重研发强回报 得看华润三九打造时间玫瑰

  战略格局已打开，静等价值跃升

  作者：李莉

  编辑：时完

  风品：楚逸

  来源：首财——首条财经研究院

  市场只认趋势，只眷强者。

  2025年9月22日，华润三九控股子公司天士力公告：普佑克获国家药监局批准新增适应症，用于急性缺血性脑卒中（AIS）的溶栓治疗。

  公开信息显示，普佑克不仅是国内目前唯一获批上市的重组人尿激酶原产品，也是首个获批“十一五”规划期间国家“重大新药创制”科技重大专项支持下的1 类生物创新药。叠加此前已上市适应症为急性 ST 段抬高型心肌梗死，此番获批丰富了公司神经/精神领域产品线，拓宽了目标患者人群。

  就在三个月前，董事长邱华伟接受媒体专访时刚表示华润三九以“成为大众医药健康产业的引领者”为愿景，专注高质量医药健康产品创新研发和智能制造。上述行业破冰正好是一个呼应。伴随战略愿景迈出更坚实一步，华润三九引领者的价值遐想正在打开。

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  内外双修、多点开花

  创新构建产业新格局

  一支独放不是春，百花齐放春满园。细观，新增适应症只是一个缩影，多年研发蓄力正让华润三九迎来收获季。

  首先在皮肤科领域。8月19日，用于男性型脱发和斑秃的“米诺地尔搽剂”获批上市，其注册分类为化药3类（仿制药，视同通过仿制药质量与疗效一致性评价）。9月19日，公司“二硫化硒洗剂”（规格：2.5%（100毫升：2.5克））又获国家药监局批准上市通知。为国内首个按照与原研药品质量和疗效一致性原则获批的二硫化硒洗剂。

  中药创新领域，3月28日“第一届中药产业互联互通大会”上，华润三九与中国工程院院士张伯礼及团队共同研发的首个中药3.2类新药——999益气清肺颗粒正式发布。该产品也是首个获国家药监局正式批准、专门针对呼吸道感染康复期综合症状治疗的中药创新药。

  事实上，开年1月，该品就收到国家药监局批准上市通知。作为首个针对疫病后康复期综合症状的中药，其不仅是华润三九中药新药研发的重要里程碑，还为临床提供了有效的治疗选择。

  除了内生性研发，外部合作布局动作也凌厉。如6月25日，华润三九官方公众号透露，近日与艾尔普签署HiCM-188（iPSC来源心肌细胞）在中国大陆地区的项目合作联合开发协议。该药瞄准“重度心衰”这一临床难题，目前国内已进入II期临床试验，并在美国、新加坡、泰国等地启动I/II期临床试验。

  紧接着8月1日，华润三九又与博瑞医药举行BGM0504注射液项目签约仪式，正式宣布达成合作研发协议。

  国际方面，美东时间8月6日，美国食品药品监督管理局（FDA）宣布加速批准dordaviprone（研发代号：ONC201）上市，适应症为“1岁及以上成人和儿童复发性 H3K27M突变弥漫性中线脑胶质瘤”，这也是FDA首次批准用于该适应症的药物上市。

  值得注意的是，华润三九拥有ONC201在大中华区（含中国大陆、香港、澳门、台湾）的独家开发、生产及商业化权益，目前正在国内开展Ⅰ/Ⅱ期临床研究。拥有大中华区独家权益的“first-in-class”脑胶质瘤创新药 获FDA加速批准上市。

  不难看出，得益于系内外双修，在皮肤、神经、心脑血管等多领域的全面开花，华润三九已构建起日益丰富且具竞争力的产品矩阵。一个个首发首批，显示了创新实力，为持续增长奠定基础。

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  “1+N”下的全域布局

  重研发重回报

  除了创新卡位，品牌战略先行也是一大抓手。凭借较成熟的市场运作与资源整合力，围绕“1+N”策略，华润三九已构建多层次、广覆盖的品牌矩阵。

  具体来看，CHC（消费者健康）业务领域，公司以家庭常见疾病治疗与健康管理为起点，持续向健康管理及康复慢病管理方向延伸。除了深耕核心主品牌“999”，还持续强化“天和”“顺峰”“澳诺”“康妇特”等影响力，形成协同发展的品牌生态。

  在银发健康领域，昆药集团持续深耕三七全产业链，不断丰富“777”品牌内涵与产品布局，致力构建“三七就是777”的消费者认知，并做大做强三七口服制剂品类。公司还全力推动“昆中药1381”品牌的战略升级与新品发布，锚定“640年非遗 制上乘中药”的品牌定位，书写精品国药的时代新篇。

  在处方药领域，拥有以“天士力”为代表、以创新驱动为核心的医药品牌，通过持续的研发创新与院内外结合的学术推广，来构建专业化学术品牌形象。

  得益于这些日积月累、精准布局。华润三九连续多年位列中国非处方药协会发布的非处方药生产企业综合排名榜首，两年高居“中国医药工业中药企业百强榜单”第二名。成功跻身2024凯度BrandZ最具价值中国品牌100强。“999”主品牌在行业享有较高认可度，多次被评“中国最高认知率商标”“中国最有价值品牌”......

  扎实的产品力、品牌力背后，离不开研发端的一掷千金作为支撑。2025上半年，公司研发费同比增长40.61%，达到4.59亿元。拉长时间线，研发费从2017年的2.973亿元稳步攀升至2024年的8.017亿元，年复合增长率达15.22%。

  投资者回报方面，同样有可圈点处。据证券时报统计，2000年上市以来，华润三九一直坚持真金白银回馈股东。上市时实募16.66亿元，而加上最新半年度分红，公司累计分红额已达100.71亿元，即每募1元，则向股东返还超6元的现金回报，分红力度远高于A股市场平均水平。

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  从战略投资者到产业重构者

  《韩非子》有言：“纵者，合众弱以攻一强也；横者，事一强以攻众弱也。”

  纵观全球顶尖企业，如华为、可口可乐、苹果等，无一不是善整资源的“拼图”高手。即便在产业链冗长的乳业领域，兰特黎斯与雀巢能跻身产业巨头，也均离不开悠久的并购历史。同样，梳理华润三九的做大做强，外延并购战略不得不提。

  据财报披露，自2012年以来，华润三九已成功完成包括澳诺制药、昆药集团、天士力在内的10余项并购交易。通过这些布局，公司在儿童维矿、慢病管理、创新中药等多领域逐步构建起业务竞争优势，进一步巩固了行业地位。

  就在2025年3月，华润三九宣布已收到相关过户登记确认书，天士力4.18亿股股份正式过户至其名下。交易完成后，天士力控股股东变更为华润三九，实控人变更为中国华润有限公司。

  事实上，早在2024年8月，华润三九就已宣布与天士力集团及其一致行动人签署《股份转让协议》，以每股14.85元的价格收购天士力4.18亿股，占总股本28%，总交易价款达62.12亿元。

  华润三九方面曾明确指出，此次合作将有助公司快速提升创新药研发力，加快补充创新中药管线，从而促进处方药业务达成战略目标。

  虽然并购过程中伴随种种挑战。例如镇静催眠类药物领域，天士力生产的右佐匹克隆片与华润三九原有的佐匹克隆片存在同业竞争问题，不过华润三九及控股股东华润医药、实控人中国华润已共同出具《关于避免同业竞争的承诺函》，以积极应对潜在冲突。

  往期看，华润三九是有相关整合经验的。如2023年完成对昆药集团的控股。为解决由此带来的同业竞争问题，公司2024年推动昆药集团与华润圣火并购整合，旨在化解双方在血塞通软胶囊产品上的业务重叠。至2024年12月，昆药集团宣布已完成收购华润三九持有的昆明华润圣火51%股权的相关工商变更登记手续。

  2025年中报进一步阐明，与天士力、昆药集团已形成清晰的差异化定位：华润三九以CHC业务为核心，争做行业头部企业；天士力专注处方药，以创新驱动成为中国医药市场领先者；昆药集团则以三七产品和精品国药为核心，致力于成为银发健康产业的引领者。

  行业分析师王婷妍表示，从更深层次看，一系列运作本质，反映了国资在医药业从“战略投资者”向“产业重构者”的角色升级。短期来看，资源控制与协同效应显著提升了企业市场竞争力；长期而言，全产业链布局与国家战略的深度绑定，将使头部企业主导行业标准与创新方向，进而重塑中国医药产业格局，更多激发头雁们的引领作用。

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  一些挑战反思 打造时间玫瑰

  不过，高光之下亦有隐忧。首先从最新中报看，公司已显现“增收不增利”态势：2025上半年营收148.10亿元，同比增长4.99%，连续五年保持增长。主要得益于处方药业务的强劲驱动——今年3月完成对天士力的收购后，该业务收入48.38亿元，同比激增100.18%。

  扎眼的是，利润端显露疲态，归母净利18.15亿元，同比下滑24%。

  追其原因，费用端的持续高企首当其冲：当期研发费用、销售费用和管理费用分别达到4.6亿元、39亿元和8.3亿元，同比增幅分别为40.6%、19%和17%。尤其关注的是，销售费用率达到26.6%，意味着每实现100元营收，就有26.6元投入销售相关开支。

  若将时间线拉长，2021年至2024年间，华润三九销售费用累计规模已达243亿元，其中市场推广费和商业推广费占主要部分。以2025上半年为例，公司市场推广费22.5亿元，同比增长7.72%；商业推广费5.6亿元，同比大增96%。

  除了费用压力，一些业务板块的业绩下滑也值警惕。如CHC健康消费产品，2025上半年营收80亿元，同比下滑18%；毛利率降至60.5%，较上年同期减少3个百分点。

  与此同时，一些并购主体业绩表现未达预期，透出后续整合赋能的漫长性复杂度。如处于整合初期的天士力上半年营收42.9亿元，同比下滑2%；扣非净利6.4亿元，同比下滑13%。昆药集团同期营收33.5亿元，同比下滑11.68%；扣非净利1.5亿元，同比下滑5.6%，一定程度上拖累了华润三九整体业绩。

  截至2025年6月末，华润三九因收购昆药集团、天士力、圣火药业等标的形成的商誉规模已达70.45亿元，占净资产比33%。根据会计准则，若被收购公司未来业绩持续不达预期，可能引发商誉减值，继而冲击公司净利。

  再者，资产结构尚有优化空间。除商誉外，华润三九应收票据及应收账款77.63亿元，占净资产比36%，而货币资金占比仅30%。这一结构表明，公司当前商誉与应收类资产占比较高，可即时动用的资金相对有限，还需警惕坏账减值风险。

  整体看，喜忧交织，看点槽点兼具，华润三九仍处在爬坡向上的关键期，整体形势向好但不能松劲懈怠。

  当然，有多少短板隐忧就有多少价值跃升空间。正如麦肯锡创始人詹姆斯·麦肯锡所言“战略就是将有限的资源投入到最有利的地方，以达到最大的效果”。相信随着积极的战略投入、前瞻布局以及对天士力、昆药集大主力的整合逐渐深入，华润三九协同效应也将一点点释放出来。

  战略格局已打开、成长拼图已完备，那么剩下的就交给时

  本文为首财原创