防疫拐点13天，经济发生了哪些变化？后续复苏之路如何演绎？

 出品 | 价值线

栏目 | 深度 

作者 | 风飞扬、南山

编辑 | 风飞扬

价值线导读

今天是12月11日，距11月30日国务院副总理孙春兰召开防疫座谈会、广州迅速撤销临时管制、北京取消全员核酸等防疫措施出现实质性拐点，整整过去了13天的时间。

这13天的时间，中国社会和经济正发生着肉眼看得到的变化。

交通，北京首都、大兴两机场航班，12月9日至11日，航班呈现阶梯式上涨，几乎每日叠加增长50%……

旅游，携程表示，近一周广州市景区门票订单量环比上升235%；郑州市景区门票订单量环比上升300%；深圳市景区门票订单量环比上升80%；重庆市景区门票订单量环比上升59%……

人流量，上海、深圳、广州三个城市，地铁12月10日客流量较3日分别增长了83万、61万和55万人次……

然而，投资要远比眼前的热闹景象复杂得多。

消费复苏是必然趋势，其中有机会，但同样有陷阱！当我们感觉到身边越来越多的朋友阳性，连花清瘟和退烧药已经抢不到时，股市早已炒了一大波“囤药行情”……

借鉴欧美、越南和中国香港、中国台湾等防疫率先放开的国家和地区的经济表现，本文尝试探讨中国内地经济和市场复苏的路线图。

一、过去13天，这些变化正在发生

自11月30日疫情拐点以来的13天，社会和经济正发生这些变化：

交通方面，北京首都、大兴两机场航班近日呈现阶梯式上涨趋势。12月9日航班日架次较前期增长63%，12月10日较前期增长100%， 12月11日预计较前期增长169％。预计两机场航班日架次将于近期达到2019年历史同期日架次的70%。

旅游方面，12月6日，携程数据显示，近一周海南省温泉旅游相关景区门票订单量环比上周上升65%；12月7日，当周内明年（2023年）出行搜索热度较去年同期上涨超过900%；12月8日，近一周，广州市景区门票订单量环比上升235%，郑州市环比上升300%，深圳市环比上升80%，重庆市环比上升59%。另据春秋数据，12月8日订单量环比12月7日增长超三倍。

本地出行方面，以昨日各大城市地铁客流为例，也均较上周有所回升。

电影方面，猫眼数据显示，12月10日，全国营业影院已达9095家，较一周前12月3日的5854家增加近3000余家。更进一步数据显示，12月9日全国影院线上客流已达3632.8万人次，较上月同期增长86.38%，并恢复至去年同期的82%。

下周，《阿凡达：水之道》即将上映，该片于12月7日开启预售，当天预售票房即超过2000万。截至今日中午11点，仅用时不到5天，《阿凡达：水之道》总预售票房已经过亿，并超过《长津湖之水门桥》，成为今年内地预售最快破亿影片。

外贸方面，浙江、广东、江苏、浙江、四川、福建、安徽、湖南、河南等省份及下属城市的经贸团，已飞往欧洲、美国、东南亚等地区参加展会或者开展商务洽谈。

相对可预期的服务业复苏，工业企业也在加快复工复产。

以本轮疫情重灾区重庆和郑州为例。截至12月4日，重庆全市7346家规模以上工业企业中，已复工企业达6974家。郑州全市监测的2558家规模以上工业企业中，正常生产企业2414家，占比94%以上。此前备受关注的郑州富士康，现在郑州厂区员工人数已达到产能满载时期的40%至50%。

二、下一步复苏，怎样的节奏与周期

现在的复苏，虽然看上去热气沸腾，遍地开花。实际上，这只是社会和经济复苏的一点皮毛，真正的复苏将是一个漫长而复杂的过程。

钟南山团队做出最新的预测，根据奥密克戎变异毒株的特点以及我国疫苗接种现状，并参考香港地区与日本等地的情况综合研判，广州感染峰值可能会在明年1月中上旬到2月中期到来，“随着我们采取一系列非药物干预等压峰措施，预计在3月中上旬会进入一个平稳阶段。”

在谈到什么时候能恢复到2019年以前的状态时，钟南山表示“我的看法是在明年上半年，3月份后，我不敢保证，但看趋势应该是差不多这个时候。”

复旦大学附属中山医院重症医学科主任钟鸣今日表示，预计来看，新冠疫情的走势会在1个月之内达到感染峰值。

从经济活动的恢复上来看，一些机构从不同的视角做了分析。

1、人口流动恢复需要至少4个月左右

海通证券研究认为，经济活动进行的同时，势必会伴随着人口流动。所以经济活动、尤其是消费活动要“正常化”，势必会伴随着人口流动的正常化。

通过考察中国香港、中国台湾、越南等地在疫情政策优化后人口流动恢复的时间，可以得到一定的借鉴和启示。

香港今年2月迎来一波疫情爆发，地铁客流量大幅跳降；到了3月，香港调整防疫政策，宣布暂缓全民强制核酸，地铁客流量继续下滑；到了4月，地铁客流量开始逐步恢复，5-6月恢复至1月爆发前的水平。从政策调整到恢复，香港用了约3-4个月的时间。

再看中国台湾。台湾今年4月调整了防疫政策，随后疫情开始爆发，汽车、铁路客运量明显回落，但到8月基本回到了这一轮爆发前的水平。从政策调整到恢复，台湾用了4个月左右的时间。

最后看越南。越南于2021年10月调整了防疫政策，其交通客运量也随之回升，到了今年4月基本回到了正常水平，总计用时约6个月。不过，相较疫情前的水平仍有不小的差距。

2、服务业恢复明显，但报复性消费预期可能要落空

华安证券同样以亚洲其他国家和地区为参照物，分析了疫情放松后对经济的影响。

工业方面，就2021年至今亚洲各地区的制造业PMI走势来看，2021年10月的越南和 2022年4月的中国香港在调整了防疫政策后出现了显著回升，主要原因是两地在回升前均经历了严格的封控措施。

日本、韩国、新加坡、中国台湾四地的制造业PMI则以正常波动为主，受疫情政策放松的影响不大。

服务业方面，则明显受到防控放松提振。日本服务业PMI和韩国的非制造业商业景气预期指数分别在2021年8月和2022年1月、2月都有明显的触底回升，恰好对应了两个防控放松的时间窗口。零售数据增速的触底回升同样与防控放松的节奏高度一致，在两次防控放松后都维持了约一个季度的较高增速水平。

但就之后的走势来看，大多数亚洲地区并不存在防控放松后报复性消费的情况。

以餐饮为例，9月数据显示，香港餐饮销售额仅恢复至2019年同期的93%、2018年同期的8成。中国台湾在4月放开后餐饮娱乐的游客数量一度因病例增多而较疫情前大幅下降37.43%，后来虽逐渐回升，但直到10月底仍然低于疫情前，恢复速度慢于预期。

从上述分析来看，中国大陆在疫情政策调整后的4-6个月，也就是明年一季度末到二季度，各项经济数据会出现较为明显的反弹。

但是，想要恢复到疫情前的经济增速水平，仍有很长的路要走。

三、A股的苏复路线，如何演绎

股市的复苏肯定与经济及行业的复苏相一致，但股市往往要么超前反应，要么滞后反应。我们排除那些已提前反应（比如医疗领域的新冠检测、治疗药品类的公司）和已进入周期拐点（例如房地产）的板块，先探讨行业复苏的节奏和机会，至于股市何时表现，则在预测能力范围之外。

1、消费复苏，有机会也有陷阱

疫情管控放开以后，消费复苏是人们最容易理解、也是预期最高的板块。但对消费复苏不能简单地盲目乐观，部分消费会迅速反弹，部分消费复苏会随着人们消费能力的回升重回增长，还有一部分消费，可能会因为疫情受到永久性伤害，给再多的时间也难以恢复。

迅速反弹的典型代表就是餐饮企业。餐饮作为刚性需求，在疫情时期被抑制，但在疫情后，餐饮需求能够快速复苏。以美国为例，根据兴业证券数据，到今年9月，美国外出就餐人数已经完全达到了疫情前水平。

与餐饮类似的，还有酒店资产。作为标普500的板块龙头，万豪国际在今年以来的股价基本持平，而同期标普500同期下跌超17%。

尽管今年前三季度，万豪国际营收仍未达到疫情前水平，但净利润却较疫情前提升了13%。

疫情期间，由于经济下行，商务出行减少，酒店入住率低。而疫情管控放开后，商务和旅游增长必然带来入住率的反弹。

中金公司对日本、韩国和新加坡等地区的市场做了分析，发现消费板块表现具备部分共性特征：

（1）食品饮料等必需消费初期相对跑赢，但随着经济对疫情的影响逐步适应并明显复苏后，汽车为代表的可选消费可能相对跑赢。

（2）航空、餐饮旅游等出行服务业在2020年疫情初期大幅跑输，随后进入相对收益震荡期，尽管疫情防控放松后行业基本面得到修复，但股价并不一定跑赢市场，可能需要区分行业需求是否因生活方式变化而替代。

据此，中金公司建议关注以下三条主线：受疫情影响且未来有修复空间的出行服务业，如餐饮酒店、旅游、航空等；政策加力支持地产链修复，如家电、家居和消费建材等；股价调整相对充分、处于应对疫情的重要环节且中长期前景有待明朗的医药医疗和互联网，配置时机需要等待政策预期变化。

值得注意的是，并不是所有的线下消费都能用时间换空间的。部分行业受到疫情永久性伤害，其中以院线板块最为典型。

以美股为例，时至今日，美国疫情防控政策优化已经差不多有了20多个月的时间，全球院线龙头AMC的影院营业率已经恢复到99%以上。但今年前三季度，AMC影院营收仍较疫情前同期下降了30%。今年上半年，北美电影票房只有36.24亿美元，相当于疫情前64%的水平。

原因也很简单，越来越多人开始不去电影院看电影了。因为很多影片制作方开始试水线上线下同步上映，人们的消费习惯已在疫情中重新养成。

2、医疗设备，医疗新基建的先头部队

经济学家李迅雷8日发表观点，今后投资的两个长期主题，一个是中国式现代化，一个是共同富裕。其中共同富裕，就包括医疗、教育等公共资源的平等应用。

12月9日下午，国家卫生健康委医政司司长焦雅辉表示，以地市为单位，按照城市的人口规模，把方舱医院升级改造成亚定点医院。所谓亚定点医院，就是在方舱医院的基础上，使其具备一定的治疗功能，要按照其床位10%的比例来改造监护床位。

三级医疗机构重症资源的扩容和改造，要求三级医院综合ICU要达到床位总数4%的比例。此外，对于各个专科ICU，要按照综合ICU的标准来进行扩容改造和建设。再按照床位总数4%的比例改造可转换ICU床位，需要的时候，可以在24小时内迅速转换成重症ICU的资源，保证综合ICU和可转换ICU能够达到医院床位总数的8%。

根据11月12日国务院联防联控发布会披露的数据，全国每10万人口重症医疗床位不到4张，远低于发达国家和地区。

迅速增加的重症医学床位背后是巨额投资。根据华创证券测算，每张ICU床位大致对应40-100万的投资。按70万保守测算，增加8万张ICU床位对应投资高达560亿元。分床位和ICU单元测算，必配设备增量空间约300亿元；其中呼吸机+监护仪超150亿元，缺口均约8万台，增量空间分别约100亿元、57亿元。

中信建投研报则指出，全国已有大批医院新建、扩建工程启动，总投资早已超过千亿元。从2021年以来部分汇总的全国新建医院项目看，大多数预计完工的时间在22-25年之间，土建完成后将进入医疗设备的后续采购与安装阶段。疫情后加速公立医疗机构的建设，预计未来3-5年国内医疗设备等需求将持续旺盛。

3、半导体，招标创新高，预计明年二季度复苏

据统计，11月样本晶圆厂共招标268台半导体设备，披露中标30台半导体设备，其中设备招标数量创2022年新高。

对此，德邦证券分析认为，目前各晶圆厂为保障自身供应链安全，加快设备备货步伐，由于设备中标一般在其招标公告后的1-3个月，因此11月设备招标的放量将带动后续设备中标量的提升。

从细分设备来看，今年1-11月中国产化率大于50%的有去胶、清洗、刻蚀设备，国产化率在20%-30%的有薄膜沉积、涂胶显影、CMP、热处理设备，国产化率小于20%的有量测、离子注入、光刻设备，国产化率仍有较大空间。

另一方面，作为半导体下游的手机产业链板块，年内高库存的现状也有望改善。

根据中国信通院、BCI数据测算，截至2022年9月末，国内手机市场渠道库存约6100万部，较安全备货水平高出约3600万部，仍在去库存阶段。但对于明年，中信证券表示，在“双11”、“双12”促销活动驱动下，手机库存水位持续下降，明年二季度将在“618”促销带动下进一步消耗库存，安卓端则有望受益于宏观经济复苏而迎来底部反弹，由此上游芯片厂商也将在2023年二季度前后回到正常水平。

招商证券也持有类似的观点，称当前半导体需求端仍然呈现结构分化趋势，以手机/PC为代表的消费类需求仍显疲弱，汽车/光伏等细分需求是相对亮点，整体半导体景气度处于边际变弱趋势中，但明年中左右有望迎来景气触底回升。

此外，周期的角度来看，德邦证券提到，从上一轮中国半导体销售数据来看，行业下行周期时间为1.5年左右。而本轮下行周期从2021年底开始，因此预计中国半导体销售增速或将于2023年二季度左右触底。