化工行业：钾肥迎来投资大好机会

钾肥需求平稳增长

2013年，钾肥寡头联盟瓦解，下游渠道商基于钾肥价格下跌的预期，以消耗库存为主，到了2013年底，渠道库存降到非常低的水平，这使得2014年全球钾肥需求大增，达到 6480 万吨（实物量），2013年仅为5520万吨，增长了960万吨，渠道库存也得到极大补充，15-16 年全球钾肥需求为6290万吨，厂商及渠道持续去库存，2017年，需求再次显现，全球钾肥需求达到 6570万吨，较2016年增长280万吨。

2010-2017年，全球钾肥需求由 5330 万吨增长到6570万吨，增长了1240万吨，年均复合增长率为3.0%。分地区来看，亚洲地区钾肥需求由2300万吨增长到3100万吨，增长了800 万吨，北美地区由930万吨增长到1000万吨，增长了70万吨，欧洲地区由 670万吨下降到 630万吨，下降了 40 万吨，拉美由 900万吨增长到 1250 万吨，增长了350万吨，中东及非洲地区由 150 万吨增长到 240万吨，增长了90万吨，独联体地区由 380万吨下降到350万吨，下降了30万吨。可以看出，北美、欧洲、独联体地区钾肥需求已经稳定，全球钾肥需求增长的引擎在亚洲、拉美以及中东非洲地区，占全球钾肥需求增长的份额分别达到65%、28%和7%。

长期来看，钾肥的需求依然平稳增长，由全球人口增长、新兴市场消费升级和中国化肥施用结构改变3项因素支撑。根据美盛预期，2017-2022年，全球钾肥需求复合增长率有望达到 3%，2022年全球钾肥需求将达到7616万吨，年均钾肥需求增长约209万吨。

寡头市场份额持续提升，控制能力增强

钾肥行业资源禀赋强，截至2017年底，全球钾肥名义产能合计约8900万吨，除了中国之外，海外只有11家钾肥供应商。通常，我们将北美的加拿大钾肥、美盛、加阳（2018年加拿大钾肥和加阳已经合并为 Nutrien）以及俄罗斯的乌拉尔钾肥、白俄罗斯的白俄罗斯钾肥这五家钾肥生产商称为寡头生产商。

2010-2017年，全球钾肥产量从5230万吨增长到6480万吨（对应的2017年名义开工率为 72.8%），增长了 1250 万吨，年均复合增长率达到3.1%。其中，北美的产量从2010-2013年的平均1738万吨增长到2017年的2000万吨，俄罗斯乌拉尔钾肥产量从 2010-2013 年的平均 998万吨增加到2014年的1210万吨，由于透水事故，2015 年产量下降到 1140 万吨，2017年增长到1200万吨，白俄罗斯钾肥产量从 2010-2013 年的平均813万吨增加到2017 年的1110万吨，中国钾肥产量从2010年的440万吨增加到2017年的900万吨，其他地区（包括以色列 ICL、约旦 APC、德国 K+S、智利SQM、巴西 Vale 等钾肥厂商）钾肥产量相对比较稳定。

钾肥行业的寡头生产商一直控制着全球钾肥产量的半壁江山，2011年寡头产量占比达到近年最高值 66%，2012年下降为57.8%，下降了 8.2个百分点，这或许导致了寡头生产商竞争策略的改变，“追求市场占有率而非利润率”。2013年以来，寡头生产商市场份额处于上升通道，2017年升至64.1%。钾肥行业的寡头垄断格局没有改变，并且近年来寡头的控制能力持续增强。

从中国港口库存数据来看，2015年年底以前中国的港口钾肥库存一直在100万吨附近波动，2015年底急速飙升到300万吨，但这一增长是在不到一个季度里面突然出现的，更可能是 2015年四季度中国大量进口的结果。2016 年，中国港口持续去库存，直到 2016年底，下降到200万吨左右，此后至今港口库存一直围绕200万吨波动。2013年钾肥价格大跌后，一定程度上刺激了中国补库存，2014年，中国进口钾肥803万吨，较2013年上升200万吨，涨幅达到 33%，然而港口库存并没有显著上涨，这说明多进口的钾肥充分补充到下游。2015 年，中国进口钾肥量进一步增长139万吨至 942万吨，达到近年最高值，尤其是四季度，单季度进口了 330 万吨，考虑到300美元左右的钾肥价格已经持续了将近 8 个季度，进口量超过历史同期的突然的上升，显然不是因为低价导致的囤积，我们分析仍然可能是由于下游企业去库存结束之后的回补。

综合中国的港口库存和进口数据，可知 2014-2015 年中国钾肥持续回补库存，与国内钾肥消费上升同时存在，经历了2016年一年的去库存后，2017年至今中国钾肥库存处于正常水平（我们猜测，伴随着中国钾肥需求中枢的提升，港口库存的正常区间也由100万吨提升到 200 万吨附近）。

投资建议：相关上市公司

盐湖股份（000792）

公司主营业务分为三部分，钾肥业务；盐湖资源综合开发（PVC、甲醇、碳酸钾、氢氧化钾等）；其他业务包括水泥生产、商贸连锁业务及酒店业务等。公司是国内最大的钾肥生产企业，钾肥设计年产能达到500万吨。

藏格控股（000408）

公司是一家以青海省察尔汗盐湖钾盐资源为依托的资源型钾肥生产企业，是国内第二大的氯化钾生产企业，年产能200万吨。

冠农股份（600251）

公司从事农产品加工业，主要加工销售番茄、棉花、甜菜糖等产品，是国内最大的小包装番茄制品出口厂家。同时，公司持有国投新疆罗布泊钾盐公司20.3%股权，国投罗钾是国内最大的硫酸钾企业，产能达170万吨（160万吨硫酸钾、10万吨硫酸钾镁肥）。