调味品行业回暖，龙头盈利能力持续增强

调味品行业回暖，酱醋龙头受益

受益于餐饮行业的明显回暖，调味品行业的收入和业绩继续保持快速增长。2018 年第一季度调味品行业上市公司营业收入同比增加15.42%，归母净利润同比增加 34.95%。其中酱油细分龙头业绩表现良好，第一季度海天味业营业收入同比增加 17.04%，归母净利润同比增加 23.11%；中炬高新营业收入同比增加 18.42%，归母净利润同比增加47.40%

产品结构升级，餐饮回暖带来消费量提升

调味品行业两极化并存：餐饮回暖和产品结构升级带来消费量提升。调味品渠道中，餐饮渠道占比 45%，比重最大，其次是家庭消费和食品加工渠道。随着全国限额以上餐饮收入从 2013 年进入负增长，14 年复苏，2014 年后限额以上餐饮企业的复苏并不是重归高端餐饮，而是源于内部的结构性调整，经历了转型阵痛期之后，高端餐饮式微带来的供需两侧的缺口迅速为大众餐饮的崛起所填补。

伴随居民收入提高、品质诉求提升，消费升级快速扩散到调味品等基础消费品中。以国产酱油为例，目前品牌产品基本上均采用高盐稀态发酵的酿造酱油，未来的改善方向在于原料选择和添加剂。以小麦和大豆为原料虽然增加生产成本，但营养价值得以提升；而有机和无添加类型的高端产品是酱油升级的重要方向。所以未来酱油行业的增长将由以前的高增量驱动向量稳价升转变，中高端酱油将有望迎来快速发展时期，功能化健康化趋势明显。

原材料成本上涨，龙头绝对定价带来较高弹性

调味品的主要原料为大豆，自 2016 年 10 月以来呈现上涨的趋势，大豆从 2016 年 10 的 3.76 元/千克涨至 2018 年 6 月的 4.00 元/千克；包装材料瓦楞纸在大涨回调后继续快速上涨。另外，2016 年 9 月开始推行的整治公路货车违法超限超载行为专项行动降低了货车可载吨数，变相提升了运费。为应对上游成本的提升，2017 年各大调味品厂商开始逐步提价。尽管原材料价格的上涨能对行业内所有公司造成成本端上的压力，但是带来的影响却不同。小企业特别是一些地方型调味品厂家，只能被动跟随，即便提价维持毛利空间，但销量会受到明显制约，想要稳量或保住市场份额，只能加大费用投放。因此原材料价格上涨对行业内所有公司都造成了成本端压力，但是优势企业更能凭借强大的上游议价能力和下游定价能力收获剪刀差，实现毛利率、净利率的逆势提升。伴随盈利能力和竞争力的提升，市场份额向龙头集中，慢慢呈现强者恒强的发展趋势。事实上，海天味业公司一季报显示，毛利率稳步提升，2018Q1 毛利率达到 46.70 %，为近几年最高水平 。

投资策略：

上半年由于对中美贸易战新变化以及金融去杠杆环境下信用风险事件爆发等因素的担忧，引发市场避险情绪，资金流向更倾向于现金流状况更优的板块，同时，伴随着 A 股纳入 MSCI 新兴市场指数，高ROE、强现金流、稳健增长等特征的公司更容易受到国际资本的青睐，并且本轮调味品行业业绩的增长由需求端推动，因此具有较强的持续性，考虑到业绩增长的持续性和估值水平，调味品行业仍然是 2018年下半年值得投资者关注的的行业。