收购告吹 华康股份盈利“翻身”仗怎么打

  不破不立、破而后立

  作者：一然

  编辑：时完

  风品：可乐

  来源：首财——首条财经研究院

  临近岁末，并购终止的企业又添一员。

  11月28日晚，华康股份公告称，董事会审议同意公司终止购买河南豫鑫糖醇有限公司（下称“豫鑫糖醇”）100%股份。

  对于原因，公司解释称，鉴于交易事项推进时间较长，当前市场环境较本次交易事项筹划初期发生了较大变化。

  2024年10月26日，华康股份披露《购买资产停牌公告》，此后又发布多份公告透露交易进程，拟通过发行股份及支付现金方式，购买张其宾、谭瑞清、汤阴县豫鑫有限责任公司、谭精忠合计持有的豫鑫糖醇 100%股权，交易价10.98亿元。

  期间，市场普遍对该交易寄予厚望，认为是提振业绩的一个契机。停牌前一交易股价日涨停，2024年11月4日复牌当日又涨停。而终止公告后，10个交易日9跌1涨，截止2025年12月12日收盘价14.5元。

  兜兜转转一年多，又回到原点。面对增收不增利的盈利压力，华康股份该如何破局呢？

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  增收难增利 价格、成本面面观

  百度百科资料显示，华康主导产品包括木糖醇、麦芽糖醇等功能性糖醇，2021年2月登陆资本市场摘得“木糖醇第一股”光环，然近几年来整体业绩走势难言讨彩。

  2019年-2024年，公司营收15.11亿元、13.2亿元、15.94亿元、22亿元、27.83亿元、28.08亿元，对应增速7.94%、-12.66%、20.79%、38.02%、26.48%、0.93%；归母净利2.701亿元、2.908亿元、2.367亿元、3.193亿元、3.715亿元、2.685亿元，对应增速35.48%、13.7%、-22.94%、34.88%、16.34%、-27.72%；扣非净利2.617亿元、2.908亿元、1.965亿元、3.183亿元、3.573亿元、2.592亿元，对应增速42.07%、11.1%、-32.4%、61.95%、12.26%、-27.46%。

  六年间，营收累增超八成，净利、扣非净利却缩水反降，整体呈增收不增利态势。

  细分收入结构，晶体糖醇是绝对主力，2021年-2024年分别贡献11.37亿元、16.69亿元、19.14亿元、19.43亿元，对应增速8.23%、46.72%、14.66%、1.51%，当期营收占比为71.33%、75.86%、68.77%、69.32%。液体糖、醇及其他产品贡献4.5亿元、5.12亿元、6.8亿元、7.55亿元，对应增速71.75%、13.66%、32.96%、11.03%，比重28.23%、23.27%、24.43%、26.94%。

  而进一步分析发现，同期晶体糖醇销量为90956.67吨、116,228.79吨、148,661.17吨、172,197.93吨，对应增速34.78%、27.78%、27.9%、13.43%。除了2022年，其余3年增速均大幅高于同期营收，有无以价换量值得审视。

  另一厢，主营业务营业成本持续增长，同期增速为42.96%、38.20%、22.94%、5.35%。其中，晶体糖醇营业成本增速为30.67%、51.84%、11.25%、5.40%，仅2023年低于同期营收增速。

  价格、成本的双重buff下，晶体糖醇毛利率整体下行，2021年-2024年分别为29.19%、26.72%、28.9%、26.18%，公司毛利率也从2020年的34.65%分别降至22.73%、22.25%、23.7%、21.44%。

  最新财报盈利表现依然难讨喜，2025前三季营收29.59亿元，同比大增40.52%，净利1.68亿元，同比下降9.91%。前三季公司毛利率为15.94%，同比下降4.95个百分点；净利率5.77%，下降3.13个百分点。

  反观豫鑫糖醇，2023年-2024年分别营收7.17亿元、9.19亿元，归母净利润-877.76万元、1.03亿元，营利保持增长趋势，2024年成功扭亏。且公司同样专注木糖醇、麦芽糖醇、赤藓糖醇等业务。华康股份曾称“本次交易有利于巩固和提升上市公司在国内外木糖醇市场中的龙头企业地位；通过更为集约、高效的经营管理，双方能够整合在原料供应、生产与质量管理、产品线、技术与工艺、销售渠道等方面各自的优势资源，发挥业务协同效应；并可进一步巩固上市公司从原材料到产成品的产业链稳定性，提升客户综合服务水平，维护行业健康发展，最终实现上市公司盈利能力和抗风险能力的提升。”

  换言之，此次收购告吹，让协同效应下的盈利改善、龙头地位加固愿景落空。

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  收购标的疑云 下一步怎么走

  或许，也有无奈。细观此次并购，除了市场环境变化，交易推进时间较长背后，也有其他审视点。

  2025年3月，华康股份公告了坤元评估出具的针对豫鑫糖醇的《估值报告》，报告强调了标的公司的客户资源、研发能力等优势。

  首先就客户而言，据《发行股份及支付现金购买资产暨关联交易报告书（草案）（申报稿）》（下称《报告书》），2023年-2024年豫鑫糖醇前五大客户合计贡献55.82%、45.14%的收入，交易后也将成为华康股份重要客户。

  但《报告书》显示，豫鑫糖醇向客户A销售的主要为木糖醇及木糖等产品。客户A作为功能性糖醇生产商，基于自身生产经营安排向豫鑫糖醇采购，以补充部分产品产能，满足其客户需求，销售定价参考市场价格确定。同时，客户A及乐湛特为豫鑫糖醇的关联方。

  据每日经济新闻，经过三元生物招股书及工商信息等佐证，A公司为福田药业，该公司虽与豫鑫糖醇同为木糖类产品生产商，可自身深陷债务困境：银行账户遭冻结、资产被强制执行、法定代表人被限制高消费。

  企查查数据显示，截至2025年12月12日该公司累计涉及司法案件50起，其中作为被告的案件占比64%。此外，其还存在两起被执行案件，例如立案时间2020年5月8日，执行标的3200万元，未履行金额约为1214万元，终本日期为2020年9月21日；另一起立案时间为2021年10月29日，执行标的金额为703万元，未履行金额为702.80万元，终本日期为2022年2月25日。因此，福田药业及公司法定代表人于军平被限制高消费。

  其次，行业价格战期间，豫鑫糖醇盈利表现有些异常。2024年，主要产品木糖醇每吨售价下降0.15万元，木糖价格下降0.22万元，毛利率却大幅提升10个百分点。对此华康股份解释称，由于生产工艺改进及固定成本摊薄所致。但据界面新闻测算，2024年豫鑫糖醇固定资产折旧占营业成本比不降反升，从8.21%升至8.6%。

  此外，华康股份在回复交易所问询时披露的数据也存不一致：公司称豫鑫糖醇2024年木糖采购成本为1.15万元/吨，同比下降18.37%，而同期行业均价为1.41万元/吨，仅下降9.31%。

  值得注意的是，根据华康股份2025年7月披露的交易草案，这笔10.98亿元的收购交易若完成，公司将新增约4.67亿元商誉，商誉总额升至约8.13亿元，分别占其2024年末归母净资产的20.54%和总资产的9.19%。

  商誉增长代表了企业活力、未来发展潜力，但也抬升了不确定性、运营挑战。未来，如果标的公司业绩不及预期，华康股份将面临商誉减值风险，资产质量受到冲击，给本就承压的盈利表现再添牵绊。

  在此背景下，公司及时止损、终止收购，或也是明智之举。只是下一步怎么走、如何来一场盈利翻身仗，市场在等待华康股份的答案。

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  新产线的契机与变数

  事实上，除了并购，市场另一关注点普遍集中于舟山项目。

  据半年报，华康股份正持续推进其在浙江舟山建设的“200万吨玉米精深加工健康食品配料项目”，该项目分两期建设，其中一期项目“100万吨玉米精深加工健康食品配料项目”于2022年8月启动，建设期5年、分两阶段。

  第一阶段建设期2年，以液体糖浆类及部分晶体糖醇产品为主，第二阶段建设期3年，膳食纤维、变性淀粉等新产品线会陆续投入建设。截至目前，一期项目“100万吨玉米精深加工健康食品配料项目”的第一阶段基本建设完成，第二阶段规划的各产品线也将择机投入建设。

  据2025年9月3日发布的投资者关系活动记录表，华康股份称“舟山华康‘100万吨玉米精深加工健康食品配料项目’的第一阶段目前尚处产能逐步爬升、生产效率持续优化过程中。随着目标市场的进一步开拓、项目运行趋于稳定以及生产效率的不断提升，舟山华康的经营状况预计将逐步改善。”

  行业分析师王婷妍表示，新生产线在投产初期往往面临较高的固定成本摊销、产能利用率不足以及市场开拓费用增加等问题，上述项目的投产建设既是推动营收增长的重要引擎，也可能短期内对利润形成侵蚀，华康股份需警惕毛利率承压及相关费用上升。

  不算多苛求。以2025上半年为例，公司营收18.66亿元，同比增长37.32%；归母净利则下降3.38%至1.34亿元，扣非后归母净下降6.56%至1.22亿元。其中，舟山华康贡献营收8.88亿元，净利则录得亏损1418.05万元。第三季公司毛利率12.76%，同比下降6.76个百分点，净利率3.25%，下降3.29个百分点。

  对此，华康股份也坦言：一期项目当前以毛利率较低的液体糖浆及部分晶体糖醇产品为主，且仍处产能爬坡与生产效率提升阶段，单位成本相对较高，导致毛利率同比下滑。此外，2025上半年，随着舟山部分在建工程转固，相关固定资产折旧计提增加，同时对应可转债的利息支出计入当期损益，共同推高了财务费用。

  这一解释与财务数据表现相符。以2024年为例，华康股份液体糖、醇及其他产品的毛利率仅为9.58%，远低于同期晶体糖醇的毛利率水平，从而一定程度上拖累了整体盈利表现。

  行业分析师孙业文表示，从长期视角审视，若新产能的释放契合健康消费趋势，叠加推出符合市场需求的新产品，辅以有效成本控制，华康股份规模效应有望逐步显现，从而摊薄成本为中长期业绩改善提供契机；反之，则可能面临产能闲置、投资回报不及预期的风险。这也构成了公司当前发展阶段的主要不确定性，为未来业绩突破增添变数。

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  水大鱼大 静等下一次出击

  当然，从行业整体格局看，随着社会健康意识提升、消费结构的升级，功能性糖醇市场仍处在向上景气期，未来成长空间依然广阔。

  功能性糖醇以其低热量、不引发龋齿、对血糖影响小等健康属性，日益成为食品饮料、保健品、日化用品等多领域的重要原料。根据国际市场研究机构Global Industry Analysts预测，到2030年全球功能性糖醇市场规模预将增至77亿美元，期间年复合增长率约6.7%。

  聚焦国内市场，上世纪80年代起步以来，功能性糖醇产业一直保持稳增。特别是2006年后，随着产业技术逐步成熟、产能持续释放以及下游应用领域不断拓展，行业整体进入系统化、规模化发展阶段。

  据中国食品工业协会与中国淀粉工业协会的统计数据显示，2006年我国功能性糖醇总产量仅60万吨，2024年已达189万吨以上，较2023年增长14.49%。2022年国内功能性糖醇市场容量约102亿元，预计2027年将提至210亿元。

  水大鱼大，凭借多年的技术积累与市场深耕，华康股份已位列行业头部企业，为国内生物发酵产业及淀粉工业领域的副理事长单位，还牵头或参与了木糖醇、麦芽糖醇、山梨糖醇等四十余项国标、行标及团标的起草与修订工作，在规范制定层面发挥着重要作用。

  2018年11月，华康股份生产的食品用木糖醇，被工业和信息化部、中国工业经济联合会评定为“制造业单项冠军产品”。2022年，又成功通过国家级单项冠军复核，进一步巩固了细分领域地位。

  可以说，这些厚重积累都是华康股份应对挑战、捍卫市场的基础。放眼商界，鲜有一帆风顺者，危中寻机、风雨兼程才是常态。越是低谷期越会积蓄反弹空间。终止收购或许并非退却，而是一次战略校准。

  所谓不破不立、破而后立，也说市场不等人、竞品不等人。来一场盈利翻身仗，如烹小鲜又时不我待，下一次的出击能否精准如愿，且看华康股份2026年表现。

  本文为首财原创