百果园凭啥搏个好估值？

新起点，新开端！

作者：树知

编辑：芸风

风品：彦规

来源：铑财——铑财研究院

辞旧迎新、消费旺季，水果零售业也盼来喜事。

12月29日，百果园宣布启动招股，拟全球发售7894.75万股，发行价5港元-6.2港元，预计明年1月16日登陆港交所。

虽与洪九果品角力中，痛失“水果第一股”，但老话说好饭不怕晚，作为中国最大的水果零售经营商，百果园此番上市必然给行业再添一把烈火。

只是，看看加盟店的重度依赖、徘徊在3%的净利率、攀升的负债率、品控烦恼、竞品的咄咄逼势，内外忧患中能否搏个好估值呢？

01

盈利能力羸弱、现金流重压

负债率、销售成本高企

靠啥撑起120亿估值？

LAOCAI

自然，还是要在经营面找找答案。

据弗若斯特沙利文，按2021年水果零售额计，百果园在中国所有水果零售企业中位列第一，同时在中国所有水果专营零售企业中位列第一，规模是第二名的2.8倍。公司拥有中国水果行业最大的分销网络。

规模亮眼、又是较高端定位，想必利润也丰厚。

然跌眼球的是，2019年至2022上半年，公司收入分别是89.76亿元、88.54亿元、102.89亿元、59.15亿元，对应利润2.48亿元、4565.8万元、2.25亿元、1.9亿元。净利率仅2.8%、0.5%和2.2%、3.2%。

年入百亿，实际净利竟不足3亿元，盈利能力薄弱性可见一斑。有多少规模效应？营收质量如何？抗风险力咋样？

要知道，2022上半年洪九果品营收71.5亿元，经调整利达8.59亿元，销售毛利率18.9%，净利率12.01％，是百果园近4倍。

为啥如此差距呢？

看看经营成本，或一目了然：2019至2021年，销售成本分别为80.99亿元、80.46亿元、91.33亿元。占总营收的 90.2%、90.9% 和 88.8%。近九成占比投入之重，不免让人咋舌。

其中，存货销售成本（主要为水果采购成本）分别占销售成本的96.2%、95.2%及95.3%。

招股书坦言，过高的采购成本直接影响了百果园利润率。

经营成本，只是冰山一角。负债率攀升风险，或更值警惕。　

2019年至2021年，百果园总负债分别为22.83亿元、27.16亿元、37.07亿元，其中流动负债为19.26亿元、23.21亿元、30.57亿元。资本负债比率25.8%、36.7%、53.5%，流动比率1.9倍、1.5倍、1.4倍，速动比率1.7倍、1.4倍、1.4倍。

截至2019-2021年各期末，百果园贸易应收款项总额14.49亿元、13.21亿元和11.91亿元，逐年递减；减值准备却在上升，分别为481.3万元、2991.1万元和3507.1万元。

应收贷款项下有息贷款的未偿还余额合计分别为人民币5020万元、1.32亿元和1.79亿元。

截至2022年2月底，百果园账面现金、短期银行存款共10.73亿元，另有受限银行存款2.55亿元。而有息负债达到20.46亿元，其中短债15.25亿元。

资金链压力肉眼可见，想要覆盖短债还有较大缺口。

据招股书，百果园最后一笔股权交易为2021年10月，晨光股权以每股8元价格从才金涛购买206.25万股股份，总额1650万元。2020年10月至今，百果园总股本15亿股。

这意味着，百果园最后一次股权交易时估值120亿元，对应2021年净利，达到53倍PE。

估值有多高呢？以另一家港股消费公司泡泡玛特为例，2021年营收44.91亿元，净利8.55亿元，分别同比增长78.66%、63.3%，增速及净利规模均远超百果园，最新市盈率不足27倍；叮咚买菜等生鲜平台，更是持续破发。即使盈利能力更强的洪九果品，市盈率也不足30倍。

试问，百果园是否能撑得起120亿元的估值、53倍的PE？

行业分析师余盛梅表示，百果园营收虽超百亿，但审视这个国内最大水果零售经营商，盈利能力羸弱、负债率、销售成本高企、现金流紧绷，发展基本面并不算稳健。如何规模质量并举，是其能否搏个好估值的关键。

02

加盟店重度依赖

九成营收靠水果

“生死线”挣扎？

LAOCAI

2001年，余惠勇在深圳创立百果园，主打高品质水果零售，并逐步拓至生鲜品类，基于线下门店进行全渠道会员运营。旗下有“百果园”、“果多美”两品牌。销售收入主要来源于新鲜水果、干果和大生鲜三部分。

其中，新鲜水果是妥妥主力。2019年至2022年上半年，收入分别为84.48亿元、83.30亿元、94.85亿元及54.49亿元，总营收占比分别为96.5%、96.4%、95%、95.1%。凸显集中依赖性。

商业模式上，百果园采用线下加盟为主、自营为辅门店，线上电商、第三方外卖的渠道模式，同时还面向餐饮客户和小规模批发等形式。

公司制定了“线上做宽、线下做专”策略，线下主要销售水果和果制品，线上则展示和推广其他的生鲜产品。

加盟店是营收主来源，2019年至2022上半年，营收分别为77.00亿元、73.09亿元、81.27亿元、46亿元，占销售水果及其他食品产品的收入比88.0%、84.7%、81.3%、80.3%；

截至最后实际可行日期，百果园线下门店网络共有5613家门店，遍布全国22个省市的140多个城市，其中5594家为加盟门店，占比达99.66%。19家为自营门店。

2021年，来自自行管理的加盟店贡献81.3%收入，区域代理的加盟店贡献9.7%收入，自营门店占比仅0.5%，加盟店的重度依赖程度一目了然。

这个基本盘，给百果园带来了可观规模，撑起来中国最大的水果零售经营商。但也带来了不少烦恼：

自营店占比虽低，毛利率却是加盟店的3倍。2022上半年，自营门店销售水果及其他食品的毛利率约28%，加盟门店仅9.1%。这是百果园体量庞大，盈利性却羸弱、拼不过洪九果品的原因所在。

其次是闭店烦恼。

加盟快跑下，百果园门店量8年间翻了10倍，2007到2015年门店从100家升至1000家。2019年以来“突击”开店，三年半里新开了2919家加盟店。

看似无限风光，可关店量也在增加。2019年-2022年上半年，关闭门店则分别为166家、249家、379家、230家。对此，百果园称原因是个别门店经营不善等。

即便如此，仍离创始人余惠勇的目标甚远：其曾表示，百果园计划2020年完成1万家店的目标。

再者是线上羸弱。

2020年10月，百果园推出“熊猫大鲜”，销售产品包括蔬菜、鲜肉、海鲜、粮油和乳制品等。除了“百果园手机APP”、“百果园微信小程序”，在京东、天猫、抖音也有网店。

一番努力下，成绩并不光鲜：2019年至2021年，线上渠道实现收入分别为3288.9万元、2.79亿元、3.26亿元，毛利分别为91.9万元、-1363.5万元、-105.4万元。毛利率分别为2.8%、-4.9%、-0.3%。

上述亏态意味着，大生鲜培育依然是漫漫长路。短期内，难为百果园提供实质性的赚钱能力。

遥想2017年，余惠勇就提出百果园拥抱新零售的重要性：“未来百果园的业务，线上线下比例在三七开是比较合理的，如果不拥抱新零售肯定会被淘汰，这30%是生死线，必须要守住。”

兜兜转转，百果园是否仍在“生死线”挣扎？

不算多苛言。放眼行业，据弗若斯特沙利文数据，按照水果零售总额进行划分，排名前五的市场玩家加在一起所占的市场份额为3.6%。

市场高度分散，百果园的先发规模优势并非多高深壁垒。水果品类的高依赖性、线上业务的待培育、加盟模式带来的品控隐患、自身低盈利性与外部激烈竞争，旧愁新忧交织都要求百果园加强基础产业力、特色经营性、差异竞争力。

值得注意的是，洪九果品自有品牌水果的销售收入占总收入73.3%，远超34%的行业平均水平，强势之态不可不察。

另一厢，近两年互联网巨头阿里、拼多多等以极快打法切入社区团购赛道，不仅品类丰富、还价格便宜。尤其擅长下沉引流、规模打法。从成本到配送速度，百果园需警惕优势被抹平。

行业分析师刘锐玲表示，水果零售看似光鲜，实则更重运营管理，考验产业链、供应链综合实力。高损耗率加之农产品安全特性、及重量运输仓储等成本投入，意味着毛净利率都不会很高，规模效应、提质增效是破局关键。百果园成也加盟败也加盟，增加了营收规模，却阻挡了盈利能力提升，同时伴随管理半径急速扩容，品控内控压力也在增加。

03

食安烦恼 高端底盘有多扎实？

LAOCAI

不算多夸言。

往期看，百果园不乏经营乱象诟病。

浏览黑猫投诉，截至2022年12月30日17时，“百果园”相关投诉1627条，问题集中在售卖腐烂水果、产品异物、虚假发货、虚假宣传等。

2022年5月，百果园刚发招股书，就被曝旗下加盟门店用变质水果做果切、以次充好，引发舆论广泛关注。次日，百果园发表致歉声明，表示将对门店管理做持续改善与升级。

2022年5月9日，百果园杭州上城区门店因售卖发霉、低价售出部分残次水果被罚。

消息一出，舆论燃了。要知道，百果园主打高端水果，“贵”一直是其鲜明标签。在微博平台实时搜索百果园，可以看到“一个苹果23.5元”、“一个西瓜90元”吐槽。其价值观是：致力做更好吃的水果。销售端，百果园也推出“不好吃三无退款政策”，力求将高端形象深入人心。

如此高端人设，基本品控却出现翻车，还是IPO关键节点，怎不尴尬？高端底盘有多扎实？如何重塑信任根基？

广东省食品安全保障促进会副会长朱丹蓬表示，从运营模式来说，百果园80%的店是加盟店，这是一个非常大隐患。成都事情只是冰山一角，拿5000多家店来说，它整体的一个运营以及监管基本来说是空的。

语言犀利，却值百果园冷思。加盟门店交纳加盟费后，自然想最大限度获取利益，而品牌经营方主要收入是加盟费，当利益与风控产生矛盾，前者常常更占优势，尤其体量大到一定程度，品牌方管理半径增大、往往不从心，光靠加盟者自觉是远远不够的。

百果园自己也承认：“我们的加盟商独立管理业务，自行负责各自门店的日常运营。因此，我们加盟门店的成功及品质最终取决于该等加盟商自身。”

行业分析师于盛梅表示，百果园“加盟制”强调“自行管理”，总部制定详细特许经营操作手冊，并监督门店遵守执行。然实操看，强调高品新鲜，水果货损率相对就大，运营压力下如一些加盟商为逐短利，淡视品质违规操作，乱象自然发生。解决这个利益博弈，是解困关键。

一句话，规模越大，责任越大。这也是IPO的重要拷问，一旦成功上市，资本加持下，必然开启新一轮规模扩张。伴随管理半径扩大，上述品控闹剧是否会更多呢？

04

走出旧路径依赖

新洗礼、新觉悟

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好在，水果市场潜力大也是不争事实。

弗若斯特沙利文数据显示，2016到2021年，中国生鲜的总零售销售额复合年增长率达到10.2%，2026年总零售销售额将达84830亿元。

水大鱼大，占据一定先发优势的百果园，仍有红利期、腾挪改善机会。关键在于，如何把好牌真正打好？

“良知，将是未来20年最大的红利。”2022年6月初的供应商大会上，百果园集团创始人、董事长余惠勇表示。

有舆论认为，这像是对5月食安风波的回应。但在铑财看来，这更是百果园的长期价值导向。

会上，余惠勇坚定了百果园发展战略——为顾客提供好吃不贵的愉悦体验，将百果园打造为国民水果店。

无疑，百果园仍有一份初心坚守。余惠勇曾言。“我对农业有很深的感情，希望用实际行动助力乡村振兴，改变中国农业。”

不止是说说，如“百果百县”扶贫战略，在中卫种出了“从石头缝里蹦出来的硒砂瓜”，带动贫困户增收；在海南开辟蜜瓜种植区域，让蜜瓜基地的种植户盖上“蜜瓜楼”......

责任背后是实力支撑：

如业内首创“四度一味一安全”果品标准体系，用糖酸度、新鲜度、爽脆度、细嫩度、风味、安全性等维度定义什么是“好吃”；根据不同特性，将水果分为招牌、A级、B级、C级，为水果业制定统一标准参考。

如建立垂直一体化的供应链体系，全国布局超200个水果种植基地，2021年实现从种植基地及第一层供货商直采比超80%。在全国68处供应商方面布局相关服务，供应商处采购金额占总金额的30.3%。

目前全国拥有30个仓储中心，在全球建立230个水果特约供货基地，还配备了240人组成的专业采购团队。

2020年，余惠勇在接受采访时表示，从2003年开始他的主要精力就在供应链上。百果园的大方向是，所有果品必须从源头开始掌控，从种植到销售终端，整个产业链要打通。百果园未来主要的方向是：自己研发，农场代工。

聚焦此次募资，也大多数用于建设运营和供应链。

同时，拥有7200 万名会员、付费会员数超 91 万名，会员整体复购率高达 49%。

如此粘性的私域流量，也是业务扩容一把抓手。自身业务外，百果园投资对象包括数字平台餐饮情报、乳制品企业鲜之外、农业无人机极目机器人等。2022年初还出资设立蔬菜种植品牌“三个零”......

无需赘言，百果园也在查漏补缺，意图吃透主业；并努力“轻盈起舞”、讲出新故事。

当然，不变也不行。市场不等人、竞品不等人、资本市场更不等人。背负120亿估值期许，打破旧路径依赖、走出舒服圈却并不容易。能否快准狠的消除种种积弊，讲透老故事、讲好新故事，牵一发动全身、如烹小鲜又时不我待。

创立百果园21年，余惠勇曾形容自己是“九死一生悟商道”。

那么，站在上市新节点，又何尝不是一次新洗礼新觉悟的开端。

百果园、余惠勇做好准备了么？

本文为铑财原创