物管业降温 万物云、华润万象生活、碧桂园服务的风险重识与价值

独立 稀缺 穿透

谨防旧路径、旧打法，风险重演！

作者：郝科科

编辑：王蒙

风品：南辞

来源：铑财--铑财研究院

任正非的寒气论，让企业界重识“活下去”，也让现金流成了香饽饽。

仍在渡劫盘整的房地产业，应该感触尤甚。一波波物业分拆大戏就是例证。

9月29日，背靠万科集团的万物云港交所挂牌上市。自此，万科、华润、碧桂园三巨头物业聚齐，行业格局酝酿新变。

同日，华润万象生活抛出年内第四个大单——收购祥生物业。碧桂园服务则在10月迎来高管减持，并遭遇股价破发。

截至10月24日，华润万象生活以539.45亿港元市值，居物管一哥，远超“物业第一股”碧桂园服务，新秀万物云虽坐拥近500亿身价，却同样难逃破发烦恼。

三足鼎立、三足冷暖间，各有啥长短板呢？物业生意到底香不香？

01

尴尬破发

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回顾近些年，从行业“鸡肋”到行业“未来”，从买买买到估值回归，物管业可谓翻云覆雨、走过复杂多变的发展历程，不缺话题、不缺机遇、亦不缺不确定性。

聚焦万物云，作为万科38年来第一次分拆多元业务板块上市，也是年内港股最大IPO，自然不缺强关注。

然从股价实际走势看，市场观望情绪浓郁，似乎并非最佳时机。上市当日收盘价46港元/股，较发行价49.35港元下跌6.79%。此后7个交易日里有6日下跌，截至10月24日股价39.6港元/股，相比发行价累跌近20%，市值为462.19亿港元。

如此冷意实在有些差强人意，毕竟不少舆论曾认为，万物云系出名门，坐拥超8亿平方米在管面积，分拆上市必定会突破千亿估值，稳坐物企头把交椅。

如今预期估值腰斩、股价持续破发，为啥叫好不叫座呢？

敲钟当天，万物云刊发了上市后首份中报：上半年总收入142.43亿元，同比增长38.2%;利润9.07亿元，同比增加17.1%;归母净利润8.73亿元，同比增长约16.6%。毛利21.27亿元，同比增加26%。

这个成绩处于什么水平？

据乐居财经《物业K线》统计，在58家上市物企中，碧桂园服务以200.55亿元营收位居榜首，万物云是唯二能在上半年冲破百亿营收的物企，雅生活服务约为76.2亿元。

营收规模、增速可圈可点，可看看14.9%的毛利率就不讨彩了，不但自身同比下滑1.5个百分点，在上述上市物企中也排名倒数第三，仅高于招商积余、特发服务。远低于约27.7%的平均毛利率。

拉长时间线，2019-2021年万物云毛利率分别为17.7%、18.5%、17%，对应期内均低于上市物企毛利率均值水平。

不禁疑问，体量之外，发展质量咋样？盈利能力如何？

2022年3月，万科2021年业绩发布会上，万物云董事长朱保全曾回应：从已上市的物业公司情况来看，大概分为两阵营，一类是在15%左右，一类是在30%左右。万物云毛利率在15%左右，从分析师报告看，认为15%左右是一个合理区间。

02

“空间科技第一股”成色咋样？

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是否合理，仁者见仁，还是来看看具体业务面：

公开资料中，万物云频频提及“空间科技第一股”，业务由Space（空间）、Tech（科技）和Grow（成长）三部分组成，涉足社区空间服务、商企空间服务、城市空间服务、社区到家服务、智慧社区、战略投资等。

通过科技属性，展开物企崭新叙事、扩容传统物业价值空间的意图明显。

然理想丰满，现实却骨感。2019年至2021年，万物云营收139.27亿元、181.45亿元、237.05亿元。

其中，传统社区空间居住消费服务仍是业绩主力，营收占总收入比63.4%、58.5%、55.5%。

商企和城市空间综合服务同样可观，比重为30.8%、35.8%、36.7%。相比之下，“云含量”最高的AIoT及BPaaS解決方案服务，收入比重仅为5.8%、5.7%、7.8%。

2022上半年，AIoT及BPaaS板块收入11.55亿元，毛利率34.2%，收入占比8.1%;商企和城市空间综合服务，收入约50.93亿元，占总收入的35.8%，毛利率约14.1%;社区空间居住消费服务，收入约79.95亿元，占比达56.1%，毛利率约12.7%。

可见，占比最低的AIoT及BPaaS板，毛利率最高；占比最高的社区空间居住消费板，毛利率却最低。

细分业务线，峰谷对比同样扎眼。2022上半年，万物云的其他社区增值服务毛利率约为62.8%，住宅物业服务毛利率约为10.5%，两者相差约5倍。

回到上文58家发报上市物企，共有42家公布了社区增值服务收入、34家物企公布社区增值服务的毛利率。其中，碧桂园服务的社区增值服务以21.12亿元收入、59.7%毛利率水平排在榜首。

对比看，万物云该业务毛利率水平更胜一筹，但收入仅为碧桂园服务零头。

“云含量”，是否还需加把劲呢？

2019年到2021年，万物云研发投入2.04亿元、2.50亿元、3.74亿元，营收总额比重为1.46%、1.37%、1.58%，均未超过2%。

不要说，动辄占比10%甚至20%的科技公司，甚至相比一些食品公司也有些不够看。如海天味业2021年研发占比3.09%。

“空间科技第一股”成色几何？

上市仪式上，郁亮坦言，不在意上市时点的估值高低，更在意它未来的长期表现。“这次万物云上市，获得很多投资者的支持，其中包括一些长线价值投资人。站在新起点上的万物云，将获得更大的发展空间。”

信心可嘉，只是靠啥赢在长期呢？

03

“并购王”利弊

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当然，并购同样是个“狠活”。

放眼物业江湖，不缺“大鱼吃小鱼的戏码”。尤其房地产陷入“寒冬”之际，不少房企选择出售物业自救，给了行业巨头“捡漏”良机。

数据显示，2021年百强物管企业共发生超百宗并购案例，交易金额约400亿元，同比2020增超200%，涉及约10亿平方米管理面积。

其中，碧桂园服务、万物云堪称双雄。

事实上，此前很长一段时间里，万物云都牢据物管业营收霸主之位。如2020年，其营收182亿元，高于碧桂园服务的156亿元。

为营收反超，碧桂园服务2021年率先开启买买买。上半年凭借拿下蓝光嘉宝服务，整体营收达到115.6亿元，同比大增84.3%，首超万物云（约104亿）。

此后，又接连收购富力物业、彩生活服务核心资产邻里乐控股。整个2021年豪掷187亿元。

万物云也没闲着，通过换股方式收购在管面积3020万方的阳光智博、并拿下了在管面积7000万方的伯恩物业。不过整体扩张不及碧桂园服务，到2021年底，剔除碧桂园服务“三供一业”业务外，万物云在管面积微超，全年营收却被后者拉开近50亿差距。

进入2022年，随着行业降温，两者相继陷入沉寂，华润万象生活则接过大旗。

除了开文对祥生物业的10.37亿收购案，2022 年 3 月 华润万象生活披露，润楹作为买方与天津禹佳作为卖方及目标禹洲物业服务有限公司订立股权转让协议。收购代价 10.58 亿元。

4 月 27 日，华润万象生活公告，将以 24.85 亿元的价格收购中南集团旗下中南服务商业有限公司全部股权，较 1 月 20 日原定价 22.6 亿元高出 2.25 亿元，溢价 10.8%。

同是4 月，华润万象生活还收购了四川九洲千城物业管理有限公司 51% 股权，代价 3343.9 万元。

掐指算来，加上最新收购，华润万象生活年内已砸超 46 亿元 " 捡漏 "，跻身行业“并购王”的同时，在管面积将会迅速增加：

完成4笔收购后，新增在管面积超9600万平方米，总在管面积超2.6亿平方米，比今年初增长六成。在上市物企中排名升至第8位。

第三方管理规模大幅提升，让其对母公司华润置地的依赖降低。截至2022年6月30日，华润万象生活在管总建筑面积2.45亿平方米，同比增加1.23亿平方米；合同建筑面积3.23亿平方米，合同建筑面积项目数量1609个。

但即便如此，距行业头部仍有不少差距。同期，万物云在管面积及合约管理面积分别为8.4亿平方米、10.9亿平方米；碧桂园服务约8.4亿平方米、16.1亿平方米；保利物业为5.23亿平方米、7.32亿平方米 ；雅生活为5.29亿平方米、7.06亿平方米。

04

金瓜与暗雷 “买买买”不是万能药

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事实上，华润万象生活对规模有相当渴求。2022年中期业绩会上，相关高管甚至坦言，“收并购市场，我觉得永远都有机会。”

华润万象生活也多次提及，“十四五”期间，公司要进入物业管理的第一梯队，公司希望在管面积超4亿平方米，第三方要再拓展50个购物中心。

华润万象生活总裁喻霖康表示，公司上市时首发募集资金为116亿元，今年初未动用款项约为102亿元。1月还获招行30亿元融资额度，专用于并购业务。

足够不差钱，然相应风险也不可小视。2022 中期，其现金及现金等价物 128.52 亿元，虽比 2021 年同期的 124.57 亿元略增，但较去年底下降 6.8%，主要由于收并购及偿还境外贷款支出。资产负债率更达43.5%，较去年底增长 7.8 个百分点。

更深一度看，规模并非万能药。与央企同行比，华润万象生活市场化方面起步较晚。以保利物业对比，其第三方在管面积占比已达61.16%；招商积余也达60.5%，均远超华润万象生活。

从业务属性看，一番买买买，住宅物管规模提上来后，华润万象生活商管底色淡化。2022上半年，住宅物管服务收入33.54亿元，占总收入63.5%。商管服务则较去年同期的40.4%减少3.9个百分点，且盈利能力下降明显，因采取租金减免措施，该业务毛利率同比下滑2.9个百分点至50.3%。

行业分析师于盛梅表示，细观华润万象生活收购大都有一共同特点：对象多是已递表准备上市的物企，后者信息披露、财务安全性相对更强，更易获得资本青睐。同时还对并购标的排查风险。目前市值位列行业第一，或与此不无关系。

所言不虚，如今年1月，中南物业被华润万象生活收购。10月8日，中南服务以底价2512.8万元挂牌转让上海莘闵物业60%股权。此举被视为华润万象生活“释放”部分质量欠佳或整合不力的并购资产及项目。

可见，华润万象生活也有风险意识，积极整合值得肯定，但后续挑战仍不容忽视。

行业分析师郝瑞表示，并购并非一买了之。除了金融杠杆风险控制，更考验企业的综合整合能力、业务协同能力，背后是团队管理水平及企业文化融合等。这个过程是一把双刃剑，尤其复杂行业环境下，一旦经营不利、杠杆过重，金瓜变暗雷，进而规模效应变身规模陷阱，拖累业绩的不在少数。这些都是华润万象生活不得不思考的。

不算苛求，至少从上文预计2025年第三方再拓展50个购物中心看，华润万象生活扩张步伐依然强劲。

如何行稳致远，高速更高质，规模进击中的华润万象生活仍有一道灵魂考题。

05

行业降温潮袭 重识与重振

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今年以来，随着恒大物业134亿案中案曝光，资本市场对物管业信任度下降，对财务独立性产生质疑，进而引发一波降温。即使市值一哥华润万象生活，股价相比年初的35.86元，也累跌超20%。曾经一哥碧桂园服务更是深度下调。

放眼IPO市场，退潮亦肉眼可见，根据申港证券研报，自 2018 年开始上市物企数量显著增加，2020 年达到顶峰。2021 年热潮开始降温，2022 年则明显放缓，预见年内上市者不超10家。

据中指研究院不完全统计，2022 年截至 6 月 29 日，行业公开披露的并购案例近 20 宗（不含放弃或终止收购案例），涉及交易金额 80 亿元。而2021 上半年为 40 余起，涉及并购金额超 150 亿元。

虽国企扛起并购大旗，整体交易的市盈率对价却仍有一定下行，背后折射出被售物业公司的地产企业财务状况不容乐观。

如何重振市场信心？讲出讲好更多价值新故事？是从业者一道急迫考题。正如万物云董事长朱保全曾言：“当繁华褪去，留下的可能只有一地鸡毛。”

诸葛找房数据研究中心高级分析师陈霄认为：“要减少收并购带来的负面影响，物企需要在选择收并购标的上更加谨慎，对标的质量严格把关，在投后整合上也需要投入更多的精力。”

没错，规模、质量将是行业的双热词。真正的规模效应，体量速度只是面子，精细化、品质化、专业化深耕才是里子。

东方证券研报指出，到2030年，物管业管理面积将达约369亿平方米，基础物管物业市场规模达1.7万亿元，行业总规模（基础服务+增值服务）超2.5万亿元。

不可否认，房地产已入下半场，物管业仍是朝阳蓝海。尤其经历此次债务暴雷、去杠杆寒冬，物管业现金流奶牛、抗周期属性将更为显现，必然是房企多元化、新增曲线的重要一极。

只是，如何痛定思痛？防止相应的旧路径、旧打法、旧隐患乱象再次上演？

重温风险、重识价值，真正把好戏唱好！所有企业，且行且珍惜。

本文为铑财原创

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