万通地产（600246）：万象伊始，转型求通

东北证券股份有限公司

发布时间：2019年12月31日

证券分析师：张云凯

执业证书编号：S0550519080009

研究助理：沈路遥

执业证书编号：S0550118070032

联系人：吴胤翔

执业证书编号：S0550119080063

021-20363213

wuyx@nesc.cn

报告摘要

20年老牌开发商，转型突破进行时。公司是一家成立时间逾20年的老牌开发商，长期深耕京津冀区域，目前已形成地产开发、商业自持和资管三大业务板块。公司大股东为嘉华控股，为大股东唯一上市平台。2019年2月公司引入战略投资者普洛斯成为第三大股东，公司曾与普洛斯有过多次合作，其中转让北京CBD Z3项目部分股权给普洛斯，并预计可获得4.36亿元投资收益。

先发布局渐成业务重心，写字楼市场迎发展契机。公司2006年起便开始布局商业地产，2010年后加速发展，形成了成熟的万通中心写字楼品牌。近年来公司逐步退出开发业务，自持业务逐渐成为公司业务重心和主要收入来源。公司的写字楼资产主要位于北京、上海、天津的核心区域，未来增值空间较大。

高利润项目进入结转周期。公司过往项目主要布局在核心一二线城市，拿地成本较低，受益于2016-2017年核心一二线城市的房价上涨，项目利润水平可观，未来逐步结转贡献收益。公司目前在手未售土储主要是位于香河区域的运河国际生态城项目，该项目体量较大，拿地时间较早，地价低廉，且受益于京津冀一体化房价增值空间较大，项目利润空间丰厚。今年3月公司将该项目公司70%股权转让给了世茂，加快周转，即期预计可获得8.9亿元投资收益，未来仍有望持续贡献投资收益。

降杠杆，负债情况持续改善。随着公司逐步退出开发业务，有息负债逐年减少，公司负债率较低且以长期负债为主，融资成本为民企低位。早期高毛利项目结转及天然高毛利的自持和资管业务推动下，公司净资产不断增厚，利润率呈现上行趋势。

首次覆盖给予公司买入评级，预计2019、20、21年EPS分别为0.27、0.35、0.40元，对应的PE分别为19.0、14.7、12.7倍。

风险提示：公司转型不及预期、写字楼出租率低于预期、公司业绩结转不及预期

内容目录

1.          公司简介：20年老牌开发商，开发自持并重，转型突破进行时... 6

1.1.       深耕京津冀20余年，开发自持并驾齐驱... 6

1.2.       开发业务产品线完备，自持品牌着力打造“万通中心”... 6

1.3.       大股东嘉华业务多元，普洛斯入股助力公司转型... 7

1.4.       新管理层新气象，拟回购股权完善长期激励... 9

2.          地产开发业务：高毛利项目逐步结转... 9

2.1.       转型进行时，在手可售货值集中香河区域... 9

2.2.       京津冀协同发展，香河区域价值凸显... 11

3.          商业地产业务：先发布局渐成业务重心，写字楼市场迎发展契机    13

3.1.       先发布局一二线核心区域，租金收入稳定增长... 13

3.2.       供需双重改善，国内写字楼市场景气度向好... 17

4.          财务分析：营收下滑利润率改善，低负债杠杆结构优良... 21

4.1.       开发有序退出致营收下滑，租赁、资管收入贡献提升... 21

4.2.       早期低地价项目结转+商业、资管业务高毛利，利润率持续上行... 23

4.3.       低负债率低融资成本，杠杆结构优良... 23

5.          盈利预测与估值... 25

5.1.       盈利预测... 25

5.2.       估值... 26

5.2.1.    NAV估值... 26

5.2.2.    PE估值... 27

6.          风险提示... 27

图目录

图 1：万通地产历史沿革... 6

图 2：万通地产住宅开发与商业地产产品线... 7

图 3：万通地产股权结构（截至2019年三季报）... 8

图 4：北京CBD核心区Z3地块位置图... 9

图5：公司可售货值区域分布情况... 10

图6：公司可售货值区域分布占比... 10

图7：公司可售货值业态分布情况... 10

图8：公司可售货值业态分布占比... 10

图 9：万通地产开发业务项目布局图... 11

图 10：香河县地理位置... 11

图 11：香河运河国际生态城... 11

图 12：香河县GDP及增速... 13

图 13：廊坊与各城市常住人口增速... 13

图 14：万通地产商办业务项目布局图... 14

图 15：公司北京市商办业务项目布局图... 14

图 16：公司天津市商办业务项目布局图... 15

图 17：公司上海市商办业务项目布局图... 15

图 18：公司杭州市商办业务项目布局图... 15

图19：公司自持物业总建面及增速情况... 16

图20：公司自持物业租赁收入及增速情况... 16

图21：公司可供出租面积（万方）区域分布情况... 17

图22：公司租赁收入（万元）区域贡献情况... 17

图 23：办公楼与住宅开发投资累计同比增速对比... 18

图 24：写字楼开发投资额（亿元）及增速情况... 18

图 25：办公楼与住宅新开工面积累计同比增速... 18

图 26：写字楼新开工面积（万方）及增速情况... 18

图 27：办公楼与住宅竣工面积累计同比增速... 19

图 28：写字楼竣工面积（万方）及增速情况... 19

图 29：写字楼待售面积（万方）变动情况及增速... 19

图30：公司历年营业收入及增速情况... 21

图31：公司营收结构分业务拆分... 21

图32：公司房地产销售结算收入及增速情况... 22

图33：公司租赁业务收入及增速情况... 22

图34：公司分区域营业收入（亿元）情况... 22

图35：公司分区域营业收入贡献占比... 22

图36：公司预收账款及增速变动情况... 22

图37：公司存货及增速变动情况... 22

图38：公司历年归母净利润及增速情况... 23

图39：公司毛利率变动情况... 23

图40：公司归母净利率变动情况... 23

图41：公司分业务毛利率对比... 23

图42：公司有息负债及增速变动情况... 24

图43：公司有息负债结构... 24

图44：公司净负债率变动情况... 24

图45：公司短债/现金变动情况... 24

图46：公司融资总额和融资成本变动情况... 25

表目录

表 1：近年来政府关于京津冀协同发展相关政策梳理... 12

表 2：公司万通中心项目出租率及租金情况... 16

表 3：近两年主要外资机构参与国内大宗交易情况... 17

表 4：近年来政府关于扩大金融领域对外开放的政策举措... 20

表 5：公司分业务营收和成本预测... 25

表 6：公司主要自持物业重估值情况... 26

表 7：公司NAV估值表... 26

表 8：可比公司动态PE估值表... 27

1

公司简介：20年老牌开发商，开发自持并重，转型突破进行时

1.1.       深耕京津冀20余年，开发自持并驾齐驱

万通地产是一家深耕京津冀区域20余年的老牌房地产公司，奉行以住宅地产为主、商业多元业务为辅的业务架构。公司前身先锋粮农实业股份有限公司1998年创立于北京，并于2000年在上海交易所上市，主营业务为粮食深加工。2002年公司受让“北京新城国际”和“亚运新新家园”项目，自此变更主营业务为房地产开。2006年，公司提出战略目标转型，着力打造住宅开发、商用物业和定制服务三大业务体系，开发与运营并驾齐驱，全力打造“万通中心”商用物业品牌。2010年起公司进一步加大了商用物业的开发力度，当年公司联合竞得北京CBD区域的中服Z3地块，至此公司商用土储已成功布局北京、天津、成都、杭州等核心城市。2016年，嘉华控股认购公司定增7.32亿股，直接持股比例达35.66%，成为公司控股股东，公司依托嘉华控股多元业务经验，围绕新型城镇化建设，进一步深耕京津冀区域，积极探索高科技、服务业与房地产结合，并于2017年6月全资收购中融国富投资管理有限公司，打造地产金融发展平台，实现主业由“第二产业”向房地产金融服务型的“第三产业”转型升级。

1.2.       开发业务产品线完备，自持品牌着力打造“万通中心”

公司作为一家老牌房地产开发商，旗下已经拥有成熟完备的产品线。住宅开发方面，主要包括“新新家园系列”、“新城国际系列”、“华府系列”和“公馆系列”四大产品线。“新新家园系列”跨度较大，既包括定位刚需的如天津万通上北新新家园等项目，也包括豪宅项目如北京万通新新逸墅等；“新城国际系列”主要定位刚需，代表项目如天津万通新城国际等；“华府系列”定位偏高端，以高层大户型为主，户型面积在160平以上，代表项目如天津万通华府；“公馆系列”多为公司城市综合体配套住宅，代表项目如杭州万通时尚公馆。商业地产产品线方面，公司着力打造“万通中心”甲级写字楼品牌，代表项目如上海万通中心，曾获美国绿色建筑协会颁发 LEED 绿色建筑认证金奖、国家级绿色建筑二星证书，天津万通中心曾获天津市和平区四星级楼宇称号。

1.3.       大股东嘉华业务多元，普洛斯入股助力公司转型

目前公司控股股东为嘉华控股，直接持股比例为35.56%，第二大股东为万通控股，直接持股比例为20.3%。同时，嘉华控股通过直接持股和海南万通御风投资间接持股总计持有万通控股85.39%股权，因此嘉华控股间接持有公司25.87%股权，合计持有公司股权比例为61.43%。公司实控人为王忆会，通过持有嘉华控股82%股权实现控股。

公司控股股东嘉华控股旗下业务多元，涵盖房地产开发、体育、节能环保、现代农业、通讯技术、会展服务、矿业等8大模块。公司借助嘉华控股在会展、技术服务等领域的资深经验，注重增强与自身产业的协同效应，实现由“第二产业”向“第三产业”的转型升级。

值得一提的是，今年2月万通控股与普洛斯签订股份转让协议，万通控股将持有的 2.05亿股公司股份（占公司股份总数的 10%）以协议方式转让给普洛斯，转让后普洛斯成为公司第三大股东。股权转让完成后，普洛斯将提名普洛斯联合创始人、首席执行官梅志明先生出任万通地产上市公司的非独立董事，并促使上市公司设立董事会战略委员会同时由梅志明先生担任主席。普洛斯作为物流地产巨头，此次选择战略入股万通，一方面体现了普洛斯对公司部分城市运营产业和发展前景的看好，另一方面，未来公司或将在物流地产领域与普洛斯加强合作，丰富公司业务版图。

需要指出的是，其实在此之前，公司已经和普洛斯有过多次合作，2015-2016年间普洛斯曾购买过公司在无锡、成都等地的多个产业地产项目，最近的一次合作是2018年10月，普洛斯指定关联方受让公司及公司关联方国富汇金和中融国富在北京市CBD核心区Z3项目中的标的份额和股权，交易总对价7.58亿元，公司预计可获得投资收益4.36亿元，截至2019年三季报，公司已确认部分投资收益3.94亿元，其余股权转让仍在进行中。需要指出的是，这笔交易完成后，公司仍然通过中金佳业私募基金持有该项目的部分股权，公司2017年作为LP认购了中金佳业24.63%份额，而中金佳业持有北京金通港（Z3地块项目公司）34%股权，公司仍间接持有项目公司8.37%股权。Z3地块土地性质为商业金融用地，毗邻国贸、嘉里中心、央视大楼，地理位置十分优越，预计建成后将为持有方带来丰厚收益。

1.4.       新管理层新气象，拟回购股权完善长期激励

公司董事会及管理层近期进行调整。董事会方面，王忆会、吴丹毛先生将担任公司董事，王忆会先生为公司实控人，吴丹毛先生现任北京金博会投资公司董事长、万通投资控股股份有限公司董事。管理层方面，聘任张家静女士为公司首席执行官，张子超先生为公司首席战略投资官、高级副总裁，李洋先生为公司副总裁。张家静女士2010年至2019年任嘉华东方控股（集团）有限公司城市运营项目管理中心总经理，主持创新型发展投资工作；张子超先生曾就职于美国投资银行Lazard及私募股权基金KKR，2014年至2019年就职于美国法拉龙资本，担任中国区私募投资业务负责人；李洋先生曾任中国中东欧基金复星方董事及复星多家海外公司董事职位，并担任复星集团港澳地区副首席代表，2006年至2015年在中国旅游集团先后担任集团和二级公司中高级管理职务，2015年12月起担任复星集团重大项目与新兴产业集团董事总经理。董事会及高管的调整，代表了公司转型的方向和决心。

同时，基于对公司未来发展前景的信心和内在投资价值的认可，公司拟使用自有资金以集中竞价方式回购部分公司股份，拟回购资金总额不低于2.5亿元，不超过5亿元，回购的股份将全部用于员工持股计划或股权激励，并在回购完成后三年内予以转让。此举彰显了管理层对公司长远发展的信心，同时也将进一步完善公司的长效激励机制。

2

地产开发业务：高毛利项目逐步结转

2.1.       转型进行时，在手可售货值集中香河区域

根据公司三季报披露数据，2019年前三季度，公司实现销售面积2.34万方，同比增长12%，销售金额5.94亿元，同比下降0.5%。公司逐步退出开发业务，房地产销售规模相对较小。

公司地产销售发轫于北京，长期深耕京津冀区域。从开发项目布局来看，公司布局城市均为核心一二线城市，土地获取成本较低，受益于16、17年的房价上涨，项目利润水平可观。

根据公司2019年半年报披露项目表推算，目前公司在手可售货值约为118.73亿元，其中76.49亿元来源于香河区域，占比65%，接下来依次是杭州、北京、天津、成都。业态分布来看，主要还是集中于住宅，占比80%，商办类项目可售货值12.91亿，占比11%。

2.2.       京津冀协同发展，香河区域价值凸显

公司目前拥有的运河国际生态城二期土储项目地处河北廊坊香河县，地理位置优越，房价上涨潜力较大。香河县同大厂、三河县位于京津交界带，接壤作为北京副中心的通州及天津市武清区，距离北京市中心仅52公里、天津市中心70公里。

2015年8月，国务院印发《京津冀协同发展规划纲要》，指出以疏解北京非首都功能和人口压力为核心，强调京津冀协同发展，香河县在内的北三县地理上沟通京津两地，成为实现京津两地联动的重要地带。2017年2月，通州区、武清区和廊坊签署战略合作协议，在规划、交通、生态等方面加深合作，助力京津冀一体化发展。2017年9月，《北京市总体规划》指出加强市中心、副中心和北三县地区之间的交通联系，优化出行，建设城际铁路、区域快线等缩短通勤时间。2019年5月，天津武清至廊坊市郊铁路项目得以确定，全长65公里，香河县成为京津两地的必经站点，同时地上轻轨使人们自香河入京、入津通勤更加便利。2019年，北京市规划自然资源委同河北住建局编制了《通州与北三县整合规划》，提出推动北京城市副中心与河北省廊坊北三县地区统一规划、统一政策、统一标准、统一管控，包括香河县在内的北三县发展速度进一步加快，未来将打造成为北京副中心的发展腹地。

在京津冀一体化发展规划影响下，香河地理位置优势进一步凸显。自2015年京津冀一体化上升为国家战略后，香河县GDP增速和廊坊市常住人口增速明显加快。与此同时，京津两城人口增速明显回落，2018年北京常住人口同比减少0.76%。2019年2月，北京市与北三县项目推介会在大厂举行，共计52个项目集中签约，落户北三县，产业领域涵盖教育、医疗、养老、科技、制造等。受益于大规模产业转移及通州和北三县深化一体化发展，香河县经济增速预计今年将再上台阶。与此同时，教育、医疗等产业落户香河县，也将进一步提升香河的人才和产业投资吸引力，未来购房需求和房价提升空间巨大。

公司持有的香河县运河国际生态城项目规划计容建面52.71万方，由于拿地时间较早，对应拿地价格仅2.64亿元，平均楼面价仅500元/平，目前，周边楼盘价格已至11000元/平，考虑到香河区域未来房价上涨空间仍较大，该项目利润空间丰厚。

今年3月公司将香河万通房地产开发公司70%股权转让给了北京茂新（实控人为世茂房地产），交易对价为13.328亿元，其中包括7.6857亿元的股权转让款和提供给项目公司的5.6423亿元股东借款，通过交易公司预计能实现约6.6亿元投资收益，此外由于该项目此后不再并表营收，公司持有剩余30%股权按公允价值重估后确认投资收益约2.3亿元，因此经由此次交易公司预计合计将获得约8.9亿元投资收益，截至2019年三季报，该项股权交易仍在进行中，公司仍未确认投资收益。未来两家公司将对香河项目进行合作开发，尽管项目并表和操盘权均交由世茂，但考虑到该项目体量较大同时潜在利润率很高，预计该项目竣工结算后公司仍将凭借30%股权获取丰厚的投资收益。

3

商业地产业务：先发布局渐成业务重心，写字楼市场迎发展契机

3.1.       先发布局一二线核心区域，租金收入稳定增长

公司商办物业发展较早，2006年起便开始布局商业地产业务，2010年后发展速度进一步加快，并将商办物业和住宅开发放到了同等重要的战略地位，奉行“向商办物业转型，达到商办业务与住宅业务并重”的战略目标，持续加大商办物业投资，目前已经形成了“万通中心”这一标准化的成熟甲级写字楼运营品牌。从项目布局来看，万通中心选址均位于于一二线城市核心区域。北京万通中心地处朝阳区CBD，天津万通中心地处和平区金融中心，上海万通中心地处虹桥核心商务区，杭州万通中心地处运河核心CBD。

公司旗下的4座万通中心中，北京万通中心竣工时间较早，2005年竣工并投入运营，天津万通中心2017年投入运营，上海万通中心2018年投入运营，以上三座万通中心主要以自持出租为主，而杭州万通中心（包含酒店公寓）主要用作销售，2012年A栋和C栋写字楼开始出售。从出租率等运营指标来看，北京万通中心由于运营时间较长，区域位置较好，出租率常年维持在90%以上，截至2019年半年报出租率为94%。上海和天津万通中心由于投入运营时间较晚，出租率仍处于稳步提升阶段，预计随着未来逐步进入运营成熟期，租金收入贡献将持续提升。

整体来看，近年来公司自持物业总建面和租金收入均保持稳定增长。截至2018年公司拥有自持物业总建面22.98万方，同比增长48.7%，当年实现租金收入2.33亿元，同比增长54.5%。截至2019年上半年，公司拥有可供出租面积19.36万方，其中北京7.48万方，天津5.99万方，上海5.75万方。租金收入贡献方面，北京凭借运营较为成熟的北京万通中心写字楼项目和新城国际公寓项目成为主要收入贡献区域，截至2019半年度贡献占比59%，其次为上海（占比23%）和天津（占比18%）。

3.2.       供需双重改善，国内写字楼市场景气度向好

近两年来，中国商业地产市场大宗交易频现，而其中外资投资占比大幅提升，且交易标的多以写字楼为主。根据世邦魏理仕数据，2018年尽管受到国内去杠杆影响，但中国商业地产大宗投资交易额仍较2017年同比增长10%，突破2600亿元，其中外资投资总额超过850亿元，同比大幅增长68%，外资在总投资交易额中的占比由2017年的21%大幅增长至32%，投资标的几乎均位于中国的一线城市。到了今年一季度，国内大宗物业投资继续保持活跃，其中外资占比进一步大幅提升至50%。

由于商办项目流动性较差，投资回报周期较长，商业地产大宗交易的活跃可以侧面反映出长线资金对写字楼市场需求的信心。预计随着国内货币环境的持续宽松，后续内资机构不动产投资力度也将提升。

站在当前时点看，国内写字楼市场供需两侧均出现了边际改善因素，共同推动写字楼市场景气度向上。

供给侧，近两年来写字楼开发增速明显下降，开发投资方面，2016年11月后写字楼投资增速一直低于住宅，2018年2月至2019年7月间开发投资增速更是连续17个月同比负增长，目前投资增速仍在0%附近徘徊，全年来看2018年投资增速为近十余年来首次出现负增长，新开工方面，2016年12月至2018年12月新开工面积连续23个月负增长，今年以来新开工增速有所复苏，全年来看2014年后新开工面积一直处于同比负增长状态。

从竣工维度看，最近的2010-2014年间的这波开工和投资高峰也转化为了2011、2013年的竣工增速小高峰，并且2011年后整体竣工规模一直保持在较高水平。但从增速来看，2013年后竣工增速呈现下行趋势，2018年竣工增速为近十年来首次出现同比负增长。预计随着近年新开工和投资增速持续下滑向竣工的传导，未来3年内写字楼竣工端的供给压力将逐步缓解。

进一步从统计局公布的全国写字楼待售面积（统计口径为已竣工未销售）来看，2011至2017年间全国整体写字楼库存水平持续抬升，但2017年下半年以来，库存规模基本保持平稳，甚至有所下降。结合上文所述近两年新开工和竣工情况，预计未来短期内库存水平仍将保持稳中有降趋势，写字楼供给过剩局面将有所缓解。

需求侧，我们认为随着宏观层面中美丨贸易谈判取得阶段性进展、金融市场深化改革并加大对外开放，以及微观层面TMT行业细分子行业和联合办公等的加速发展，未来核心城市写字楼需求将迎来见底回升。举例来看，近年来政府持续加大金融市场对外开放力度，2018年政府取消银行业外资股比限制，将证券公司、基金管理公司、期货公司、寿险公司的外资股比放宽至51%，并将于2021年取消金融领域所有外资股比限制，这一过渡期在今年被进一步缩短至2020年。此外，对外资银行、外资保险公司的准入门槛也进行了放宽，扩大了外资银行的业务范围，同时对外资参股信托公司的约束也进行了放松。随着金融市场对外开放力度的进一步加强，将有更多外资金融机构涌入中国市场，业务的扩张和员工数量的增长势必将带来写字楼租赁需求的增长。此外，国内商业银行理财子公司的逐步设立也将在一定程度上提高写字楼的租赁需求。

综上所述，我们认为未来国内写字楼市场的景气度将迎来回升，租金和出租率具备上行动力，而公司也将凭借先发布局的多个优质写字楼项目受益于此轮景气度回升。而从长远发展来看，国内住宅开发增速逐步放缓，国内房地产市场由增量市场向存量市场过渡，参考海外经验来看，这一阶段大多数房企均选择向自持商业转型，公司作为国内布局商业地产较早的开发商，具有前瞻性的战略眼光，在国内核心商业资产的抢占中占据了先机。而从公司近年的市场表现来看，管理层也有倾向性地减少了地产开发的投入，而加大了商业地产的投资力度，预计未来商办业务将逐渐成为公司主要的收入和利润来源。

4

财务分析：营收下滑利润率改善，低负债杠杆结构优良

4.1.       开发有序退出致营收下滑，租赁、资管收入贡献提升

截至2019年三季度，公司录得营收7.11亿元，同比下降74.6%，主要受房地产结转节奏的影响。2018年全年公司实现营收36.45亿元，同比增加10.6%。

分拆公司营收结构来看，目前公司营收来源仍以房地产销售为主，2018年房地产销售结算收入为32.06亿元，同比增长5.32%，房地产销售营收贡献占比为88%，但比重整体呈现下滑趋势，2018年环比下降4.4个百分点。与此同时，房屋租赁业务营收贡献逐渐提升，2018年房屋租赁实现营收2.39亿元，同比增长49.38%，增速环比上升48.1个百分点，营收贡献占比6.6%，环比上升1.7个百分点。预计随着上海万通中心（2018年投入运营）和天津万通中心（2017年投入运营）逐步进入成熟期，租赁收入贡献占比将继续提升。此外，公司通过收购中融国富投资管理有限公司拓展的资产管理业务2017年起已经开始贡献营收，截至2018年全年实现营收1.94亿元，同比高增136.6%，营收贡献占比5.3%，收入贡献规模与租赁业务相当，已经成为公司重要的收入来源。

按区域拆分公司营收来看，由于公司长期深耕京津冀，2017年以前北京、香河及天津区域一直是营收贡献主力，2018年华东区域营收占比明显提升主要由于杭州市的未来科技城项目逐渐进入结算期，该项目是公司2014年新增的土地储备，2017年起开始贡献销售，该项目为综合体，可结算资源充裕，此外17年销售金额较高的杭州万通中心项目18年也贡献了较多结算收入。

4.2.       早期低地价项目结转+商业、资管业务高毛利，利润率持续上行

从盈利规模来看，2018年全年公司实现归母净利润3.27亿元，同比下滑8.1%，2019年前三季度公司实现归母净利润2.40亿元，同比下降29.3%，主要受房地产结转节奏的影响，随着高毛利项目逐步结转以及投资收益确认，全年仍有望实现较高增速。公司盈利能力2015年后整体呈现改善提升趋势。毛利率方面，2019年前三季度整体毛利率为53.7%，相较18年底显著提升19.7个百分点。归母净利率方面，2019年前三季度为33.7%，相较18年底显著提升24.8个百分点。一方面业绩贡献主力地产开发业务的毛利率2014年后呈改善趋势，由于公司拿地时间较早（集中于2014年以前）地价相对较低，且项目集中于一二线核心城市，而一二线城市房价在15、16两年迎来快速上涨，高房价和低地价体现为近年来地产结算的高毛利；另一方面，近年来 公司将业务重心转向商业地产和房地产金融，租赁和资管业务较高的毛利率水平也对整体毛利率的提升起到拉动作用。预计随着商业地产和资产管理营收贡献占比的持续提升，以及上海和天津万通中心项目运营逐步进入成熟期，租赁业务毛利率和整体毛利率仍将继续上行。

4.3.       低负债率低融资成本，杠杆结构优良

近年来，由于公司逐步实现地产开发业务的有序退出，有息负债规模2015年后持续下降，截至2019年三季度有息负债规模为25.64亿元，同比下降19.4%，为近十年来最低水平。从负债结构来看，2017年后负债结构明显改善，2018年和2019年前三季度长期有息负债占比达92%，负债结构优良。净负债率方面，由于公司2016年通过定增募资35.6亿元（其中31.5亿来自控股股东嘉华）有效缓解了资金压力，公司负债率水平2015年后显著下行，截至2019年前三季度净负债率为3%，处于行业极低水平。短期偿债压力方面，（短期借款+一年内到期的非流动负债）/货币现金水平2014年后也持续呈现下降趋势，截至2019年前三季度短债现金比为9%，手握现金充裕，短期偿债无虞。

公司2015年后除了融资规模持续下降以外，融资成本也持续下行，截至2018年公司融资成本为6.2%，同比下降0.1个百分点，融资成本在民企中处于较低水平。公司相对充裕的在手资金和相对稳健的财务结构也使得公司得以提高分红力度，2018年公司分红比例为30.1%，同比提升14.6个百分点。

综上来看，公司目前负债率水平极低，负债结构优良，融资成本也控制在较低水平，在当前房地产融资环境偏紧的背景下具有较强的抵御风险能力，稳健的财务结构也为公司进一步开展地产业务的转型提供了安全垫。

5

盈利预测与估值

5.1.       盈利预测

我们根据公司业务结构，将营收拆分为房地产开发、商业自持和资管三部分分别进行预测：

（1）房地产开发业务方面，我们根据公司最新披露的项目表逐个预测结算进度结合周边售价进行计算，由于公司近两年销售主要为前期开发项目的尾盘项目，我们预计毛利率仍将维持当下水平或有小幅减小，2021年起预计目前暂未完全开发的高毛利香河项目将进入结算，该项目体量较大，将带动毛利率有明显回升。预计2019/2020/2021年公司地产结算收入为33.65、33.92、34.03亿元，分别同比+4.96%、+0.81%、+0.31%，对应毛利率为29.10%、29.00%、34.20%；

（2）商业自持业务方面，我们根据公司最新披露的出租项目表逐个项目进行预测计算，给予租金2%-5%的年增速，上海万通中心、天津万通中心假设出租率每年分别提升10%和5%，计算得2019/2020/2021年公司租金收入为2.65、2.92、3.18亿元，分别同比+10.71%、+10.44%、+8.86%，随着上海和天津的写字楼项目逐步进入运营成熟期，整体毛利率也将稳步提升，预计对应毛利率为60%、63%、65%；

（3）资管业务方面，由于该业务2017年才开始贡献收入，且仅并表了中融国富下半年的营收，因此导致2018年营收增速较高，预计后续增速将回落且保持相对稳定，预计2019/2020/2021年公司资管业务收入为2.33、2.72、3.13亿元，分别同比+20%、17%、15%。

5.2.       估值

5.2.1.  NAV估值

截至2019年半年报，公司归母净资产为73.23亿元，在手地产开发项目未来净利润折现后预计增厚NAV 22.17亿元，自持业务按公允价值重估后为92.79亿元，较账面价值39.39亿元增厚53.4亿元，此外，考虑公司已发生的两笔股权交易中仍有部分投资收益未确认收入，剩余未确认投资收益预计增厚NAV 9.32亿元，加总后计算得公司NAV估值结果为157.41亿元。公司总股本为20.54亿股，计算得每股NAV为7.66元，当前股价5.10元折价率达33%，折价率较高，具备一定的安全垫。同时，我们也应注意，虽然公司自持的商业物业主要位于一二线城市核心区域，但单体体量较大，流通性会受限，同时交易也会涉及到税费等费用，故理应有所折价。

5.2.2.       PE估值

公司目前转型聚焦商业地产业务和金融资管业务，自持一二线城市核心商业资产，租金收入稳定，资产增值空间较大，且财务杠杆较低，较传统的房地产开发公司享有估值溢价。陆家嘴和中国国贸业务结构与公司最为相似，商业自持业务和公司类似，均以写字楼自持为主，陆家嘴同时兼具开发和持有金融股权属性。公司介于两者之间。根据前文所述盈利预测对应当期股价，我们预计公司2019/2020/2021年对应PE估值分别为19.03×/14.67×/12.69×，参考可比公司，估值位于合理区间。给予公司2020年17倍PE，对应目标价5.95元。

6

风险提示

公司转型不及预期、写字楼出租率低于预期、公司业绩结转不及预期。