名创优品被做空透视 叶国富能把坏事变好事？

独立 稀缺 穿透

风霜出傲梅，烈火炼真金。

作者：李晴雨

编辑：贺婧

风品：沈禾 车一

来源：铑财——铑财研究院

双重上市后，名创优品并不安生。

7月13日，名创优品在港交所上市，首日即破发。7月26日，有着“杀人鲸”之称的Blue Orca又露獠牙。一份做空报告，直指名创优品商业模式造假、董事长叶国富通过非正当交易挪用IPO资金、业务下滑走向衰落。

如此沽空，导致名创优品美股当晚暴跌15%，次日港股跌超10%。

重锤滚滚，名创优品该如何招架？

01

造假、利益输送、衰退零售商

做空是与非

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遥想港股上市时，名创优品董事会主席兼CEO叶国富表示，在当前如此艰难的资本市场环境下，名创优品快速登陆港交所，证明了企业极强的抗风险能力和竞争力。

如今看，上述言论或许过早乐观了。所谓规模越大、责任越大。双重上市的光鲜背后，价值考验刚刚开始。

首先，杀人鲸认为其谎称了商业模式，门店存在造假。并非“轻资产、高利润的特许经营模式”，其经营模式的基本叙述“是一个谎言”。

截至2022年3月31日，名创优品归属于公司所有的直营门店数量合计不到200家，占比不超5%，剩下的几千家店铺均为独立加盟商门店。

但杀人鲸却调查出至少有620家门店，注册在与名创优品高管或与公司董事长有密切关系的个人名下。

如深圳市福田区卓铮铮百货店，企查查显示经营者为黄铮。而高德地图上，其位置显示的正是名创优品卓越·INTOWN店。据名创优品的IPO投资者介绍，黄铮是名创优品的副总裁兼海外首席运营官。

其次，名创优品疑似向叶国富输送利益。

两者成立持有一家英属维尔京群岛合资企业，做空报告推测叶国富并没对该合资企业出资。名创优品仅持20%股权，却用3.46 亿元定金全部购买土地，不到一年后又以6.95亿元从叶国富手里收购该公司剩余80%股份。

再次，质疑名创优品是一个衰落的零售商。其收入下降、特许经营费用下降，以及众多门店关闭。

开店模式、利益输送、衰退现状及预期，可以说，每一指控都直击企业要害。无疑，名创优品陷入不小的价值危机，甚至有舆论称，如质疑属实，或有当年瑞幸之危。

7月27日，针对做空一事，名创优品公告反击：沽空机构报告毫无依据，且包含有关公司资料的误导性结论和诠释。

7月28日，再次公布内部调查最新进展：

1、 名创合伙人门店，在过去及目前，均由始终独立于公司及公司管理层的名创合伙人拥有。

名创优品称，仅有三家名创合伙人拥有的门店的注册备案中，涉及公司基层员工的姓名。公司管理层或其亲属姓名并未出现在名创合伙人门店的注册备案中。

2、 办公楼交易程序获批、步骤合规，且对外透明。交易已完整、准确披露于公司的港股招股书。

3、业务前景描述毫无依据，降低授权费是战略考虑。并认为国内下沉战略效果显著。此外，公司从合伙人收取的授权费收入亦有增加。而关于门店关闭，该报告引用数家媒体几年前报导的不准确闭店数据，存在诸多事实错误。

孰是孰非，姑且留给时间作答。

上海汉联律师事务所宋一欣律师认为，如以上指控属实，名创优品涉嫌信披违规。但做空机构宣布有关单位的信批责任，存在法律风险，如若不实，会被人指控侵犯名誉权。如有关单位存在审批责任，那么投资者可提起民事赔偿诉讼。

好消息是，第二次公告后，名创优品美股、港股皆有回暖上涨。

02

模式喜忧 奇迹背后 扩店焦虑

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不过，到底冤不冤？能不能真的否极泰来？消除市场疑虑仍需观察。

2014年8月，名创优品董事长叶国富接受采访时表示，“为了保证管理的规范性，名创优品的所有门店将全部直营，不会引入加盟店，其中部分可能会用合作的方式，比如对方提供店面，卖名创优品的产品……”

这样基调下，名创优品从未“掩饰”过自身直营店量。2017年，据腾讯财经，名创优品方表示国内总计1669家门店，其中加盟店1248家，合作店212家，直营店209家；同年6月，据《21世纪经济报道》，名创优品有关负责人表示，当时一线城市的繁华地段基本上都是直营店。

反差的是，今年港交所招股书称，截至2022年3月31日，名创优品国内仅拥有11家直营店。

是否变动过快呢？

暂且放下怀疑，应该说，名创优品一路做大做强，扩店功不可没。

2018年初的集团年会上，叶国富正式宣布了“百国千亿万店”计划：到2022年，实现在100个国家开设1万家门店，其中包括7000家海外门店，年营收达1000亿元。

自然，这是很诱人的价值故事。

而如此大扩张，依赖的正是“特许加盟模式”，即“名创合伙人模式”：合伙人承担店铺的拓展、前期投资、员工工资等成本，由公司特许授权和供货，双方进行收入分成，合伙人无需承担存货风险。

官网显示，投资商需缴纳特许商标使用金、货品保证金和装修预付金。特许商标使用金为每年8万元，货品保证金75万，后续店铺经营、商品等均由公司操作。加盟商可分得日营业额38%（食品33%），名创优品分得每日营业额62%（食品67%）。

看似双赢之举，实操并没那么简单。据证券之星，名创优品的加盟商在店铺选址到成功运营要投入近200万成本费，而营业额好的门店月度营业额约50万元，月净利在3万元左右。

这意味着，加盟商至少五六年才能收回成本。

不过，名创优品的确得以快速扩张。抓住10元店的窗口期，《名创优品没有秘密》一书中曾认为，“2015年在国内实体零售行业哀鸿遍野、实体经济艰难的时刻，名创优品却逆势而上，堪称现代商业奇迹。”

截至2021年末，名创优品已在全球百余国家和地区落子，门店超5000家，其中中国3100多家，海外约1900家。

2021年，名创优品在中国的自有品牌GMV为108亿元，在中国自有品牌综合零售市场排名第一，市场份额11.4%；全球GMV180亿元，市场份额6.7%，亦排名第一。

跻身行业王位，的确配得上“奇迹”二字。

只是，穿透繁华背后，隐忧又知多少？

首先，距离“千店万亿”差距仍然不小。

况且，扩张能否有持续性，也要打个问号。2020财年、2021财年，名创优品每年新开门店分别为497家、527家，较之前的近700家的扩张速度放缓。

与调整不无关系。叶国富曾坦承战略失误：“国际化不要那么快。我们2015年出海到现在6年，我们对国际化准备得还不是很充分的时候就已经投入。我们也不应该一下子做这么多市场，应该更聚焦规模大的市场，每个市场一个一个打透。”

同时，单店收入也在下滑。2019-2021财年，同店销售额分别为270万元、220万元和190万元。

单从此看，有无发展瓶颈焦虑，加盟模式到头了么？不管杀人鲸的上述门店质疑是否属实，名创优品重识、反思、优化自身商业模式，总没有错。

03

3年亏20亿 “衰落”之问

从性价比到质价比

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不算苛求。

模式质疑外，更“诛心”的是，杀人鲸认为，名创优品收入从2018年峰值的170亿元，下滑至当前的90多亿元、特许经营费下降、众多门店关闭，已是一个衰落零售商。

虽从名创优品回击看，上述表述有所“夸大”、关店数据存在错误，但针对收入下滑，名创优品并没正面回复。

实际上，业绩成长不利、盈利困难、股价不振是不争事实。

据港股招股书披露，2019年至2021年，名创优品全球门店数分别为3725家、4222家和4749家，营收分别为93.95亿元、89.79亿元以及90.72亿元；净利为-2.94亿元、-2.6亿元、-14.29亿元，三年合计亏近20亿元。

即便采用经调整净利润（非国际财务报告准则）8.41亿元、9.34亿元和4.77亿元，下滑趋势也明显。

2022年Q1，名创优品归母净利9655万元，同比下跌20.77%。

不禁疑问，为何全球第一了，盈利还怎么难？规模效应到哪去了？如何摆脱大而不强？

对此，名创优品解释称，疫情导致海外市场约4%的门店暂时关闭，公司海外营收降低；此外，国内物流及运输服务供货商运营中断，也对公司产品的发货和交付产生负面影响。

所言不虚，然外部环境能全背锅么？

销售渠道上，名创优品90%以上营收来自线下。如此重依赖，疫情反复自然让其影响严重。

另一厢，名创优品曾靠极致性价比突围，寻找优质代工厂进行模式化生产，去掉中间环节和营销成本。5元的护手霜、9.9元的眉笔，29.9元的双肩包……

然低价高质难两全。往期看，“指甲油致癌物超标”、抽检一次性口罩不合格等不乏品控烦恼。浏览黑猫投诉，截至8月1日17时，共1386条投诉，产品质量问题、销售欺诈、服务问题、体验问题，不一而足。

横向观，三福、BA饰物局和木槿生活等竞对也采取相似模式，售卖各式平价日用品；更别提淘宝特价版、拼多多等电商平台亦打通工厂，提供质优价廉产品；为继续拓店、不得不进攻县域市场的名创优品，还要面临县城本土玩家的竞争。

无需赘言，下沉趋势、同质化竞争下，市场不缺替代者。名创优品想坐稳规模王者、打破亏损尴尬，除了性价比，更要重视质价比，在精细化、特色化、专业化上下功夫。

04

新曲线困境 价值自证何解？

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当然，名创优品也在追逐第二增长曲线。

2020年，叶国富在业内首次提出“兴趣消费”，并成功孵化了新潮玩品牌TOP TOY。一年后开出89家新店。

只是，潮玩市场也并非蓝海，重体验、重IP、重运营，TOP TOY作为后来力量，需要补课不少。

目前，来自第三方品牌的销售，仍是TOP TOY主要收入，更能提升盈利水平的联名开发的IP产品及内部孵化IP产品仍需发力。

2021年，TOP TOY中国潮流玩具的GMV为3.73亿元，市场份额1.1%，与泡泡玛特（47亿元）差距肉眼可见。2021年其毛利率3.2%，2020年为41.5%。

行业分析师于盛梅表示，随着国内潮玩市场的快速发展，诸如创意不足、形象雷同、过度依赖头部IP效应等问题也愈发突出，进而导致消费者对品牌的忠诚度不高，产品复购率较低。

国元证券研报显示，名创优品与行业可比公司相比，毛利率、净利率都偏低。

另一厢，被寄厚望的海外业务，也出现瓶颈：2019-2021财年，收入分别为30.31亿元、29.35亿元及17.81亿元，持续下滑。但海外门店量却由1414家增至1810家。

显然，规模、速度并非万能药，发展质量才是。

遥想2020年10月，名创优品登陆纽交所，发行价20美元/股。次年2月一度达到34.8美元/股，总市值百亿美元。而截至2022年8月1日，其港股12.86港元，仍处破发；美东7月29日，美股5.95美元，市值不足19亿美元。市值蒸发之态可谓眨眼。

不禁感叹，真金不怕火炼，苍蝇不盯无缝蛋。抛开上述一时做空的是与非，名创优品亦有诸多阻点待解、价值提振自证的急迫性。

05

质量规模并举 坏事能否变好事

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当然，如能及时警醒，也不失为一件好事。

人无完人、企无完企，贵在不断优化进化。利空与利多，常有逆转空间。毕竟，杀人鲸在国内投资者领域名声不佳，安踏、拼多多、中国飞鹤被做空后，越挫越强便是明证。

另一角度看，逆势创新者也总要面对更多不理解甚至质疑。

因为，名创优品实在是太“快”了。

对比名创优品超5000家的门店数量，成立40余年的无印良品（MUJI），全球门店仅1000多家。无印良品常务副社长清水曾评价称，“名创优品用5年的时间完成了无印良品近30年才实现的业绩”。

据弗若斯特沙利文报告，名创优品是“全球最大的自有品牌生活家居综合零售商”。

且此次回港上市，名创优品计划将募资25%用于门店网络扩张和升级。招股书表示，扩张门店网络的能力是收入增长的一个关键驱动因素。

换言之，名创优品仍在扩容路上，不乏成长期许。同时， 2021年下半年,名创优品首次扭亏，录得利润3.39亿元，让市场为之一震。截至2022年2月28日止八个月，现金及现金等价物50.74亿元。

冷思考在于，面对盈利压力、品控烦恼、模式质疑，还是那句话，规模不代表质量。真正的零售王者、规模效应，需要即大又优还稳。背后是精细化、专业力、特色创新性的深耕沉淀。

能否坏事变好事，探寻一条质量规模并举的新路，是名创优品、叶国富的一道灵魂考题。

风霜出傲梅，烈火炼真金。穿越做空迷雾，两者还差多少呢？

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