寻找被错杀的教育股

2018年8月13日，因一份《民促法实施条例(修订草案)(送审稿)》，中国民办教育上市公司迎来了惨烈的“审判日”。长期以来，藉着“非盈利性办学”所涉的政策性补贴红利，一众以外延并购作为主要商业模式的民办教育机构，不断开疆拓土，纷纷冲向了港、美股，相继成为炙手可热的明星教育股，享受着30至50倍的高市盈率。

这份“民促法送审稿”的出世，虽然相较今年4月的征求意见稿，仅仅涉及6处修改变化，却刀刀见血，直指中国民办教育过去十数年如是野蛮生长的痛点。仅以“送审稿”所涉修改内容而言，这些明星教育股中的相当一部份，都面临着商业模式破坏式重建的考验。8月13日，睿见教育(HK:06068)跌了39.77%；枫叶教育(HK:01317)跌了31.08%；宇华教育(HK:06169)跌了36.57%。

“送审稿”点评

“送审稿”的6处变化中，最值得重点关注的变化有两点：

（1）“公办学校不得举办或者参与举办营利性民办学校。公办学校举办或者参与举办非营利性民办学校的，应当经主管部门批准，并不得利用国家财政性经费，不得影响公办学校教学活动，不得以品牌输出方式获得收益”。

（2）增加了“实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校”。

这两点变化，意味着官方对义务教育阶段的全面管控，即必须获得相关资质；同时，它也要求对于民办教育机构的盈利属性和非盈利属性进行明确隔断，即不能打着非盈利的名义盈利。很显然，这两点变化直指当前民办教育机构通过并购、联运等方式实现盈利而进行资本运作的痛点，对港、美股中的相当一部份上市公司而言，涉及商业模式破坏式重建的考验。

寻找被错杀的教育股

每一场板块性的股价崩塌之中，一定有错杀者掩埋其中。这场由“民促法送审稿”引发的血案里，一样如此。在民办教育行业上，大致存在三种类型的细分赛道：K12学历教育、高等教育、以及培训及在线教育。

因循非盈利性办学的实操路径可知，作为主要构成的K12学历教育，是这一送审稿的“火力密集点”。K12学历教育的核心问题正在于“义务教育阶段不能选择营利属性”。故而送审稿涉及的内容变化，将直接影响K12集团办学机构内部利润转出、相关投资并购、以及资本化上市等诸多程序性问题。

而对于高等教育类上市公司来说，就需要具体公司具体分析了。由于并购是目前大多数民办高教公司主要的扩张方式，它们未来潜在标的在被收购之前需要明确营利性属性。

但从行业实操角度来说，很多集团化运营的民办高教公司，在“非盈利性办学”所涉的政策性补贴红利诱惑下，它们的外延并购标的往往囊括着非盈利性学校，故而亦处于送审稿的火力覆盖范畴之内。当然，对于那些长期坚持纯粹的盈利性高等学校，“送审稿”属于天然的利好，无形中提高了它们作为并购标的溢价力。

另外对于培训及在线教育类上市公司而言，虽然涉及K12课外培训内容，但本身以营利性为主，故而只要证照符合并经营规范，它们的商业模式暂时还是相对安全。以上，谁是应杀，谁又是错杀，各位投资者可以仔细翻阅下这些上市公司的财报，便可有效甄别了。