广泛进入各种运动领域，连续22年赞助美网公开赛，80-90年代赞助多名网球大满贯选手，并持续拓展到高尔夫、户外、跑步、篮球、滑雪、航海及赛车等项目。在最近结束的2018平昌冬奥会上，穿着FILA比赛服各国的参数队伍共获得了24枚奖牌，仅次于Adidas，使得FILA在平昌冬奥会品牌价值榜名列世界第二。

2007年FILA韩国部收购FILA全球资产，2010年在韩国IPO，目前FILA在全世界有37个商标牌照运营权。2009年安踏收购FILA大中华区商标运营权，每年需支付销售额的3%作为设计服务费。借助在全球广泛的布局，FILA在世界各地的多种体育与潮流领域持续的营销、曝光，整体品牌内涵仍在不断的丰富中，使得公司即使仅拥有大中华区的商标使用经营权，但仍能共享FILA作为百年世界品牌的丰富内涵。

收购重塑FILA品牌，再次证明运营实力

金融危机后从百丽集团手中收购亏损的FILA。收购前，Full Prospect和FILA Marketing均为百丽全资附属公司，拥有及管理香港、澳门和内地的FILA中国商标，且负责以零售方式销售带有FILA中国商标的运动服装、鞋类产品以及配件。根据公司公告，Full Prospect在2007年净亏损人民币553万人民币元，2008年亏损扩大至3218.2万人民币元；FILA Marketing在2007年亏损543万港元，2008年则亏损达到699.6万港元。2009年8月12日，公司与从百丽手中收购Full Prospect 85%的股权和Fila Marketing全部的股权，支付代价分别不超过6亿港元和5000万港元。

差异化定位、高品质产品和出色的营销运营成功重塑FILA品牌。截至2017年底，FILA（包括FILA KIDS）在大中华区共有1086家店铺，当年贡献营收比例约15%。目前，FILA毛利率约为70%的水平，经营利润率接近安踏品牌的水平，近两年季度零售金额增速在40-85%之间，呈现迅猛增长的势头，相比2009年收购时的状况有了颠覆性的转变。相比起其他国产品牌对国外品牌的收购后运营的情况，FILA堪称多品牌运营的典范。其背后的原因在于公司对FILA品牌的成功重塑，从设计生产到零售运营的一系列有效的管理措施，也再度证明公司领跑行业并非偶然。

1.差异化定位：高端时尚运动品牌

在2011年，公司将FILA锁定做时尚运动品牌，原因主要有：（1）避免在专业运动领域与Nike和Adidas正面竞争；（2）当时运动时尚这个需求没有被满足；（3）FILA品牌有良好的时尚运动基因，70年代Fila最光辉的时候就是做时装化运动装。公司将FILA的风格定位于法国鳄鱼和阿迪三叶草之间，平衡时尚感与优雅的调性。目前，FILA的独特定位已经形成，难以有其他品牌与之形成明显的重叠。FILA品牌下有休闲、运动、潮流和儿童4种产品线，均延续FILA时尚运动的定位，以红、蓝、白三色为基础，而又根据不同的人群和穿着场景有各自的差异。其中，FILA KIDS于2015年在中国推出，是一个定位于高端市场的儿童服饰品牌。FILA KIDS的产品系列传承了FILA的优雅及独特形象，比Nike和Adidas的儿童系列更加时尚，深受中产白领欢迎，店效在行业内领先。

2．后台提升：注重研发设计，优选面料，供应链快反

研发设计：以前百丽运营FILA时，产品均为进口，而目前公司掌控了FILA中国所有产品的设计生产和销售的全部环节，从研发设计开始进行管理。公司要求FILA每季创新面料不少于一半，进口材料比例不少于40%。公司设计团队有接近100人，并且FILA在厦门、韩国设有设计中心，在香港有面料研究所。

供应链管理：FILA生产大部分为外包，优选优质供应商，如2017年顶级供应商申洲国际为FILA生产了几百万件衣服，而末位的供应商将会被淘汰。由于FILA走的是时尚运动路线，快反至关重要，公司目标是做到30天。

3．前台发力：采取直营模式零售全面掌控，一线明星代言提升形象

零售管理：公司收购FILA之后，用了三年左右的时间将绝大部分的店铺从分销商手中收回改为直营模式，对每个店铺的单产制定目标，赏罚分明。店铺均布局于一二线城市的核心商圈Shopping Mall，每过两年就会对整个店铺装修进行全面改造。FILA开店采取一场多店的形式，同一个商场里有FILA的运动时尚点、童装店、潮流店、专业运动店等，提升购物体验的同时在租金谈判和店铺位置选择上也有优势。旗舰店为大的综合店，面积在1000-1500平之间。

明星代言：FILA大装的明星有美国队长Chris Evans，陈坤，高圆圆，舒淇等国际知名的一线影视明星，童装的代言人有《爸爸去哪儿》中的轩轩、夏天、田雨橙、黄多多等广受喜爱的童星。与运动连接的代言人有前澳网冠军Marion Bartoli等。

FUSION产品线助推品牌年轻化，FILA市场仍有大幅增长空间

面对Z世代的崛起和FILA消费群体年龄层较高的矛盾，今年6月FILA正式推出旗下潮流运动品牌FILA FUSION，进军新生代市场。FILA FUSION与FILA的区别在于设计更加大胆，色彩丰富，将潮流文化与经典运动服融合，更加契合新生代消费者对新鲜感的追求。FILA FUSION的产品多数采取跨界联名合作的形式，即以FILA FUSION为主线，与不同的设计师和品牌进行合作。当前已经发布的产品的合作对象包括日本潮牌Aape、韩国潮牌D-ANTIDOTE以及纽约街头品牌Staple，打造出不同的潮流风格。

FILA全新代言人王源为品牌注入新鲜活力，强大带货力初步展现。王源是《第一财经周刊》 2017中国最具商业价值明星榜单中唯一一名 00 后，排名第 14 位。截至2018年7月26日，王源在新浪微博上的粉丝数已超4800万，FILA宣布王源为代言人的相关微博转发量已超过770万。据时尚头条报道，王源所参与设计的MIND ZERO x ROY WANG限量鞋款于天猫FILA官方旗舰店和FILA官网上架后，全部1秒售罄。对此结果，王源在接受采访时表示未来会与FILA进行更深度的合作，例如推出服饰系列等。

独特市场已打开，未来长期快速成长可期。我们认为主要有三点原因支撑FILA未来继续快速增长：首先，在FILA品牌惯性和知名度提升的作用下，目前知道FILA的人越来越多，店面也覆盖的更加广泛；其次，FILA从面料、设计、生产均采用相当高的水准，产品质感突出，也得到消费者的广泛认可；并且，结合现在FILA的多品牌策略，多个品类扩展了开店的空间。

在今年6月的投资者交流活动中，公司管理层提到2020年的开店计划：FILA大货1200家，儿童300-500家，FUSION 300-400家，总店数约2000家。与2017年底的店铺数相比，年化增速约22%。加上店效提升的作用，2018-2020年FILA整体销售金额大概率将超过30%。而2018到2020年的目标，公司在2017年业绩公布时表示希望流水复合增长率超过30%。因此，我们认为到2020年，FILA表现有望达到管理层的目标，实现年均增速超过30%。

5、多品牌：培育期品牌具潜力，未来继续并购

迪桑特：专业冰雪运动品牌，世界影响力强

迪桑特（DESCENTE）于上世纪30年代在日本创立，以专业滑雪体育用品闻名。1978年以来，迪桑特已经为瑞士高山滑雪队提供滑雪比赛服近40年的时间。在2018年的平昌冬奥会上，迪桑特赞助的参赛队伍共获得了22块奖牌，名列世界品牌榜第三名，其中包括10枚金牌、7枚银牌和5枚铜牌，有力凸显出品牌在冰雪运动领域的顶尖专业水准与强大的国际影响力。

于2016年上半年，公司已1.5亿元与迪桑特日本及伊藤忠等成立合资公司，以在中国独家经营与从事设计、采购、营销、销售及分销带有商标之所有类别的产品。DESCENTE在中国的目标市场为高端体育服装，包括“滑雪”、“综训”、“跑步”及其他类别。2017年12月31日，在中国的DESCENTE店铺数量为64家，均在一二线核心商圈的购物中心。我们调研观察到目前DESCENTE很少打折，VIP客户仅有9折，而主力价格带在800-1000元左右，定位高端。

我国冰雪运动处于发展风口，迪桑特未来增长具备较大想象空间。自北京和张家口成功申办冬奥会之后，国家提出“带动3亿人参加冰雪运动”的号召。《2018中国冰雪产业白皮书》显示，2017年中国冰雪产业规模已达3976亿元，预计2020年冰雪产业总体规模将完成6000亿元，最终达成2025年1万亿元目标。在今年6月的投资者交流活动中，管理层表示新业务还有亏损。我们认为经过培育期后，迪桑特占据冰雪这一高潜力的细分领域的龙头地位，未来增长具备较大的弹性，值得期待。

2017年收购童装品牌小笑牛与户外品牌KOLON，进一步丰富品牌布局

小笑牛成立于1998年，是面向0至14岁儿童的高品质的童装品牌，在美国、香港、中国大陆和台湾地区有81家门店。2017年底集团以6千万港元收购小笑牛(KingKow) 100%股权及有关商标拥有权。结合童装市场的增长潜力以及公司对安踏儿童和FILA KIDS成功运营的经验，我们相信小笑牛品牌在公司的培育下，亦有望贡献可观的业绩。

Kolon Sport诞生于1973年，专注于提供专业登山设备。其长青树的标志强调了对自然的热爱，鼓励人们积极地从自然中寻求舒适的生活体验。KOLON在韩国户外用品市场排名仅次于The Northface位列第二，市场份额大约为15.3%。从2011年的营收5500亿韩元至2015年的10000亿韩元，4年间接近翻番。根据中国登山协会2016年的统计，中国户外用品市场规模约为251亿元，中国开展户外运动的人口占总人口的0.39%，而美国这一比例约为44%，相比之下有大幅提升的空间。2017年10月，安踏子公司ANKO与Kolon Sport成立合资公司。公司收购KOLON时在中国已有210家店铺，公司将对表现不好的店铺进行关闭或调整。我们认为，公司对多品牌运营已具备相当成熟的经验，看好公司未来对KOLON的培育，补充公司在户外领域的空白。

目前公司资产负债率低，现金充足，具备良好的并购条件。公司一直持续进行着新品牌收购的准备工作。公司表示目前市场上出售的标的众多，而公司选择的方向主要是三个条件：1、国际品牌； 2、不考虑只做分销商，可以参考收购FILA的模式获得大中华区商标；3、可以考虑将国际业务全部收购，并借此品牌引领公司走向国际市场。我们认为，在公司强大的经营能力下，未来新收购的品牌亦有希望培育成功，外延方面对公司业绩增长的推动作用值得期待。

6、投资建议：把握确定龙头，首予“增持”评级

关键假设：业绩较快增长确定性强

收入端：同店增速好，渠道库存低，补单比例高，保障业绩较快增长。从目前披露的去年初至今年一季度零售运营情况来看，公司安踏品牌与非安踏品牌均表现超出管理层的预期，基本上安踏品牌零售金额同增中双以上，FILA同增50%以上，而安踏库销比为4，FILA下降到5左右，并且有10%左右的补单，属于非常健康的水平，这将促使分销商对2018年及2019年一季度的订货也具备较高的增长。根据公司2018年6月30日投资者交流活动的更新情况，二季度安踏品牌与非安踏品牌的销售增长和渠道库存同样超出管理层预期，及时可能因为天气和节日的因素导致4、5月销售表现不佳，但6月已经恢复正常。我们认为，公司今年上半年超出管理层预期的零售表现也将保障公司明年业绩的取得不错的增长。

利润端：结构升级提升毛利率，FILA规模效应降低SG&A占比。我们认为，公司各品牌毛利率情况为FILA>新业务>安踏，经营利润率为安踏>FILA>新业务。具体来看：

（1）毛利率方面：由于2017年上半年原材料成本优势和奥运赞助费暂未摊销，今年上半年安踏品牌毛利率和经营利润率有高基数效应，但公司对供应链管理、成本管控取得的成效，以及电商占比的提升都有助于缓解这一压力（电商毛利率比线下约高10pct），并且FILA营收占比增大更有助于提升公司整体毛利率；

（2）经营利润率方面：FILA的经营利润率在过去几年中持续提升，今年已经接近安踏品牌的水平，亦有利于提升整体经营利润率；目前新业务仍有少量亏损，我们认为随着培育期过后取得一定的进展，未来新业务利润率有望改善，进一步提升公司整体盈利能力。

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盈利预测与建议：首次覆盖，给予“增持”评级

公司作为率先实现复苏的体育用品行业龙头，对安踏品牌的经营和09年收购的FILA品牌的经营都取得了突出的成绩，证明了公司强大的经营能力。我们预计公司2018-2020年营收增速分别为24.8%/21.9%/19.6%，净利润增速分别为24.0%/23.2%/21.1%，EPS分别为1.43/1.76/2.13元，当前股价对应2018-2020年的PE分别为25.4x/20.6x/17.0x。

我们采用公司自由现金流折现（FCFF），得到公司的折现每股价值为46.6港元。

我们认为，公司采取“单聚焦、多品牌、全渠道”的战略，契合行业发展趋势与公司的竞争优势。目前，安踏品牌形象提升已经崭露头角，FILA品牌增长势头强劲，新品牌尚在培育期，未来仍有较大的增长空间。公司目前为世界市值第四大的体育用品公司，相比其他世界龙头品牌具备成长优势，而相比国内其他品牌具备竞争优势，因此我们给予公司2018年28倍PE，结合FCFF，公司合理价格区间为46.1-46.6港元，首次覆盖，给予“增持”评级。

7、风险提示

1、原材料价格过快上涨；

2、国内宏观经济不景气，消费需求大幅下滑；

3、新业务经营状况大幅低于预期；

4、出现严重影响公司品牌形象的恶性事件。