作者｜杨立成

  编辑｜陈肖冉

  6月10日，映恩生物（09606.HK）公告科创板IPO辅导通过上海证监局验收，港股18A企业正式A+H。

  映恩生物手握四大自研ADC技术平台，海外BD合作总额超60亿美元，但暂无产品商业化，连续多年大额亏损。

  根据此前发布的拟科创板IPO公告显示，本次拟最高募资67.5亿元，其约中68%预计将用于创新药物研发项目；17%将用于在研候选药物的创新药研发项目；15%用于补充营运资金。

回A提速，双板布局

  6月10日，映恩生物于港交所发布公告，科创板人民币股份上市辅导工作通过证监会上海监管局验收，辅导机构为中信证券，距离递交上交所IPO申报材料仅剩最后流程。

  梳理资本化完整时间线，2025年4月15日映恩生物登陆港交所主板，募资2.43亿美元，创下近四年港股18A板块最大IPO募资规模，引入15家国际长线资本、头部公募及产业药企作为基石投资者，上市首日股价大涨116.7%。

  2025年11月，映恩生物递交科创板辅导备案；2026年4月董事会正式审议通过科创板上市议案，七个多月走完辅导全流程，回A节奏在ADC创新药企中处于第一梯队。

  本次IPO发行方案取自招股书披露内容，拟发行不超过15779190股A股新股，新股占发行后扩股总股本比例不高于15%，募资上限67.5亿元。

  募资结构清晰，85%资金投向新药研发。

  其中，68%将用于DB-1311（B7-H3 ADC）、DB-1310（HER3 ADC）两大核心品种。主要用于支撑前列腺癌、肺癌、乳腺癌等实体瘤全球III期及注册性临床试验。

  17%募资用于DB-1317、DB-1324，以及与DIBAC平台及DUPAC平台相关的产品，主要用于相关产品的早期临床开发、推进临床前研究及为后续关键研发里程碑作准备

  剩余15%募集资金用于补充流动资金，覆盖临床入组、平台迭代、团队扩充等日常开支。

  对于港股未盈利Biotech，A+H架构能够打通两地融资通道，科创板充沛的人民币长线资金可承接持续研发投入，港股平台便于开展海外授权、跨境产业合作，双向资本协同能够有效平滑单一资本市场流动性波动带来的冲击。

  截至6月11日港股收盘，映恩生物股价179.10港元/股，总市值162亿港元，相较563.5港元的历史高点显著回调，回A也有望重构合理估值体系。

平台壁垒，管线盈亏

  映恩生物2019年成立，专注ADC药物研发，布局肿瘤、自身免疫性疾病两大赛道，搭建DITAC、DIBAC、DIMAC、DUPAC四大具备全球知识产权的ADC技术平台，覆盖传统ADC、双抗ADC、免疫调控型ADC、新型载荷ADC多条前沿技术路线，摆脱了载荷、连接子外部采购的技术卡脖子问题，完整自研链条构筑起核心壁垒。

  管线形成清晰梯度梯队，商业化进度最快的帕康曲妥珠单抗已递交国内上市申请，有望成为公司首款落地变现产品。

  DB-1310、DB-1311两大核心ADC同步开展全球多中心III期临床试验，也是本次募资重点扶持资产。依托平台成熟度，映恩生物持续对外技术授权，合作方囊括BioNTech、GSK、百济神州、Adcendo等海内外头部药企，累计交易总价值突破60亿美元，BD变现能力稳居国内ADC药企第一梯队。

  财务数据全部来自港股年报与招股书，映恩生物目前尚无药品实现商业化，营收完全依靠授权首付款、里程碑款项。2022年至2025年，公式营业收入依次为160万元、17.87亿元、19.41亿元、18.52亿元。

  同期归母净利润连续亏损，分别为-3.87亿元、-3.58亿元、-10.50亿元、-25.95亿元，累计亏损43.90亿元。

  亏损持续放大核心原因是全球多中心临床试验推进带来大额CRO、受试者入组、检测费用支出，叠加优先股公允价值变动等非经营性因素影响。

  虽然历年BD回款带来可观现金流，但授权收入具备偶发性，无法形成稳定持续经营现金流，在首款产品正式商业化前，公司仍高度依赖外部股权融资输血。

管线迭代、产业并购

  全球ADC赛道持续高速扩容。

  弗若斯特沙利文数据显示，2025 年全球 ADC 药物市场规模约 172 亿美元，2023-2032 年复合年增长率预计达 30.6%。HER3、B7-H3等新兴靶点实体瘤后线治疗存在大量未满足临床需求。

  中国ADC研发企业数量激增，但具备四大全链条自研平台、海外大额BD背书的企业稀缺性突出。

  本次67.5亿元募资到位后，两大核心品种全球III期试验推进速度将显著加快，更早抢占靶点先发市场份额。

  A+H双上市平台还能带来流动性红利，科创板生物医药板块针对创新药企估值体系更为完善，社保、公募、产业资本配置意愿更强，能够持续为管线迭代、产业并购提供资金支持。

  港股渠道持续对接跨国药企开展共同开发、权益授权，形成“A股融资造血+海外BD变现”的成熟商业模式。

  不过，企业面临多重无法回避的现实风险。映恩生物尚无产品商业化落地，没有持续性药品营收，仅靠授权回款难以长期覆盖逐年攀升的研发开支，若本次IPO募资不及预期，现金流压力会快速凸显。

  ADC赛道竞争程度持续加剧，B7-H3、HER3两大热门靶点国内数十家药企同步布局，多款竞品已进入II、III期临床，先发窗口期正在快速收缩，未来产品获批后的定价、入院竞争压力会大幅提升。

  创新药医保谈判常态化降价已成行业既定规则，即便核心ADC产品顺利获批上市，大幅降价会压缩单品盈利空间，叠加ADC药物生产成本显著高于普通单抗，盈利回收周期会进一步拉长。

  同时，ADC药物临床开发失败率偏高，DB-1310、DB-1311两大品种III期临床若疗效、安全性未达预设终点，不仅前期数十亿研发投入付诸东流，海外合作里程碑兑现也会受阻。

  港股股价大幅回撤带来的市场信心波动，同样会对本次科创板IPO发行定价、机构认购意愿形成扰动。

  综合来看，映恩生物凭借完整自研ADC技术平台与大额海外BD订单，坐稳国内ADC赛道头部席位，科创板辅导验收打通了全新融资渠道。

  因此，技术优势能否转化为稳定商业化收益、持续亏损能否有效收窄、靶点内卷之下核心品种能否守住卡位优势，将决定企业长期估值天花板，A+H双资本平台只是发展新起点，而非价值兑现终点。

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