煤制烯烃迎接高光时刻

  随着美国和以色列对伊朗战争的推进，资本市场开始快速修正“中东冲突闪电战收场”预期，过去被视为“高耗能、高污染、高投资”的老登煤化工行业，重新回到资本市场视野，尤其是煤制烯烃产业相关上市公司，表现极为优异，包括但不限于宝丰能源(600989.SH)、中煤能源(601898.SH)、中国神华(601088.SH)等等。

  图片说明：年初至今，申万煤化工指数已累计上涨43.81%，数据来源于Wind

  国家能源安全战略下的煤制烯烃

  我国是一个“富煤、少气、贫油”的国家，石油进口高度依赖霍尔木兹和马六甲海峡，从国家战略安全角度看，在能源及化工领域寻找替代品、降低对原油的依赖性，具有重要意义，煤化工便是另辟蹊径降低潜在风险的一种手段。

  煤化工是以煤为原料，经化学加工转化为气体、液体和固体以及化学品的过程。煤化工产业可分为传统煤化工产业和现代煤化工产业：传统煤化工产品主要为焦炭、化肥、乙炔、电石等，现代煤化工以生产洁净能源和可替代石油化工的基础化工原料为主，包括煤制甲醇、煤制烯烃、煤制天然气、直接液化及精细化工等。

  图片说明：传统煤化工与现代煤化工产业，数据来源于宝丰能源招股说明书

  具体到烯烃产业。目前主要有三种烯烃制备工艺：油头（石脑油制烯烃）、气头（PDH丙烷脱氢制烯烃）、煤头（煤制烯烃）。

  煤制烯烃，一般分为两步：首先利用煤合成甲醇，然后以甲醇为原料合成烯烃，其中第二步两种主要工艺为 MTO（甲醇制低碳烯烃）和 MTP（甲醇制丙烯），再经过聚合、挤压造粒，形成最终的聚乙烯（PE）和聚丙烯(PP)产品。

  图片说明：三种典型烯烃制取工艺路线示意图，数据来源于宝丰能源招股说明书

  烯烃产业的供需结构

  首先是需求端。根据宝丰能源年报、隆众资讯的数据，2018~2024年间PE和PP的表观消费量年复合增速分别为5.56%、6.69%，基本与GDP增速同步变动，作为大宗商品的PE和PP，其整体消费量稳定、增长也相对缓慢，一般不太会出现大涨大跌。

  图片说明：2018~2024年PP和PE表观消费量及同比增速，数据来源于卓创资讯红桃三，环球富盛理财

  其次是供给端。在全球范围内，油头和气头是绝对的主流（约各占45%~50%），而煤制烯烃路线除中国外几乎可以忽略不计。

  传统石化强国（如欧洲、日韩等）主要依赖油制烯烃路线，虽然受到轻烃化的冲击，但由于其副产物丰富且配套完善，仍占据半壁江山。此外，得益于北美页岩气革命（乙烷裂解）和中东地区极低成本的伴生气资源，气制烯烃这一路线近年来因其极高的经济性和低碳排优势，在全球新增产能中占比越来越高。

  在中国，煤制烯烃占据一定的份额。从产能结构看，油制烯烃仍为国内聚烯烃主要生产路线；PE中，油头占比61.6%，气头占比19.4%，煤头占比18.6%；PP中，油头占比53%，气头占比24%，煤头占比23%。

  图片说明：国内PE和PP的产能结构，数据来源于金联创，环球富盛理财

  中东乱局下，煤制烯烃迎来高光时刻

  对于需求相对稳定、缓慢增长的大宗商品而言，扰动一般来自供给端。从供给端来看，油头、气头、煤头三种工艺路线并无绝对好坏之分，只是在不同条件下三种工艺的成本具有较大差异。

  例如2016~2019年，煤炭价格低迷，煤制烯烃成本最低；2020年疫情时期原油暴跌，油制烯烃成本最低；俄乌冲突后，丙烷价格低迷，气制烯烃成本最低。

  图片说明：不同时期油头、气头、煤头制烯烃各有成本优势，数据来源于山西证券

  按照目前煤化工行业平均水平，采用DMTO-II技术（DMTO-III更低），当煤炭价格（5500大卡）在650~700元/吨附近，对应布伦特原油55~60美元/桶，油头和煤头成本基本接近，对应聚烯烃完全成本约6800~7200元/吨（对于行业中部分优秀企业，如宝丰能源可以做到布油30美元时仍可盈利）。

  图片说明：5500大卡动力煤现货价，数据来源于Wind

  因此，煤化工、尤其是煤制烯烃的第一个逻辑是：布油因外部干扰而大涨，且短期迅速回落的可能性愈发降低，而煤炭不存在外部干扰，尽管作为石油的替代品，逻辑上也会跟随上涨，但上涨的幅度会远低于布油，因此油煤比系数拉大，对应煤制烯烃产业利润大幅增厚（业绩弹性会很大）。

  第二个逻辑是：因为布油和天然气大涨，部分欧洲和日韩的炼化巨头已经开始预防性降低负荷，部分下游已经开始停止接单，如果布油不能快速回落，将会进一步造成供需失衡，PE和PP可能会加速上涨。