时代天使的“逆风局”

独立 稀缺 穿透

高处不胜寒

作者：于照野

编辑：郝科科

风品：蓝湛

来源：铑财——铑财研究院

金眼银牙不虚传。以盈利能力而言，牙科生意从不缺关注。

作为“正畸第一股”，时代天使2021年6月16日港交所上市，发行价173港元/股，募资净额27.22亿港元，公开发售部分获超额认购2078.16倍，国际发售部分也获超113倍超额认购。上市首日，股价一度涨至485.1港元，最终报收401.0港元/股，足够繁华。

然随后开始持续震荡，2021年9月起进入下行通道，2022年4月29日盘中最低跌至99.0港元/股，之后持续破发。截至9月21日收盘价115.3港元，相比历史高点累计缩水近七成，可谓“膝盖斩”。相比发行价也缩水三成。多少错付痛付？市场冷意何故呢？

01

遗憾双降 为啥失速？

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没听说过时代天使很正常，但你身边应该不少见戴矫正牙套的朋友。时代天使主业专攻便是隐形正畸，通俗说就是透明牙套，因此其被称“微笑第一股”。

公开信息显示，时代天使成立于2003年，主要提供数字化正畸解决方案，即通过隐形矫治系统，为牙科医生提供数字化辅助案例评估支持及矫治方案设计服务及隐形矫治器等。

值得一提的是，正畸治疗分为传统正畸疗法和隐形正畸疗法。传统疗法采用金属牙套、舌侧矫治器、陶瓷牙套等，除美观性差，还会引起口腔不适、口腔不卫生等副作用。

而时代天使专攻的隐形正畸疗法，更美观舒适、可摘取、并减少复诊时间。当然，优势多多价格也不菲。

意外的是，时代天使的2022中报并不讨喜：营收5.709亿元，与2021年同期的5.710亿元相比略有下降；净利7327.1万元，同比下降23.41%。股东应占溢利7430.7万元，减少22.72%；经调整EBITDA 为1.12亿元，减少42.74%；经调整净利8203.9万元，减少47.72%。

连串飘绿数据，这份答卷足以用“失速”二字形容，尤其对比2021年：收入12.72亿元，同比增长55.7%；净利2.86亿元，同比增长89.2%；经调整EBITDA为4.18亿元，同比增长40.7%；经调整净利润3.48亿元，同比增长52.9%。

何以“变脸”呢？

时代天使表示，除了疫情反复，迭加消费环境疲软等多重因素，该公司所处的隐形矫治行业的市场环境面临前所未有挑战。收入可能受多种因素影响，包括不同产品线及销售渠道的比例、产品组合的平均售价及特定期间内新增及现有达成案例的比例。此外，收入亦受交付隐形矫治器的频率及每个交付批次中包含的套装量影响。

客观原因确实不容忽视，可我们常说不迁怒不贰过，自身暴露的短板又知多少呢？从财报看，最直接的还是高企成本、压低了利率。

2022上半年，时代天使成本2.40亿元，同比增长23.8%。其中，与提供隐形矫治解决方案有关的成本2.17亿元，同比增长33.8%。

毛利率由2021上半年的66.1%减至2022上半年的58.0%。其中，隐形矫治解决方案的毛利率由69.5%减至60.2%。

拉长维度，2021年销售及营销开支、行政开支和研发开支累计为5.43亿元，同比增长36.8%，增幅创过去三年新高。

不可否认，这也是一种发展活力体现，但边际效应同样需要警惕，更非可持续增长的最优解。看看2022上半年，花了更多费用，不仅吞噬了利润，还没能换得营收增长，是否已是明显警示信号。

瑞信研报称，时代天使收入强劲，但2022年业务量指引(增约16%至20%)令人失望，该行下调2022年至2023年每股盈测9%至14%，将目标价由145元调低至117元。

国金证券也研报称，将时代天使2022年全年归母净利预判下调15％，至3.22亿元；高盛公告称，下调其2022-24年每股盈利预测39.4％/31.9％/22.4％，目标价由199港元下调14％至171港元。

02

“暴利”背后的远虑近忧

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种种看空并非苛求，往期高估值，在于时代天使强劲的成长性、爆发力，如今失去这些价值根基，自然价值面需要重塑重估。

2018年，天使时代营收由4.88亿元增至2021年的12.72亿元，复合增速达38%；经调整净利由2018年的0.92亿元增至2021年的3.47亿元，复合增速高达56%。

增收更增利，与产业高利甚至暴利特性有关。

招股书曾显示，时代天使隐形矫正器产品共有四款，分别为标准版、冠军版、儿童版以及COMFOS，其中冠军版价格最高。2020年，时代天使标准版平均售价为7600元，冠军版为9600元，儿童版8700元，COMFOS平均售价5500元。

而披露的建议零售价格却分别高达3.2万元、4万元、2.6万元、2.4万元，分别是其平均售价的4.21倍、4.17倍、2.99倍、4.36倍。

不过，看似暴利的生意背后也有高成本。从出厂到终端，要经过冗长的利益链条。

有媒体称，隐形正畸费用包含出厂费、销售代理、运输费、广告宣传、医生加成、医院、拍片拔牙基础治疗费以及租金等。其中，医生加成占比高达40%，其次是销售代理，占比17%，医院、广告宣传以及出厂费占比也超10%。

由此看，时代天使商业模式还是有些“复杂”的，正畸牙套本质是工具属性，而要触达更多患者、达到疗效还要看实操医生是否专业。

简言之，其收入严重依赖牙科医院医生。与之建立强连接是时代天使重要壁垒。也因此，作为生产商，时代天使的话语权相对弱势。据和讯网，尽管招股书给出建议零售价，可不同的口腔医院售价均不相同。经过多方了解，大部低于建议零售价。

当然，时代天使不甘受制于此，致力于“用数字化赋予隐形牙套科技力量”。只是毕竟是重体验的实操技术活，想取替医生谈何容易，此番颠覆路漫漫而修远。

不仅有话语权突破近忧，更不乏远虑，如医疗集采的不确定性。

8月12日，国家医保局办公室表示，为后续实施种植体集中带量采购、规范口腔种植医疗服务价格项目和收费等工作奠定坚实基础，决定全面开展口腔种植收费和医疗服务价格调查登记工作。

国盛等机构认为，种植牙集采后续将更快推进。未来全国性种植牙集采方案中，种植体系统、牙冠等材料费用调整及医疗服务费用规范或将在全面集采中同步推进。

行业分析师于盛梅认为，种植牙并非时代天使所在的正畸业务领域，但释放出的导向信号是明确的：集采也会考虑那些提高生活品质的医疗服务，老百姓有需求，服务环节利润又“虚高”，潜在的集采可能自然就大。

悬浮的不确定性，也威胁着时代天使的估值逻辑。看看已集采领域的重塑重生，巨大颠覆力无法让任何企业作壁上观。

03

红海穿行 王者不好做

里子面子哪个重要？

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当然，哪个行业哪个企业，又没有围城呢？

在独立经济学家王赤坤看来，矫正牙齿业尚属成长期，市场需求迅速扩大，行业供给不足，供不应求，竞争不激烈。市场处于卖方市场，拥有定价权，行业毛利较高。

或正因此，时代天使的毛利率依然可观，2018-2020年为63.8%、64.6%及70.4%，2021年略有下降仍达65%。看来被称“牙医界爱美客”，不是浪得虚名。

2021年，时代天使首超隐适美成为中国市场份额第一。灼识咨询数据显示，就达成案例而言，隐适美与时代天使占总市场份额约8成，其中，时代天使占据41.1%，领先隐适美超5个百分点。

时代天使招股书称，目前国内隐形矫治市场渗透率较低。2020年中国接受治疗的310万错颌畸形病例中，仅有11%使用隐形矫治器，而美国接受治疗的440万例错颌畸形病例中有31.9%使用隐形矫治器。

“这意味着国内隐形矫治市场未来还有巨大的发展空间，时代天使将会迎来更多的发展契机。”

问题是，蓝海市场更有强竞争，时代天使靠啥扩大份额，甚至这份第一领先又能维持多久？

放眼全球，国内王者时代天使仍有不少差距。2021年隐适美所在公司爱齐科技整体营收39.5亿美元，同比增长59.9%，其中隐形正畸业务营收达32.5亿美元，约为时代天使的17倍。

此外，正雅齿科、正丽科技等其它国产品牌，亦对隐形正畸市场虎视眈眈，同样兼具性价比优势，消费者选择越来越多。

比如正雅齿科，已坐上国内正畸业第三把交椅，2021年中国区市场份额已超8%，隐隐已有打破时代天使、隐适美双寡格局势头。

不算刻意夸言，正雅突出重围的利器正是时代天使擅长的“性价比”。更显紧迫的是，一向以高价高身段著称的隐适美也开始降维下沉。2022年4月其罕见采取降价策略，产品消费价最低降至2.5万左右。

可见，国内老大也不好做。本就净利下滑，再遭前狼后虎挤压，一旦价格战开打，未来业绩又会怎么走？

无需赘言，江湖未定，想做稳王者，时代天使需要更深更高壁垒。遗憾的是，其自主创新能力并不算多出彩，尤其是外界“轻研发重营销”的诟病声。

2018-2021年，时代天使研发费用率10.3%、12.5%、11.4%、9.7%；销售费用率则为16.7%、19.0%、18.2%、18.6%。

2022上半年，时代天使销售及营销开支1.28亿元，同比降低32.31%，研发开支0.84亿元，同比减少26.56%。都有减少，但销售费用仍高于研发。

要知道，时代天使的王者飞翔，正是靠多年来研发上的持续投入，不断推出新技术、新专利才得以崛起。那么，近年研发费用率的下降趋势就不可不察，是否舍本逐末？

或许，也有无奈与急迫。正如上文所述，时代天使的市场话语权较弱，销售过程中与医生间的合作关系建立至关重要。

分销渠道高投入，也是销售费高企重要原因。招股书显示，2018-2020年其分销商返利分别为200万、400万及1440万元，两年间增超7倍。

《经济观察报》曾报道，有医生表示，“与医生达成合作之后，时代天使的培训已经不重点在产品和流程层面，促销、市场活动策略等反而成了最常规的沟通和合作点，这其中还包括老客户的留存管理，过程甚至会细致到对前台接诊、医生助理等角色的业务培训上。”

行业分析师于盛梅表示，代金销售是制约企业做大做强的顽疾，也是医改整治打击的重要方向，上述模式有无相关漏洞隐忧。追求体量之余，发展质量咋样呢？

不急迫，也不行了。时代天使野心不小，总投资10亿元的江苏无锡创美基地，建筑面积12.6万平方米，将在2026年前为其新增1亿隐形矫治器产能。

客观而言，产能扩容也是企业活力张力、发展信心的体现、也是对投资者的责任之举。只是别忘了，除了规模效应还有规模风险，看看上文的营收滞涨，看看竞品咄咄的追击下沉动作，看看研发销售费，发力方向是否精准？核心竞争力几何？靠啥持续赢在当下及未来呢？

规模速度只是企业面子，发展质量才是里子。

04

可贵逆风局 可贵寒冬期

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毋庸置疑，口腔健康战争已步入下半场。更广阔的下沉市场，也是正畸业发力的新阵地。

和一二线城市相比，下沉市场人口基数更大、渗透率增速更快，成长空间更大，受益于政策利好与技术助力，这个渗透过程持续加速。

这也是，时代天使的机遇所在。如COMFOS销量，从2018年的1200例快速增至2021年的42800例；儿童版产品2019年一经推出，就进入快速放量阶段，从2019年2200例增至2021年的10800例。预计未来COMFOS和儿童版销售量将高速发展，成为业绩新曲线。

最新中报也指出，三四线新兴市场的案例数贡献占比继续稳升，证明下沉市场成果是令人满意的。

当然也有代价，比如毛利率降低。时代天使表示“随着公司开拓下沉新兴市场，产品组合及渠道结构发生变动，隐形矫治器的平均售价由2020年的7700元略降至2021年的7300元”。

2022年3月，瑞士信贷曾指出，时代天使面临的平均售价压力可能进一步拖累盈利能力。目前定价策略在低端市场中突出，如果发生价格战，公司可能会通过更大的折扣以作防守。

从上半年业绩看，可谓一语中的。而营收不增反降，也意味着下沉市场同样是块难啃的骨头，以价换量是最优解么？

好在，海外市场布局已久。2018年，时代天使产品就获得美国FDA认证，2022年布局进一步提速。

宣传方面也有可圈点处，时代天使意在抓住孩子市场，其百度头图banner清晰定位“专注中国孩子牙齿矫正”。还与变形金刚、小马宝莉等IP联名合作，出圈圈粉。

可见，困顿中的时代天使也有可贵蓄力。中信证券评论指出，时代天使2022H1业绩承压，后疫情时期有望恢复良性增长。患者需求有望延期满足，下半年起有望逐渐恢复良性增长。

没错，寒冬终将过去。正畸业需求变革逻辑没变，如能寒冬练好内功，春暖花开或又是王者跃升的一个新增起点。

只是，寒冬后的市场也将深变，上述下沉内卷就是一个信号。外有最后一公里的话语权焦灼争夺、医改达摩克利斯之剑，内有业绩下滑、成本高企、重营销轻研发质疑、核心竞争力不足等隐忧。

营商环境，或并没友好多少。但这就是行业成熟化的另类体现，也是时代天使想保持头部、再下一城必须面对的。

一览众山小、高处不胜寒。逆风，能让天使折翼，也能让天使高飞远飞。

本文为铑财原创

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