荣威国际（3358.HK）：价值被忽略的“隐形冠军”

作者：格隆汇·抹茶拿铁

在这个经济为王的时代，如果要问你最优秀的企业是什么？Apple？Amazon？Microsoft？估计这会是大多数人心目中的答案。不过，至少德国人赫尔曼·西蒙不这样认为。在这位全世界颇负盛名的管理学教授看来，最优秀的企业更多的是一些闷声发大财的行业冠军企业，比起做500强，不如经营500年。他还给这些企业取了一个独特的名字---“隐形冠军”。

“隐形冠军”，是指那些专注于稳定的细分市场、具有全球领袖地位的中小企业，同时保持低调的行事态度。西蒙认为，这类企业大多勇于创新且敢于投入，拥有自己独特的产品和技术，从而掌握着市场的定价权。

当然，一千个人就有一千个哈姆莱特。最优秀的企业到底应该符合何种特质，我们无从下定论。但可以肯定的是，“隐形冠军”企业是优秀的，且由于知名度低，价值很可能还尚未体现，这也是资本市场中最应该积极寻找把握的机会（例如，十年涨三十倍的申洲国际（2313.HK））。

中国的企业，要被视为“隐形冠军”，则需要走出国门去“驰骋竞争”，让终端产品获得全世界不同地区消费者的认可，牢牢占据细分领域第二乃至第一的份额。这是非常不容易的，因为需要企业在全球拥有广泛的销售渠道及业界口碑。

经过复盘，笔者发现到一只完美契合了“隐形冠军”企业所有特质的标的---荣威国际（3358.HK），且目前的估值仅不到10倍。带着是否被低估的疑问，笔者决定深入地研究一下这家主营运动休闲用品的公司，也算是给最近“水深火热”的市场行情消消暑气。

一．荣威国际为什么是“隐形冠军”？

2017年底，由大名鼎鼎的投行Morgan Stanly作为保荐人的荣威国际（3358.HK）登陆主板挂牌上市。

荣威国际于1994年成立于上海，主要以自家BESTWAY主品牌加上LAY-Z-SPA、SALUSPA、H2O GO!、HYDRO FORCE、COOLERZ及PAVILLO等子品牌进行销售推广。目前，公司能够提供约1100款产品，分为地上游泳池及便携移动式spa（45%）、娱乐产品（21%）、运动产品（13%）、野营产品（21%）等四大产品组别。

       地上游泳池及便携移动式spa

                                                         娱乐产品（滑水布、充气城堡）

                                                      运动产品（充气式水上滑板、浮岛）

                                                           野营产品（植绒气垫床、帐篷）

作为中国的消费者，你可能并不知道BESTWAY这个品牌。但是，如果你有欧州、北美、澳洲等地区的外国友人，不妨大胆问问，相信很大概率会得到肯定的答复。这也是荣威国际“隐形”的地方。

除了上海总部外，荣威国际在全球拥有9间附属公司，于超过80个国家设立销售机构，全球70个国家设有超过40个客户服务中心，产品能够销往六大洲超过110个国家（欧洲与北美地区份额超过76%）。

荣威国际的海外公司拥有超过150名员工，都是由当地高管及员工组成，可以说是一个真正的国际化运动品牌及企业。

1）细分领域全球龙头

首先，户外运动休闲产品可以分为充气式以及非充气式，BESTWAY主营的是充气式产品。2017年，于充气式户外休闲产品行业，BESTWAY分别占据全球、欧洲及北美地区的第一、第一及第二位的位置，份额分别为33.8%、42.9%及27.4%。这意味着，在欧洲每卖出去约2.3个充气式户外休闲产品，在北美每卖出约3.6个，就有一个是BESTWAY品牌的。

于全球充气式户外休闲产品市场，行业CR2高达75.3%，属于典型的双寡头垄断市场，作为龙头的荣威国际拥有强大的定价权。根据预测，2018-2022年，全球充气式户外休闲产品市场将以10.10%的速度增长（2013-2017年为9.86%），寡头之一的荣威国际将明显受益。

其次，由于活动的多元化，整个户外休闲产品的细分领域从业者间的竞争也较有限，而荣威国际也正专注于细分领域。根据公司2017年报，地上游泳池及便携移动式spa业务是荣威国际的核心板块，收入占比将近一半。按零售销售额计算，BESTWAY在全球地上游泳池市场拥有第一大市场份额（38.0%），同时于全球便携移动式spa市场拥有最大市场份额（46.1%）。两大细分领域的CR2同样均超过70%，带给荣威国际不小的领域影响力。

为了证实结论，笔者登陆amazon UK搜索“pool”、“spa”等关键字，根据相关度排列，BESTWAY及其子品牌确实均出现在第一位。

于Facebook上，BESTWAY也拥有超过27万的粉丝总数。

2）持续的高研发投入

除了低调盘踞全球细分领域的龙头地位外，“隐形冠军”还需要勇于创新且敢于投入。而荣威国际，恰好也是一家非常注重研发投入的公司，其竞争优势就来自垂直化的业务模式，覆盖从产品研发到制造、销售和售后服务的全流程。

2017年，荣威国际的研发开支达到约1363.1万美元，占总营收的1.9%（2016年为2.0%），预计未来仍将维持在1.9%-2.0%的稳健水平。截至2017年第3季度，公司的研发人员达到331人，占总员工数的2.9%。

BESTWAY的产品研发是全球一体化研发，分为战略管理、组合管理、项目管理和市场管理。美国和欧洲的产品研发团队主要负责战略管理和产品组合管理，而上海的研发团队则负责产品的项目管理，以及结合新产品的特点制作相关的市场推广材料，然后通过BESTWAY在全球六大洲的市场管理团队做好推广。

目前，荣威国际在欧洲、美国、中国等地区获得的产品专利授权有33项，其中实用新型专利证书包括高效智能充气便携移动式spa、微电子驱动充气产品、高抗蚀支架水池、高强度合成高分子物料、印刷工艺、多组合互动充气娱乐产品等创新成果，现均已应用到产品制造中。

持续的高研发投入，使得荣威国际拥有强大的创新能力，有助于优化产品组合。公司每年20%-25%的现有产品将被新产品替代，以更好地满足全球客户的需求，保持龙头优势。同时，由于新产品具有更高的毛利率水平，促使荣威国际的毛利率水平自2014年以来大大改善（2017年下滑主要是受汇率和国内纸张、钢材等原材料涨价的影响）。

二．荣威国际是否还有发展潜力？

随着全球人均消费力的不断提升，具有趣味性的水上休闲项目也越来越受到欢迎，2013-2017年全球水上休闲产品市场的年复合增长率约为6.55%。2014-2017年，荣威国际的归母净利润分别为817.5万美元、1646.0万美元、4334.0万美元以及4746.2万美元，呈现逐年上升的趋势。

虽然荣威国际已经在细分领域保持着“隐形冠军”的地位，享受双寡头垄断的红利，但是逆水行舟，不进则退。除了每年坚持研发投入以制造符合市场潮流的产品外，荣威国际还拥有哪些促使业务持续上升的动能？

1）扩充产能迎合销量增长

荣威国际在中国拥有四个制造基地，分别位于上海、南通如皋、南通海安和盐城，总占地面积约953097平方米，大约能够提供8亿美元的产值。

值得注意的是，2017年荣威国际的产品收入已经达到了7.2亿美元。根据弗若斯特沙利文的预测，2017-2021年，全球水上休闲产品市场还将继续保持6.8%的复合年增长率，欧洲及北美洲的户外休闲市场将分别保持10.9%和11.3%的复合年增长率。产能不足很可能将成为限制公司后续扩张的“绊脚石”，扩充产能势在必行。

目前，公司于南通如皋的制造基地正进行扩产，南通海安制造基地也于今年1月开始动工兴建。以上制造基地完成扩产后，荣威国际的总产能预期将由2017年底的最大8亿美元在4-5年内增至16亿美元，迎合销量的快速增长，保证盈利增长拥有充足的空间。

2）逐步加深产品于中国的渗透率

根据2017年报，荣威国际的销售市场主要在欧洲、北美洲及亚太区（中国），占比份额分别约为47.9%、28.4%及8.9%（2.7%），其中欧美地区占比就超过了76%，为公司的核心市场。

不过，作为一家在上海成立超过20年的公司，凭借BESTWAY垄断海外细分市场后，荣威国际将回归中国并逐步扩大于国内的渗透率作为近几年经营战略的重要部分。而虽然荣威国际已经于欧美地区取得了巨大的成功，积累了丰富的经验，但是鉴于中西方消费习惯存在明显差异，荣威国际也在战略上做出调整。

其中，最主要的调整是在销售渠道上的。于欧洲和北美市场，荣威国际90%以上的销售额均来自线下渠道，即实体店。而于中国，由于现在电商网络的发达，消费者更倾向于网购，荣威国际则将产品主要铺设于线上销售，占据80%的销售份额。

目前，BESTWAY已经于天猫及京东均开设了官方旗舰店，于小米有品和微信也分别开设了直营店和微店。笔者查阅发现，品牌于天猫的店铺评分为4.8分（满分5分），大部分产品于京东的好评率也基本都在98%左右，说明口碑不错。

其二，也是产品销售结构的调整。于欧美地区，为公司贡献最多收入的是地上游泳池及便携移动式spa相关产品。于中国地区，鉴于住宅结构及日常休闲活动等的不同，BESTWAY销售最好的则是游泳相关用品（例如泳圈）、小型地上游泳池、气垫床及皮划艇等平时我们比较常见的品类。而随着国内消费能力的持续扩张，BESTWAY的便携移动式spa、划水布、水上浮岛及充气水上滑板等也有望逐渐打开市场。

虽然回归中国市场仅一年多的时间，荣威国际的业绩表现也印证了其于中国市场的渗透率正在爆破式打开。2017年，公司在欧洲、北美地区的收入增幅分别为11.6%及27.4%。相较于欧洲及北美地区的稳健，中国区的收入增速则高达109.4%，呈现急速扩张态势。

3）全球化的积极营销战略

荣威国际也非常注重在市场营销方面的拓展，陆续赞助国内外大型运动赛事以及参加展览会等，提升、稳固品牌的知名度以及产品的可靠性。相关的活动有国内的武义温泉音乐节、百适乐国谊赛、百适乐水上派对、Keep Running精英6小时接力赛、高邮桨板黄金联赛、泡泡趴等，以及海外的US Woman’s NBA、US MLB、Italy Fashion week、Snow Volley等。

                                                                高邮桨板黄金联赛

                                               Keep Running精英6小时接力赛（上海站）

                                                                           泡泡趴

                                                               US Woman’s NBA

                                                             Outdoor Retail Show

                                                                          US MLB

                                                              Italy Fashion week

                                                       Russia Aqua-Therm Fair

三．荣威国际的估值是什么水平？

8月1日，荣威国际公布最新的运营数据。截至2018年4月30日止年度，公司的销售订单总额合共约8.19亿美元，较上一个销售年度增加24%，主要包括2018季产品目录所列产品。同时，2019销售年度第一季度，即截至2018年7月31日止3个月，公司的销售订单总额较上一个销售年度同期增加15%至20%，主要包括2019季产品目录所列产品。

一般来说，荣威国际自5月起接收来自北半球客户的采购订单，然后于11月至次年4月交付大部分该等采购（6个月的制造周期），所以实际上公司2018财年的收入增幅已经得到保证。

2018财年，在销售订单总额和下半年毛利率回暖（人民币贬值+最新订单提价）的支持下，估计归母净利润增幅至少能有20%上升至5695.4万美元左右，对应到公司目前的动态PE仅9.18倍。

关注其它同样是专注于全球细分领域的其它消费品制造标的，动态市盈率最低都打到了12倍，其中好孩子国际打到了35倍。相较之下，荣威国际9.18倍的市盈率有低估嫌疑。

小结

值得注意的是，7月份，荣威国际主席朱强先生频繁进行增持，至今已经累计六笔，共计101.75万股，花费约445万港元，每股均价在4.34港元左右。这似乎也在暗示着，公司的现有价值确实存在偏颇。