一本财务账目，两种商业故事：智谱与MiniMax的IPO叙事，谁更动听？

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蓝鲸新闻12月23日讯（记者 朱俊熹）2025年底，在几乎同步的时间窗口，两家中国大模型独角兽相继叩响港交所大门。12月19日晚，智谱通过港交所聆讯并正式披露招股书。仅隔48小时后，MiniMax也于12月21日晚间公示了招股文件。随着上市进程持续推进，在即将到来的2026年，两家公司将进一步角逐“全球大模型第一股”的称号。

智谱由清华大学技术成果转化而来，管理层普遍具备清华背景，核心技术团队与清华计算机科学与技术系亦保持密切合作。在招股书中，智谱自称是“一家由数据科学家和工程师组成的公司”。截至今年6月30日，智谱研发团队人数达657人，占比74%以上，专注于自然语言处理、复杂系统中的高级决策、多模态语义分析等领域。

MiniMax由前商汤副总裁及研究院副院长闫俊杰创办。闫俊杰今年36岁，本科毕业于东南大学数学专业，之后获得中科院自动化所的博士学位，在清华从事博士后研究。据MiniMax招股书披露，截至9月30日，其研发团队包含了284名成员，同样占到员工总数的近74%。核心研发团队来自微软、谷歌、Meta、阿里巴巴、字节跳动及DeepSeek等全球AI领先企业。

自年初DeepSeek的猛烈冲击后，“大模型六小龙”中有人逐渐掉队，也有人加速冲刺。在这波转折中，智谱与MiniMax这两家基因迥异的创业公司，开始向资本市场传递各自的商业化叙事。一家坚持“学术产业化”的路径，另一家迈向“产品全球化”，恰好映射出国内大模型创业公司寻求商业化的两大分野。

其招股书中的财务曲线，也正是过去几年的行业缩影，见证了从技术萌芽、资本狂热到投入商业化的“生死时速”。此番IPO冲刺，不仅关乎两家公司的命运，更将为整个行业设定新的估值坐标与发展预期。

百亿估值“故事”能否撑起IPO“账本”？

智谱、MiniMax分别成立于2019年及2021年，均早于ChatGPT的问世。此后随着生成式AI浪潮席卷全球，两家公司的收入规模也进入高速增长周期。

聆讯后资料集显示，智谱今年上半年总营收约为1.91亿元，同比增长超3倍。2022年至2024年，其年收入分别录得0.57亿元、1.25亿元和3.12亿元。

MiniMax的财务数据采用美元口径，截至今年前九个月，公司实现收入5344万美元（约合3.76亿元），同比增长约174%。2022年至2024年，MiniMax年营收分别录得0美元、350万美元、3050万美元。

但受大模型研发的高昂投入影响，两家大模型厂商目前仍处于大额亏损状态。智谱在招股书中强调，预计未来将持续产生亏损，不太可能具备从利润中向股东派发股息的条件。MiniMax则表示，即使财务报表显示运营获利，也未必有足够或任何利润可供日后向股东分派股息。

今年上半年，智谱录得高达23.58亿元的净亏损，并预期全年净亏损将大幅上升。2022至2024年间，公司净亏损分别为1.44亿元、7.88亿元和29.58亿元，亏损规模呈持续扩大态势。智谱将其归因于在研发方面作出重大投资，包括从第三方及相关计算硬件采购更多计算服务，导致研发开支大幅增加。同时，为加快市场拓展，公司对销售及营销团队进行扩充，并加大广告投资，相关支出亦随之增加。

从研发投入看，上半年智谱研发投入同比增长85.6%至15.95亿元。自2022年起，三年累计研发开支共计28.08亿元。智谱称将继续在研发方面投入大量资金，但预期通过增加收入及提升运营效率，来扭转其净亏损情况。

截至今年三季度，MiniMax亏损达5.12亿美元（当前约合36.1亿元），同比增长约68.3%。过去三年间，公司累计亏损达8.08亿美元。招股书指出，这是由于在大模型研究与开发及AI基础设施方面的大量研发投资。公司还预计，2025年全年净亏损将显著增加。

作为国内头部大模型创业公司，智谱和MiniMax在过去几年一直是资本市场的宠儿，吸引了包括国资、产业资本、VC/PE等在内的众多投资方关注。此次聆讯后资料集的公布，也让外界得以清晰看到两家公司的股东结构。

根据招股书内容，智谱已先后完成8轮融资，参投机构股东近50家，累计融资金额超83亿元，最后一轮投后估值约243.8亿元。

截至最后实际可行日期，智谱控股股东包括北京链湃、刘德兵、唐杰、李涓子、许斌、张鹏、慧惠、智登，合计持有公司33.03%的股份。其中，北京链湃、慧惠及智登均为智谱联合创始人、执行董事兼董事长刘德兵实际控制的平台。资深独立投资者包括持股6.73%的君联资本、持股4.27%的美团、持股2.49%的启明创投。

图片来源：智谱聆讯后资料集

MiniMax在IPO前共完成了7轮融资，累计筹资约15.56亿美元，最后一轮投后估值为42.4亿美元。截至最后实际可行日期，闫俊杰通过其控制的实体合计持股超28%，执行董事、首席运营官贠烨祎间接持股2.5%。此外，阿里巴巴持股13.66%、米哈游持股6.4%、IDG持股2.8%、腾讯持股2.58%。

图片来源：MiniMax聆讯后资料集

当几家“大模型六小龙”的估值陆续跨过200亿元门槛，一级市场的承接空间也逐渐受限。与此同时，大模型的研发投入高企且未见尽头，这推动着头部创业公司开始寻求上市，以进入二级市场获取更广泛的资金支持。如果说一级市场尚愿为AGI的宏大叙事开出支票，二级市场的审视标准将更为现实与严苛。

对智谱和MiniMax而言，上市之路的真正挑战或许在于：如何讲好商业故事，向投资者证明其能驾驭高昂的研发投入，并最终开辟出可持续的盈利路径。

智谱向左To B，MiniMax向右To C

在大模型商业前景还未完全清晰的当下，智谱和MiniMax押注的路径并不相同。智谱主要采用模型及服务（MaaS）的模式，通过API调用向企业客户和开发者提供智能服务，客户群体主要是科技互联网和企业服务市场。MiniMax虽然也提供类似的企业级服务，但其收入更多地来自面向C端的AI原生产品，通过向个人用户提供订阅服务实现创收。

据智谱披露，MaaS平台主要提供本地化部署、云端部署两种方式。今年上半年，本地化部署的收入录得约1.62亿元，占总收入的84.8%；云端部署的收入达2910万元，占总收入的15.2%。在往绩记录期内，智谱的整体毛利率相对稳定，保持在50%以上。但上半年云端部署业务的毛利率由此前的正值下降至-0.4%。

在智谱的本地化部署收入中，近九成来自中国内地，东南亚地区客户贡献超一成。相比之下，MiniMax的收入中海外市场占比显著。截至2025年前九个月，中国内地以外地区的所得收入约占其总收入的73.1%，显示其国际市场布局更为积极。

在MiniMax今年前三季度的总收入中，To C的AI原生产品收入占比高达73.1%，录得3802万美元。其余部分由开放平台及其他基于AI的企业服务构成，收入约为1542万美元，占总收入的28.9%。MiniMax的AI原生产品包括海螺AI、Talkie/星野等，基于其大语言模型、视频生成模型、语音和音乐生成模型。

毛利率方面，MiniMax由2023年的-24.7%升至2024年的12.2%，今年前九个月进一步达到23.3%。公司表示，这主要源于模型智能水平提升、模型及系统效率提高、基础设施资源配置优化，以及收入相对算力资源消耗的提高。此外，AI原生产品毛利率的改善还得益于用户参与度和变现能力的改善，以及新货币化功能的推出。未来，公司商业重点仍将聚焦于增强核心AI原生产品供应的变现能力。

在招股书中，MiniMax还重点回应了迪士尼、环球影业、华纳兄弟探索频道等多家美国主要电影制片公司针对海螺AI提起的版权诉讼。MiniMax称，原告所主张的最高损害赔偿金额约7500万美元。但公司董事认为，该诉讼在所有重大方面均属无理据，且缺乏足够证据支持。由于海螺AI仅根据用户提示生成输出，不具备直接侵权责任所需的故意行为，且MiniMax并未从所指控的侵权行为中获取任何直接经济利益，因此不构成共同侵权或侵权替代责任。

尽管商业模式各有侧重，但两家公司在招股书中说明风险因素时均指出，快速发展的AI行业正带来日益激烈的竞争压力。如果说2024年国内大模型舞台上的主角还是创业公司，那么今年以来，字节、阿里等互联网巨头后发先至，展现出不容忽视的实力。

智谱提到，“我们的同行，尤其是在进入大语言模型市场之前就已建立产品及服务组合的非独立提供商，可能已经或正在为开发新技术投入更多的资源，或在商业化其大语言模型产品上具备更多经验。”

这类涉足AI领域的科技巨头能够利用既有的多元化业务线，来推广其模型产品。但智谱认为，若科技巨头的业务与客户自身存在直接竞争，企业客户可能更倾向于选择像智谱这样的“纯粹（pure-play）”提供商。

MiniMax也表示，non-pureplay可能具备更强的资本获取能力以及算力资源，更快、更容易地实现新技术的验证与商业化。但pureplay的核心资源、技术积累及商业模式均围绕大模型本身展开，这种高度专注和资源投入使其能够驱动快速的创新，成为推动大模型市场发展的重要力量。

智谱与MiniMax的上市冲刺，标志着中国大模型创业从技术狂热走向商业理性的关键转折。当资本叙事从一级市场蔓延至二级市场，考验的已不再只是融资能力，而是持续生存的能力。面对弹药充足的巨头，创业公司能否找到坚实的营收支柱，并在全球竞争中保持技术锐度将成为关键。它们的IPO之路，也将为其他基础模型公司探明前路。