“中国特色估值”，市场会认同吗？谁最可能有戏？

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作者 | 风飞扬、阿月

编辑 | 风飞扬

价值线导读

11月21日，证监会主席易会满在 2022 金融街论坛年会上特别指出，要“把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系”，引发了市场高度关注。

中金公司、兴业证券、中邮证券、国信证券等多家机构随后都发布了以此为主题的研究报告，纷纷给出预判；A股市场上，上周“中字头”股票、银行等反应明显，但尚未形成气侯。

12年前的2010年，围绕着“中国股市定价权”，以中金公司代表的中国机构和以高盛为代表的外资机构，展开了一轮激烈的争论。而12年来，作为“A股估值体系”外在表现形式的涨跌行情，多半跟在以美股为代表的发达国家的市场屁股后面吃土。

现如今，随着国内机构投资者规模的壮大，资本市场体系的日趋完善，以及投资者教育的深入,管理层再提“建立中国特色的估值体系”，能否得到市场的认同？

今年是国企改革三年行动收官之年，在国企改革和创新驱动发展的背景下，央企特别是创新型央企，能否迎来价值重估的机遇？

一、A股定价权之争，12年前的那场激战

“建立具有中国特色的估值体系”，说得直白一些，就是A股定价权要由中国的投资者来把握。这里，不得不回顾一下发生在12年前的那场中金与高盛的“A股定价权之争”。

2005年6月至2007年10月，A股走出一轮波澜壮阔的超级大牛市，上证指数从998点单边上扬至6124点，2年零4个月累计涨幅达513%，成为中国股市最辉煌的年代。然而，2007年10月之后，股市一路暴跌，直至2010年11月中旬，上证指数徘徊在3000点附近。

彼时，正在市场胶着之际，一份高盛的报告从香港流到内地的，其中明确提示：近期中国央行连续性的货币政策，很可能引发加息预期，建议客户“卖出手上获利的全部中国股票”。 同时，瑞信、摩根大通等其他国际投行也纷纷加入了唱空A股的行列。其中摩根大通报告指出：“预计未来几个月存款准备金率至少将再上调两次，每次0.5个百分点；同时2011年将会进行三次0.25个百分点的加息。”

2010年11月12日，上证指数重挫162个点，跌幅达5.16%。商品市场中郑棉、沪铜、沪锌、天胶、连豆、豆油、PTA和白糖商品期货，无不以跌停收盘。 　 在市场低迷和外行唱空的紧要关头，中金公司旗帜鲜明地表达了对后市的乐观，成为多头阵营坚决的领军人物。中金认为，近期的暴跌是牛市初期的标志之一，市场的短期波动在“意料之中”，指数的短期暴跌有利于利空动能的释放，资金面向好格局不变，股市中长期向上格局不会改变。在中金的身后，还站着银河、申银万国和华泰联合等多位“盟友”。

这场中外机构的论战从此一直持续了很长时间。双方从市场趋势的走向一直争到个股的估值。

2011年8月，针对当时华侨城(000069)的估值，高华证券（背后股东为高盛）发布研报中，认为华侨城12个月目标价仅为6.4元，评级是"卖出"；紧接着9月2日，国泰君安孙建平发表研究报告，看好华侨城股价一年后到18元，建议“增持”。

在随后漫长的岁月里，外资机构和中国机构在A股定价方面的争论，一直持续不断。而股市后来的实际走势，也只能说争论双方各有胜负；但总体来讲，外资机构还是占了上风：上证指数于2013年6月，跌破了2000点；华侨城后来股票的确跌到了4元多，也没再见到18元的高点。

二、不争气的大A，为何总跟在屁股后面吃土

中国股市起步远晚于欧美，在制度建设等方面对国外多有借鉴。这是一个无法回避的事实。但随着中国国力的高速发展，经济增速和体量上屡屡创造奇迹，股市却始终不尽人意。

以中美经济和股市做对比，自2010年以来的12个年份，中国GDP增速甩美国几条街，但A股却一直跟在美股后面吃土。具体情况如下：

在过去的12年中，中国GDP所有年份都是正增长，除了2020年为2.24%以外，11年的增速都在6%以上。但从股市的表现来看，A股只有7年为上涨，有5年为下跌；且在2010年、2011年、2016年、2018年跌幅超过10%。

反观美国，GDP在过去的12年中，大分部年份增速只有1-3%之间，2021年最高达到5.67%，远不及中国的平均数，2020年还为-3.40%。但道琼斯指数则是10涨2跌。

虽然12年中，中国GDP全部大幅跑赢美国，但股市有9年A股弱于美股。只有2014年、2015年、2020年三年A股强于美股。

今年以来，美国通胀居高不下，美联储启动了历史罕见的加息步伐，连续4次加息75个基点，且市场预期12月份还将加息50个基点，明年再加息两次25个基点。就算是这样高强度紧缩的政策下，美国道琼斯指数2022年累计跌幅仅为5.48%。

而中国在相对宽松的货币环境中，上证指数跌幅达到14.78%。

这其中，和中国股市估值体系不健全、不完善、不独立不无关系。

三、再提中国特色估值体系，能得到认同吗

这也难怪，证监会主席易会满近期提出“探索建立具有中国特色的估值体系”时，会引发市场的高度关注。

但这个与“股市定价权”一脉相承的论调，能否得到市场认可呢？

在易会满提出观点的第二天上午，中金公司就发布了“中国特色估值体系”的研究报告。报告认为，A股估值结构有改善空间，尤其是部分银行及国有上市企业等估值长期、普遍偏低。目前上市国企和非国企的市盈率TTM估值分别为11.0倍和34.3倍；其中金融板块的估值更低，当前的市盈率和市净率分别为5.9倍和0.58倍，市净率估值已处于历史最低状态；上市银行的市盈率和市净率为4.3倍和0.51倍，股息率高至6.1%。横向对比全球公司，中国的银行及国有上市公司的估值也普遍低于海外可比公司。未来在“中国特色现代资本市场”的积极建设过程中，投资者有望逐步改善对上市国企和金融板块的价值的认知。综合来看，银行及国有上市企业估值中枢有提升空间。

随后，兴业证券、中邮证券、国信证券等多家机构随后都发布了以此为主题的研究报告，多数看好“建立中国特色的估值体系”的机会。

兴业证券认为，2022 年是国企改革三年行动收官之年，截至 9 月初，各中央企业和各地改革工作台账完成率均超过 98%。围绕激励机制、引入外部投资者、并购重组、加大研发、扩展新业务等方面，央企改革持续深化，带来新的投资机遇。展望未来，上市央企改革将进一步深化，驱动优质企业价值重估。

从众多机构的反应来看，多数认同易主席“中国特色的估值体系”号召。但机构的认同，并不代表市场的认同。最终还是要看股市的真实反应。

易会满讲话的日期是11月21日，星期一。11月22日（周二），以中铁装配、中国联通为代表“中字头”股票大幅上涨，银行股全面收红；在随后的三个交易日中，同类股票两天走强（周三和周五），一天回落（周四）。

从市场反应来看，以“中字头”、银行股为代表的“中国特色的价值重估股”整体转强，但尚未形成气候，有人买的坚决，有人卖得畅快，远未达到一呼百应的局面。这种相对强势能否在“价值重估”的号召下持续上涨，并进一步带动整个市场的做多氛围，现在下结论还为时过早，静待观察。

如果真的来一波“价值重估”，相信将会是一个较长的过程和时间，“上车”不急于一时。

四、哪些公司有戏

当然，“上不上车”是一回事，但“准备上车”的工作还是要提前做好。如果市场真的沿着“建立具有中国特色的估值体系”的方向走下去，那么哪些公司更有机会？

首先，号召力巨大的中金公司的建议值得重点考虑：银行和国有上市公司。以下为中金公司拿出来和全球相对应公司比较估值偏低的A股公司。

其次，兴业证券看好的中证央企创新驱动指数前十大成分股。

第三，中邮证券重点推荐市占率绝对领先，传统业务与数字化业务齐头并进的电信运营商龙头中国移动（600941.SH）、中国电信（601728.SH）、中国联通（600050.SH）。

最后，附一张当前银行类股票的估值情况表。