大V视点 | 18年最后一个黑天鹅——被高盛忽悠炒期货的中石

文｜allen

又是新加坡，又是石油衍生品，又见魔鬼交易员。

2004年，中国航油(新加坡)因石油期权交易巨亏5.5亿美元，总经理陈久霖锒铛入狱，震惊中外。

14年后的今天，剧情再度上演。据路透社报道，中石化(600028.SH)已暂停两名高官的交易业务，消息灵通人士表示，该公司在遭受亏损后，已知悉此事。

另据新浪财经报道，被停职的高管为中国国际石油化工联合有限责任公司(简称中联化)董事长陈波和党委书记詹琦，该公司为中石化的全资子公司，负责为中石化对冲风险。

一石激起千层浪，网传中联化的亏损高达数十亿美元，远超当年中航油。尽管中石化并未披露进一步的消息，不过从两名公司最高领导人被停职来看，料想事态已十分严重。

来源：新浪网

受此负面影响，今日午后中石化A股和港股双双大跌。

来源：富途，中石化(00386.HK)股价

衍生品交易本就属于高风险品种，财富效应更是如过山车般惊心动魄，稍有不慎，便是万丈深渊，可谓一念天堂，一念地狱。

一、可能的亏损原因

到底因何而导致巨亏？

我们把时间回拨至今年9月底，中联化总经理陈波在亚太石油会议上说过，全球石油的供需态势偏紧，原油价格在60-80美元/桶是正常的，2018-2035年将是全球炼油产能最后一个扩张周期，预期到2035年将会达到56亿吨/年。

很显然，陈波是看好油价上涨趋势的。这也难怪，从17年6月至18年9月，全球油价蹭蹭蹭往上涨，纽约和布伦特原油价格分别上涨82%和95%。

来源：新浪网

中石化是卖油的公司，作为负责对冲风险的联化，这个时候上什么都不做就可以了。那为什么还要大笔做多原油呢？也许是觉得这一波太难得，想要多赚一点吧。毕竟风险对冲子公司是有权限做一定战略投机仓位的。

然而，就在陈波看多的话音刚落，油价就开始迅速扑街了。从今年10月初至今，全球油价连跌3个月，纽约和布伦特原油均已跌去40%和37%，一年涨幅悉数奉还。

来源：新浪网

交易怕就怕高位接盘，如果网传的中联化在70+价位购买原油看涨期权一事属实，亏损在所难免。

不过问题来了，如果只是买入原油看涨期权，油价下跌，损失的也就是期权费，就是期权名义金额的几个百分点，根本不至于伤筋动骨，可中联化为啥会亏得掉裤子了呢？

罪魁祸首可能是一个期权投资策略 —— zero collar。

中联化是国企，领导们想买期权可又不愿意支付期权费，因此投行就投其所好，设计了一个同时卖出更低执行价格的看跌期权的策略，这样用卖出看跌期权收到的期权费来支付买入看涨期权的期权费，做成零成本，美其名曰zero collar。

举个例子，因为对某个商品预期看涨，我想买一个看涨期权(期权名义金额为50元)，要支付了2元的期权费，可我连这2块钱都不想出，咋办？

投行说，没问题，这样子，我只要再卖出一个看跌期权(名义金额为30元)，这样就收了别人2块钱的期权费，转而用来支付买看涨期权的2块钱费用。因为预期看涨，所以我觉得非常爽，商品价格真涨上去，我卖出期权获得的费用就自然落袋了，而看涨期权又给我带来收益。

看到了吧？实际上我根本没花钱，但钱却赚到了，绝对的空手套白狼。这个策略流行了很多年，而且主要是推销给国企，由于表面上是零成本，所以一般也容易过投决会。

可是，天底下哪有这么大的好事。以上面的例子，如果商品价格大幅跌穿30元，比如跌到20块，看涨期权就成废纸，而看跌期权一行权，我就要花30块买时价才20块的商品，那我就亏死了。

可见，zero collar策略貌似空手套白狼，但前提是要商品价格已经跌无可跌，而又不知何时会上升时才采用，因为此情况下，商品价格始终会升上去，采用zero collar策略就可以一直无成本地等待价格上涨，稳赚。没有这个前提，或者后续发展完全相反，那投资者就只有惨死。看看现在原油价格跌成狗样，中联化输到掉裤子一点都不奇怪。

事实上，死在zero-collar上的石油巨头，中石化(联化)不是第一家。十年前的中航油，就是做了这个交易策略巨亏，导致董事长陈久霖锒铛入狱！

二、中航油巨亏事件始末

石油公司通过衍生品交易对冲价格风险，很正常。但人性逐利，金钱诱惑下，有人会把持不住。

中航油运气相当好，一进入原油期货市场并赢到数千万美元的巨额利润。财富唾手可得，从此欲罢不能。

2003年下半年，中航油挺进风险更高的原油期权市场，由于看准油价会下跌，于是开始大量做空，且大部分是通过柜台期权市场交易，交易对家为高盛商品部(J.Aron公司)、三井能源风险管理公司、巴克莱资本等。

然而，03年12月~04年1月，国际油价上涨，如纽约原油上涨近10%，中航油开始亏损1,100万美元。为掩饰亏损，陈久霖决定将盘位“后挪”。

2004年1月26日，中航油与交易对手高盛的J.Aron公司签署了第一份重组协议，双方同意结束前面的期权交易而重签一份更大的合约。根据协议，中航油在平仓后，买进了更大的看跌期权。但油价还是继续涨，中航油则继续亏，亏损额升至3,300万美元。

来源：新浪网，纽约原油价格在2014年上半年一路上涨

但中航油却再次选择“后挪”，在6月28日同交易对手J.Aron公司签订第二份重组协议，风险成倍扩大。

原油还是继续涨，到2004年10月26日，交易对手三井能源风险管理公司开始逼仓，正式发出违约函，催缴保证金。中航油被迫高价斩仓，实际亏损达3.81亿美元。11月29日，中航油停牌，次日正式公告亏损合计5.5亿美元，危机爆发。

虽然母公司“中国航空油料集团”出手相救，提供约1亿美元贷款给中航油，但此时中航油的债务总额近2.5亿美元。最终，多方压力之下，中航油吞下巨亏苦果，最终不得不向美帝和日本鬼子低头。

或者有人会说外资金融机构凭借充足的资本和老道的交易经验，联合绞杀中航油，但回过头想，中航油自己利欲熏心，铤而走险，恐怕也难辞其咎，自作死不可活。

而这样的例子，远不止中航油一家。

三、还有哪些在衍生品市场遭遇巨亏的公司？

1.魔鬼交易员拖垮巴林银行

1994年下半年，巴林银行的衍生品首席交易尼克李森认为，日本经济开始走出衰退，股市将会大涨，于是大量买进日经225指数期货合约和看涨期权。可1995年1月16日，日本关西大地震，股市暴跌，损失高达2.1亿英镑。

可输钱的李森不但不止损，反而反败心切，再次大量补仓日经225期货合约和利率期货合约。

1995年2月24日，日经股价指数急剧下挫276.6点，27日，再急挫664点。李森所在的巴林期货公司的头寸损失，已接近其整个巴林银行集团资本和储备之和，巴林银行破产，李森畏罪潜逃。

一个交易员毁了一家银行，李森被称为“魔鬼交易员”。他确实错了，不恰当地利用期货的杠杆效应，并且一错再错，以赌博的性质对待期货，同时，巴林银行监管失职，对李森造成的巨额亏损竟毫无察觉及警惕，也是造成这一“奇迹”的关键。

2.中信泰富炒外汇期权巨亏

因在澳大利亚西部经营着一个铁矿，中信泰富需要以澳元购买设备和供应品。为了对冲外汇波动风险，公司从2007年起购买澳元累计外汇期权合约，共90亿澳元。

行权汇率(兑美元)汇率为0.87，价位不错。自2007年以来，澳元持续上涨，到2008年8月升值已过16%，最高达到0.95美元，市场看好资源丰富和次级债很少的澳大利亚，能够在金融危机中独善其身。

但事实却相反，金融危机摧残澳大利亚。9月和10月，澳央行连续两次大幅降息，澳元大跌超3成至0.66美元。中信泰富中止部分合约，而按当时汇率计，全部合约账面损失高达155亿港元，成为至今在外汇累积期权上的最大输家。

巨亏之下，荣智健唯有连夜上京搬救兵。在随后调查中发现，在订立期权合约时，中信泰富实际已亏损667万美元，这还是按照澳元汇率15%的波动水平，由大型运算设备经过十几万次测算得出的结果。

正常情况下，如果一个合约是“公平的”，签订时合约双方没有现金支付，那么在合约签署时，其价值应为零，即合约双方都没有占对方便宜。但这笔合约，投行却占了非常大的便宜。

显而易见，这已经不再是荣智健熟悉的那个金融衍生品。这些产品，无论从定价到对冲机制上都更为复杂，投资者根本不知道产品应如何估值，不知道如何计算与控制风险，因此很容易在高价买进同时，低估其潜在风险，最终吞下苦果。而衍生品的过度发展也是08年金融危机的导火索。

四、结语

收益有多高，风险就有多大，这是投资界一个永恒不变的真理。

石油商品价格，和全球地缘政治、经济、战争等高度相关，实际上往往受少数大国把控，加上衍生品市场的高杠杆，注定大鳄遍布，血腥满地。同时，各种眼花缭乱的工具和操作，一般投资者若是贸贸然进入，注定惨死。况且，即使是大鳄，同样有可能马失前蹄，跌落山崖。

作为投资者，不熟不做，保持对市场足够的敬畏，要知道，淹死的通常都是自以为游泳游得好的。

2018就剩下四天，希望这也是今年最后一个黑天鹅。

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