营利增速放缓、集中依赖待解 腾龙健康再上市野望

  念念不忘、终有回响！

  作者：可乐

  编辑：李莉

  风品：俊逸

  来源：首财——首条财经研究院

  上市是一场马拉松，最终褒奖那些实力韧劲兼具的企业。

  这不，主动终止IPO两年多后，腾龙健康将目光转向了北交所。

  2023年3月，公司向深交所主板发起冲击，计划募资10.13亿元，历经两轮招股书更新与问询反馈，上市已近在咫尺。然同年11月21日，公司突然撤回申请文件。沉寂一年有余，2025年7月申报新三板挂牌，同年12月成功登陆。时隔仅三个月，2026年3月再度吹响北交所的号角。

  相较前次IPO，主办券商与会计师事务所保持不变，律师事务所则更换为广东信达律师事务所。二次闯关勇气可嘉，有哪些改变、胜算几何呢？

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  境外收入大滑

  相较上次IPO，最新营利成长性逊色一些。据此前招股书，2020年至2022年间，公司营收2.41亿、3.90亿、4.41亿元；扣非后归母净利6496.95万、1.15亿、1.40亿元，均保持稳增快增。

  而2023年、2024年及2025年一季度，公司经审计的营收为2.83亿元、2.92亿元和7966.46万元；扣非后归母净利7472.66万元、7780.49万元和2624.46万元；整体增幅明显放缓。加权平均净资产收益率为19.88%、20.21%和6.02%。

  究其原因，国外市场变化不得不提。2020年至2022年，腾龙健康主营业务中的外销收入为2.13亿元、3.50亿元和4.26亿元，占比高达88.67%、89.91%和96.76%。产品主要销往美国、加拿大、欧洲等境外市场，其中北美地区贡献最大份额，2022年达4.01亿元，较2019年的1.65亿元翻倍式增长。

  如此集中依赖，个中不确定性风险不可不察。如据中国网财经，氯发生器和泳池灯一度被列入美国政府加征关税清单，虽相关关税费用由客户承担，经营层面尚未受到明显冲击，但随着境外销售规模持续扩大、对美出口占比不断攀升，若未来相关国家贸易政策再度调整、贸易摩擦进一步升级，或针对公司产品加征更高关税，可能导致产品市场竞争力下降。

  彼时，深交所首次问询亦对境外业务予以重点关注，要求腾龙健康“按国家/地区分类说明境外销售具体情况，包括主要产品、销售金额及占比、主要客户、与发行人是否签订框架协议及相关协议的主要条款内容、境外销售模式、订单获取方式、定价原则、信用政策、实物流和资金流的具体流转情况、退换货政策等”。

  看看汇兑损益的剧烈波动，不算多苛求。2020年至2022年分别为646.36万元、344.59万元和-1320.46万元，占各期净利比9.95%、3.01%和-9.45%。

  2023年至2025年3月末，公司境外收入分别滑至2.73亿元、1.23亿元和7681.02万元，成为拖累整体业绩的主要因素，且集中依赖性仍较高，2025一季度占营收比约96%。

  且腾龙健康招股书提示，母公司虽对各子公司拥有控制权并能决定其分红方案，但若境外子公司所在国家或地区的现金分红监管政策发生不利变动，或子公司自身经营状况恶化导致无法及时、足额向母公司分红，将直接影响公司向股东分配现金股利的能力。

  值得注意的是，一境外子公司曾遭行政处罚。2019年8月，美国子公司腾龙国际因向加拿大边境服务局提供不实货物出口信息，被处4215.66加元罚款。

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  大客户依赖隐忧

  深入主营业务，腾龙健康主要从事水疗按摩缸配件的研发、设计、生产和销售。

  TechNavio数据显示，2020-2025年水疗按摩缸市场规模预计年复合增长率为9.34%。反观腾龙健康，2020-2022年期间营收年均复合增长率高达35.18%，远超行业整体增速。

  由此曾引发深交所关注，要求公司说明营收增长率与行业市场规模增长率是否匹配，并论证引用数据的客观性与公正性。

  对此，腾龙健康归因于以下几点：客户主要为头部生产商，其市场需求增速高于行业平均水平；公司在下游客户中的供应份额持续提升；新产品销售收入快速增长；部分客户自身市场占有率扩大；以及客户为应对原材料价格上涨与海运紧张而提前备货。

  2020年至2022年，前五大客户贡献销售收入分别为16897.18万元、27987.94万元和37499.57万元，占当期主营业务收入比达70.01%、71.76%和85.02%。集中度逐年攀升，意味着产品力获大客户认可，也意味着集中依赖程度在加剧，一旦大客户生变或降低合作额对业绩影响不可不察。

  虽然腾龙健康曾表示，随着国际海运市场波动、海外推广受限等影响业绩短期波动的因素逐步消除或弱化，公司已积极采取应对措施。同时，前五大客户关系保持稳定，尤其对第一大客户Watkins的供应份额逐年增加，有望依托研发创新与市场开拓能力，持续挖掘市场需求，预计2023年业绩下滑风险可控。

  考量在于，2023年至2025年3月末，第一大客户Watkins贡献收入10657万元、12299.96万元和4359.84万元，较2022年均有所下降，成为拖累业绩的重要因素之一。

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  左手分红右手募资

  货币资金超2.6亿

  前次IPO，腾龙健康计划募资10.13亿元，分别投向水疗按摩池配件生产基地升级项目（4.09亿元）、水疗按摩池关键部件产业化项目（1.26亿元）、智能仓储及信息化建设项目（1.32亿元）、研发中心升级建设项目（6540.91万元）以及补流（2.8亿元）。

  而截至2022年12月底，公司总资产仅约3.87亿元，归属于母公司所有者权益3.32亿元，即上述募资已超公司净资产的3倍，由此募资合理性、必要性成关注焦点。

  对此，腾龙健康表示，补充流动资金旨在为增加研投、扩大生产经营规模、引入专业人才等方面提供资金支持，以保障现有项目及未来项目的顺利实施，从而进一步扩大主营业务规模、增强抗风险能力。

  矛盾之处在于，2020年至2022年各期，公司均进行了现金分红，金额分别为3000万元、5600万元和8000万元，占各期净利比18.48%、48.9%和57.3%。三年合计分红1.48亿元，占同期净利总额的46.4%。一边募资一边分红，到底缺不缺钱呢？

  截至2022年末，公司账上货币资金达1.48亿元，而同期短期借款与一年内到期的非流动负债合计仅250.73万元，资金储备颇充裕。

  进一步来看，腾龙健康股权结构集中度较高，分红最大受益方无疑是公司创始团队。资料显示，腾龙健康由润博国际2006年发起设立，2018年10月后者将所持股权分别转让给彭学文、刘学文、郑捷、戴忠果四人，次年公司完成股份制改制。近五年间，仅2019年12月进行过一次增资扩股，引入员工持股平台兴合资本。

  东财choice数据显示，截至2025年11月19日，彭学文直接持有51.67%股份，为控股股东、实控人、董事长；刘学文、郑捷、戴忠果分别持股24.9%、8.61%和7.41%，三人均担任董事、副总经理职务。上述四人合计控制公司92.59%股份，兴合资本持有剩余7.41%股份。

  截至2025年3月末，公司账上货币资金已增至2.64亿元，短期借款与一年内到期的非流动负债合计仅47.4万元，资金充裕程度较前次申报时进一步提升。募资补流的合理性、必要性究竟几何，是否会引发北交所关注等待时间作答。

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  毛利率再增、技术打底

  抓住窗口期

  当然，腾龙健康也有价值亮点的一面。

  比如盈利能力，2020年至2022年主营业务毛利率达51.61%、51.50%和49.45%，虽呈逐年微降，却始终维持在较高水位。

  值得注意的是，A股市场中尚无与公司业务完全重合的标的，腾龙健康依据产品水上活动属性及高端消费定位，选取了Fluidra（FDR.MA）、Hayward（HAYW.N）、天津望圆智能、厦门渡远户外、凌霄泵业、浙江斯普智能等六家作为可比公司。2020年至2022年，上述同行的毛利率均值稳定在45%左右，腾龙健康比较优势可见一斑。

  招股书将此归因于下游客户对价格不敏感，原材料成本波动能够有效传导至终端，该判断在后续数据中得到了验证。据东财choice数据，2023年至2025年3月末，腾龙健康毛利率分别攀升至53.31%、55.02%和55.08%，较前次申报期再上一个台阶，毛利率韧性与稳定度进一步凸显。

  背后，离不开二十余年的市场沉淀、深耕细作。

  自成立以来，腾龙健康始终扎根水疗按摩缸配件领域，持续加码研发，致力为全球头部水疗按摩缸制造商提供多元化、个性化、高品质的配件产品。公司产品手握UL、CE、ETL等国际权威认证，具备为客户提供一站式解决方案的能力。

  同时，公司不断迭代工艺、攻关核心技术，多项专利已落地应用于按摩喷嘴、浴缸灯、泳池灯等主力产品。

  自2013年起，腾龙健康连续获评高新技术企业，斩获“广东省专精特新中小企业”“广东省智能水疗器械工程技术研究中心”“广州市科技小巨人企业”等多项称号，2018年与2019年又相继被认定为“广州市市级企业技术中心”和“广东省省级企业技术中心”。

  截至2022年末，公司累计拥有境内有效专利173项，其中发明专利14项、实用新型77项、外观设计82项。

  可以说，腾龙健康再战IPO不乏实力底气，但个中的旧疾新患同样醒目。商场如战场，上市也是有窗口期的，当下上市环境整体向好，为冲关者提供了契机，可标的增多也扩宽了投资者选择空间。

  一句话，想达成夙愿、打铁还需自身硬，腾龙健康还差多少火候呢？

  本文为首财原创