价值投资在A股还有用吗？

作者：沧海一土狗

来源：沧海一土狗

引子

2017年以来，价值投资的概念深入人心，今年1月这个概念的热度达到了一个新的高度——机构、散户言必称价值，后来随着市场的下跌，人们对价值投资的看法转向负面，甚至有人视之为仇寇，“价值投资的韭菜”这个说法也渐渐流行起来——以前爱得多甜蜜，现在恨得就有多刻骨铭心。

于是就有两个问题：“价值投资”到底是什么？A股的土壤还适合不适合做价值投资？这一篇文章将换一个角度来回答这两个问题。

固定收益里的价值投资

在固定收益投资领域，有两种泾渭分明的投资账户，一种是交易账户，一种是配置账户。顾名思义，交易账户就是运用活跃券种，不断交易，做波段创造超额收益；配置账户恰恰相反，就是买入并持有到期，所赚取的收益仅是债券的票息。这两种账户或者投资方式的目的很不一样，前者的目的是资本利得——估值水平的波动，后者的目的——票息。

一般而言，配置并持有到期来获得票息收入，就是固定收益投资领域的价值投资，收益率越涨越开心（债券的价格跌），收益率跌反而不高兴（债券的价格涨），因为这时候配置账户面临巨大的再投资风险，老债券到期之后只能买到收益率特别低的新债券，严重拉低组合的收益率。

评价一个债券配置账户的维度主要有以下三个方面：1、组合收益率；2、久期；3、信用风险。

关于它们重要性的排序，不同的人有不同看法，我是从风险维度来看的。放在首位的是信用风险，配置账户的债不能出信用风险，否则，一票否决；其次是久期，一般保险账户的负债久期都比较长，资产和负债久期的缺口不要太大，否则，再投资风险太大；最后，考虑的才是收益率，能不能完成任务，或覆盖负债成本。 

所以，做高配置账户的组合收益率面临很强的约束：1、不能出信用风险；2、期限不能太短；3、市场上债券的供给，收益率是否合适。在2014-2016年的债券大牛市里，众多债券配置账户的投资经理是极其焦虑的，能买到的债券的收益率越来越低——票息越来越难赚，组合的久期随着时间的流逝也在不断地降低，现在买或者以后买是一个极其艰难和痛苦的抉择。直到2016年十月份之后，收益率转而上行，这种局面才得以扭转。

所以，对配置账户而言，买入时票息的高低才是一切，估值波动的因素反倒是一个极为次要的因素，因为，大多数配置账户是以成本法计价的，并且无法提前卖出实现资本利得。

从债券到股票

沃伦-巴菲特做电视节目打赌希拉里会当选

股票不过是穿着股票外衣，来参加化装舞会，长期资本回报率为12%的债券。

——沃伦-巴菲特

在前面，我们搞清楚了债券的价值投资是怎么回事——持有到期赚票息，那么，按照这个思路走下去，股票的价值投资也应该是类似的路数——强化票息的因素，淡化估值波动的因素。

但是，把股票转换成债券有两个很大的障碍：1、债券有票息，股票却未必有分红；2、债券会到期，股票却不会到期。所以，股票最后实现收益的方式一定是价差形式的，譬如，100块买入，120块卖出，持有期间的收益为20%。

为了绕开这两个障碍，我们要摆脱“息”这个词的迷惑，去抓住它的实质——每年稳定的增长。所以，我们最终要获得的是一段时间内股票价格增长的某种分解：一部分是稳定的，一部分是不稳定的。

这种分解最好具备以下三点性质：

1、两者相关性较弱；

2、稳定部分与经营相关；

3、稳定部分可观测性较强；

于是，我们就可以完成我们想要的分解：如果A是净资产，那么，票息就是ROE；如果A是营业收入，那么，票息就是营收增长速度；如果A是利润，那么，票息就是利润增长率。

对于不同行业的不同企业，我们真实需要关注的是，这个企业什么关键指标的增长是稳定的。

银行与ROE 

以农业银行为例，2010年以来其ROE一直在下滑，从最高的21.44%下滑到2017年的14%。尽管其ROE一直下滑，但下滑的趋势已经放缓了。所以，期待未来3年平均有14%左右的ROE并不是一件那么不靠谱的事情。

判断完了票息之后，我们剩下的工作就是判断其合理的估值水平——PB。一种方法是演绎法，通过微观模型推导出PB到底应该是多少；另一种方法是归纳法，通过观察历史数据，总结出什么样的PB水平是安全的。

由于演绎法那套模型很不成熟，我就不拿出来了。在这里，我们用归纳法，研究了近十年以来，农业银行PB的波动区间。

不难发现，除了2010-2012三个比较特殊的年份，农行的PB大概在0.8至1.3的区间内波动，振幅大概是63%，大概是4年半的ROE。所以，如果我们假定这个历史区间是有效的，那么，以PB=0.8的估值水平买入农业银行，持有三年的收益至少是48%（不考虑卖出时估值上的收益），赚得都是票息收益——净资产3年以来的增长。

于是，安全边际的概念也有了用武之地。首先，我们定义以0.8的PB（统计区间历史最低的PB）买入农业银行拥有完全的安全边际；那么，以0.88的PB买入农业银行，拥有的安全边际就是-10%。

于是，我们以（14%，3年，-10%）这样的数组形式来标记这笔投资，这样标记的好处是，可以把组合里不同的标的加权平均，系统地去看各个分项。这样可以算出一个总体组合的期望收益和安全边际。

与此同时，我们不难发现，安全边际和期望收益是一对矛盾，化解这个矛盾的方法是，1、要么等着买的便宜；2、要么提高持有期限。

零售与营收增长

以营业收入增长为核心，我想举永辉超市的例子，因为这种行业最核心而稳定的变化力量就是开店扩张。

永辉超市的营收增长很稳健，经历了2015年和2016年的增长低谷之后，他的营收增长率维持在20%左右，那么，预计其未来增长20%也是一件比较靠谱的事情。

关于它的估值水平，我们应该用市销率，跟农行的例子类似，我们用归纳法。

同样的，我们可以发现，永辉超市的估值水平经历了特别大的波动，低点在0.6附近，高点在1.8附近，波动幅度大概是200% 。假设0.6附近的PS是完全安全边际估值，那么，目前的估值水平是PS=1.07，那么，这个价格买入对应的向量就是（20%，3年，-40%）。

截图自著名的零售网站KANTAR

关于线下零售行业市销率的合理范围，我曾经跟某位看消费行业的朋友讨论过，他跟我说，零售行业的市场占有率最高的龙头才能给到0.8倍的市销率。尽管永辉的份额增长很快，但远没到龙头的地步，所以，拿0.6当底就当底吧。当然，这种估计也只是众多看法中的一种，仅供参考。

重要的变量：持有期

可能是因为市场上大部分人的股票投资策略都是交易策略，所以，对于时间——持有期这个变量关注得并不多，但对于票息策略而言持有期的概念相当重要。

以农行和永辉的例子为例，在3年的持有期尺度下，农行的数组是（14%，3年，-10%），优于永辉的（20%，3年，-40%）；但是，在6年的尺度上，结果就相反，永辉的（20%，6年，-40%）优于农行的（14%，6年，-10%）。这种时间尺度上的影响就相当于债券当中的期限结构，3年的国开债和5年的国开债到期收益率是不同的。

所以，注意持有期对不同股票综合收益的影响，还是很重要的——有的适合长期拿，有的则适合短期（我说的长短期对于交易户都是长期）。

科技股和利润增长

关于利润增长的例子，符合要求的案例很少，我找了半天，没找到，原因也很简单，利润是一个剩余变量，受诸多因素的扰动，更难保持稳定。无奈，我只能找了腾讯控股。它近几年的利润增长速度很快，30%可能是一个比较靠谱的期望票息。

关于它的估值，我们应该用市盈率，合理范围我们仍然采用归纳法。

在十年的尺度上，他的PE最高在63，最低在22倍，变动幅度大概是180%。如果我们假设22倍的PE是具备完全安全边际的，那么，现在的市盈率大概是38倍，安全边际大概是-42%，所以，腾讯控股的数组就是（30%，3年，-42%），意思是，即使未来腾讯控股的估值水平掉到22倍的PE，只要他的利润增速保持在30%，那么，在持有期为3年的情况下，我们仍然可以有每年16%的期望收益。

一般性的框架

综上所述，我们就可以得到一个一般性的投资框架，包括三点，1、期望票息率g；2、持有期限 t；3、安全边际 ε。通过这三个指标我们可以确定给定持有期下得总期望收益，然后，我们可以根据这个收益来选择标的。

ps：三个关键变量的选择，可以按照下图所展示的流程来获取。

框架的边界条件

我们要努力避免一种倾向，拿着一把锤子就感觉满世界都是钉子。

——作者按

为了避免工具对使用者的束缚，我们需要清楚地了解工具的使用边界，也就是假设成立的条件：

1、关键变量A的增速不能有较大幅度的下降，因为在这种情形下，PA和A是相关的，会形成所谓的戴维斯双杀，造成完全安全边际被击穿的情况，模型无效。

2、如果实在找不到一个有稳定增速的关键变量A，就不要寻找了，这个模型不适合这个股票。

3、依靠利润等剩余变量做出来的分解，失败的概率更大。

《大空头》剧照

投资当中真正的危险是“灯下黑”——即相信某些关键假设，但这些假设恰好是错的。

熊市的意义

通过上文的讨论，我们不难发现，熊市对价值投资的意义十分巨大，只有熊市才能尽可能地去挤压股票的估值水平，提高安全边际，以致于只要估值足够便宜，即使市场一直维持熊市，我们也可以在漫长的熊市跟时间做朋友，赚取关键变量A增长的收益。

微观研究向上还是向下看

此外，在熊市中，我们还可能发现这样的困惑：民生银行的估值水平不断地在创新低，在这种时候我们该怎么办？

我认为，这时候才体现出卖方研究——微观企业研究的真正价值，即确认这个企业到底有没有问题，会不会让这笔投资落入“价值陷阱”？在这一个问题上，卖方研究的价值与信用债投资中的信用评级一样，确认可能有问题并且收益率正在大幅度上行的企业是否真的有问题。通过这样的信息或研究优势，买入或卖出，从而获得超额收益。

所以，在价值投资的框架下，微观研究的作用更多是向下，看风险，寻找安全边际。但在现实中，卖方研究更多的是在推能够上涨的票——眼睛向上而不是向下。

这种倾向的形成原因极其复杂的，我们暂且不论。但有一点是可以讨论并立即得到答案的——向下看和向上看的收益不是对称的（一种十分有趣的非对称性）。对于相同程度的信息优势，向下看更容易获得有用的答案，向上看却不是。这是为什么呢？我举一个简单的例子，

有人跑过来跟我说，大街上某个角落有坨狗头金（向上看），要合伙一起去捡，这个事情很可能是假的，即使真的也会变成无用的信息，金子被更有信息优势的人拿走；

但是，如果有人过来跟我说，你别走某条路，那条路上有个大坑（向下看），这个事情很可能是真的，或者有用的，更具备信息优势的人，不会把这个坑填上，只会跟你一样绕过去。

——作者按

如果不玩信息优势，还是要向上看，那么，也只能推荐那些N年后才能看出失败与否的标的。这就像赌石一样，纯凭狗屎运了。这时候，老前辈的一句话是最好的忠告，

宁数月亮，不数星星。

——邱国鹭

结束语

2018年1月份真是很奇葩的一个月份，我们既见证了1.3倍PB的工商银行，也见证了贵州茅台的万亿市值，最为奇葩的是还有人在说这是价值投资。牛市里大家都在以各种方式享受泡沫，这也没有什么不好的。但是，在这个时候谈价值投资就显得很不着调了——牛市是没有价值投资的。

事实上，大家都是在投机，但很多人羞于承认自己是追涨杀跌的投机者，并觉得这是一件没法向委托人交待的事情——然而，不幸的是，牛市里最有效的方法似乎就是看K线了——欢迎回到充满不确定性的世界。

在能够预测未来的公式中，必然存在不确定性。

——爱因斯坦