策略报告 | 豆粕负基差持续 择机轻仓滚动短空近月合约

要点：

CBOT大豆期货触及2020年以来新低，美豆主产区天气良好，种植进度偏快，巴西大豆供应压力导致出口需求疲软，美豆承压偏弱运行。豆粕供给充足，2024年7月、8月预期大量进口大豆到港。2024年5、6月豆粕成交较差，2024年4月初至今，压榨厂豆粕持续累库，饲料厂低价豆粕补库意愿较低。6月20日至今，豆菜粕价差走缩。国内需求不及前期市场预期，下游饲料养殖企业除了前期采购的高价基差合同外，现货滚动补库为主，当前下游头寸充足，但饲料原料消耗较慢，油厂催提加速。未来关注跟踪压榨、养殖产业变化，豆菜粕价差，杂粕对豆粕替代情况，进口油料及豆粕菜粕及杂粕替代品数量及进口成本，油厂豆粕、菜粕累库情况，下游消费对粕类价格指引作用。

豆粕2409期价下方支撑位2500，上方压力位3000，择机轻仓滚动短空近月合约，轻仓顺势交易为宜。持续关注资金面、消息面动向，建议及时止盈止损，注意操作节奏和风险控制。

风险点，豆粕消费大幅波动，进口大豆数量大幅波动，美豆、巴西豆的产量、出口出现较大变化，替代品（菜粕、杂粕）供给量大幅变化，进口大豆成本快速大幅变化，国内政策预期变化等。

一、基本面分析

1、2024年5月16日至今豆粕现货价格下跌450元/吨，2024年4月至今豆粕期现价差持续为负

图1：压榨厂豆粕成交价 （元/吨）

资料来源：钢联数据，中期研究院

图2：豆粕期现价价差 （元/吨）

资料来源：钢联数据，中期研究院

2024年5月16日至今，豆粕现货价格从3488元/吨下跌至3038元/吨，下跌450元/吨。

5月中巴西升贴水维持坚挺支撑豆粕现货偏强运行。5月末进口大豆集中到港，油厂开机率回升，油厂大豆、豆粕库存处于累库阶段；而需求增幅有限，下游饲料企业豆粕采购积极性一般，多采取“近月随用随采、远月适当预订”的策略。整体5月豆粕现货走势偏强。

6月，美豆驱动减弱，美豆期货跌至成本线下方。成本端的驱动减弱，巴西贴水不断下跌，进口大豆成本走弱。是国内供需施压，国内6月到港较多，油厂维持高开机高库存，6月末油厂豆粕库存为已接近 100万吨，同比去年增幅达26%以上。油厂催提现象较为普遍，而下游心态趋向谨慎。

7月第1周，6月底种植面积报告影响中性偏多。豆粕期货回归基本面逻辑，资金入场，空头加仓施压。国内大豆到港较多，供应端持续施压，油厂大豆、豆粕持续累库。豆粕现货也是承压下行。7月第2周，美豆天气整体较好，美豆作物进展积极，美国出口需求疲软，来自巴西大豆的供应压力施压美豆价格，CBOT大豆期货触及新低，美豆跌破1100美分/蒲式耳。国内豆粕现货供给的充裕施压，7月、8月的进口大豆大量到港，多周的持续累库，豆粕库存居高不下。国内需求远比此前市场预期的悲观，下游饲料养殖企业除了前期采购的高价基差合同外，现货滚动补库为主。当前下游头寸充足，饲料原料消耗较慢，油厂催提加速，豆粕现货承压运行。

豆粕2409持续下跌，主要是修正5月的乐观情绪，叠加回归国内豆粕供需偏弱逻辑。美豆天气炒作，没把美豆期价炒高。巴西出口持续输出挤压美豆市场份额，6、7、8月份大量的进口大豆到港量（上半年特定时间段，进口大豆到港量偏低或延迟到港）。2季度后期，3季度初期本就是豆粕消费淡季。

自2021年7月后，2024年4月为近年第一次出现豆粕负期现价差。2024年4月至今豆粕期现价差持续为负。6-7月进口大豆大量到港，豆粕库存持续增加，油厂全面催提情况下，豆粕期现价差持续负值窄幅运行。

豆粕现货供给充裕，下游需求较弱，若特定时期体现出美豆天气炒作升水，豆粕抗跌性凸显，豆粕常态化负基差或持续。

2、5月16日至今，美西11月、巴西3月大豆到港成本分别下跌360、240元/吨

图3：美西10月、11月大豆到港成本（元/吨）

资料来源：钢联数据，中期研究院

图4：巴西2月、3月大豆到港成本 （元/吨）

资料来源：钢联数据，中期研究院

图5：美西大豆盘面压榨利润（元/吨）

资料来源：钢联数据，中期研究院

图6：巴西大豆盘面压榨利润 （元/吨）

资料来源：钢联数据，中期研究院

2024年5月16日至今，美西11月大豆到港成本从4220元/吨下跌至3860元/吨，整体下跌360元/吨。2024年5月20日至今，巴西3月大豆到港成本从3724元/吨下跌至3484元/吨，整体下跌240元/吨。

2024年5月16日至今，美西11月大豆盘面压榨利润运行区间-52元/吨至201元/吨。2024年5月20日至今，巴西3月大豆盘面压榨利润运行区间155元/吨至304元/吨。

3、2024年5、6月豆粕成交较差

2024年5月国内市场豆粕成交较差。截止到5月31日，月内共成交287.65 万吨，环比减少45.19%；同比减少26.99%；其中现货成交229.77 万吨，远月基差成交 57.88万吨；5月内国内主要油厂豆粕提货量335.28 万吨，环比减少0.79%。

5月豆粕现货成交大幅减少，主要原因在于豆粕市场整体供应过剩而需求疲软，5月中上旬下游饲料企业因五一假期前已有备货，5月豆粕价格过高使得下游大多维持刚需采购为主；5月中下旬，豆粕现货价格居高不下，油厂开机率较高，压榨量大幅提升，豆粕库存持续累库，豆粕供应充足，中下游大多看空现货市场，使得豆粕市场购销清淡。

6月国内市场豆粕成交清淡，截止到6月30日，月内共成交 279.09 万吨，环比减少2.98%；同比减少38.68%；其中现货成交190.55 万吨，远月基差成交 88.54 万吨；月内国内主要油厂豆粕提货量 312.76 万吨，环比减少6.72%。6月豆粕成交较差，原因是6月份豆粕价格不断创新低，中下游企业采购意愿较差；国内油厂大豆到港增加，豆粕库存持续累库，豆粕供应充足，终端养殖利润不佳，饲料产量大幅减少，豆粕需求缩量，饲料企业基本维持、随用随采、刚需补库节奏，6月末，在豆粕价格跌至低位时，市场部分企业开始适量低位补库，豆粕成交稍有转好，但大多为现货成交，远月成交大多以 10-1 月和 4-5 月成交为主，且主要是华北、华南地区为主。提货方面，6月全国豆粕提货量小幅减少，主要因终端消费低迷，猪饲料产量大幅减少，加之北方天气炎热，养殖端采食量减少，下游豆粕需求疲软，饲料企业维持较低的豆粕库存天数，下游饲料企业提货积极性较差，但油厂因库存压力较大，各地区油厂催提现象严重，恰逢豆粕价格止跌企稳，终端走货速度加快，在需求较差的情况下，提货量小幅减少。

7 月份大豆到港较多，油厂大豆压榨量增加，下游需求暂未有明显增量趋势，饲料企业仍维持刚需补库为主，豆粕延续供强需弱格局，预计豆粕成交和提货量维持相对平稳。

从样本企业压榨厂豆粕成交量来看，2024 年样本企业压榨厂豆粕成交量比近5年平均值持平略差，2月28日至3月6日，4月7日至4月20日豆粕成交量大幅好于近5年平均值，6月26日至7月5日豆粕成交量小幅低于近5年平均值。低价豆粕价格下游存刚性补库存需求，对于高价豆粕价格延迟补库或以观望为主。

图7：压榨厂豆粕成交量 （吨）

资料来源：钢联数据，中期研究院

图8：油厂昨日提货量 （吨）

资料来源：钢联数据，中期研究院

图9：压榨厂豆粕未执行合同 （万吨）

资料来源：钢联数据，中期研究院

2024年4月初至今压榨厂豆粕未执行合同稳步上涨，压榨厂豆粕未执行合同探底191.48万吨（3月29日）后稳步上涨至586.8万吨（7月5日）、544.1万吨（7月12日）。未来关注压榨厂豆粕未执行合同的走势。

4、2024年4月初至今，压榨厂豆粕持续累库，饲料厂低价豆粕补库意愿较低

2024年4月初至今，压榨厂豆粕库存处于累库状态。压榨厂豆粕库存4月5日为26.9万吨，7月12日为114.53万吨，同比增加117.59%，环比增加12.48%。处于三年内最高值，处于历史同期较高水平。2024年第26周后压榨厂豆粕库存大幅高于近十年平均值水平，且有向近十年最高值一带运行趋势。在近期大豆集中到港，油厂开机率持续维持高位的情况下，豆粕供给预期宽松，局地部分油厂后期可能出现豆粕胀库。

随着到港大豆逐渐增多后库存攀升，部分油厂在完成季节性检修后保持较高的开机率，大豆压榨率已经攀升在60%较高水平，豆粕产量亦较大，增加数量超过下游饲料养殖企业提货数量，豆粕库存出现持续攀升的趋势。2024年油厂累库的节奏呈现了拐点时间点早和累库速度快的特点，早在第14周便迎来了库存的拐点，此后一路上升，比去年至少提前了1个月的时间。5-7月份月均900万吨以上的油厂大豆到港量叠加下游需求不振，目前油厂豆粕仍处累库进程中。据Mysteel数据显示，预计2024年8月到港1050万吨，9月850万吨，短期豆粕供应宽松局面仍在。从当前的大豆到港及压榨节奏来看，压榨厂的大豆、豆粕库存去库拐点仍没有出现的迹象。

图10：压榨厂豆粕库存 （万吨）

资料来源：钢联数据，中期研究院

图11：饲料企业豆粕库存 （天）

资料来源：钢联数据，中期研究院

2024年1月初至今，饲料企业豆粕库存天数基本都处于近五年平均值水平以下。2024年第8周至第26周饲料企业豆粕库存天数大幅低于近五年平均值水平。积极现象2024年第27周，饲料企业豆粕库存小幅高于近五年平均值水平，后期关注豆粕价格走低后，饲料企业刚性滚动补库对豆粕现货价格支撑强度。未来饲料企业进一步补库需求还需要综合研判饲料原料价格走势预期并结合下游产业的运行情况。

第2季度下游饲料需求较差，饲料企业采购豆粕积极性偏差。2024年1月至今大部分时间段，生猪养殖利润并不好，家禽表现也比较一般，水产养殖亏损更为严重，饲料需求低迷。饲料企业当前的合同较为充足，进入6月份以来，不少饲料企业开始执行高价基差的合同，一吨普遍亏损几百元，因此对于豆粕现货的采购积极性较差，基本维持刚需。观察近期油厂成交也不难发现，现货成交量稳定在10万吨左右，并未出现放量的情况。

5、自2024年3月至今，压榨厂大豆持续累库，2024年7-9月进口大豆供给预期充足

2024年第1周至第10周压榨厂大豆库存天数大幅高于近五年平均值水平。压榨厂大豆库存3月22日为274.49万吨，7月12日为554.65万吨，同比减少1.14%，环比增加5.68%。2024年油厂累库的节奏呈现了拐点时间点早和累库速度快的特点，早在第14周便迎来了库存的拐点，此后一路上升，比去年至少提前了1个月的时间。5-7月份月均900万吨以上的油厂大豆到港量叠加下游需求不振，目前油厂豆粕仍处累库进程中。据Mysteel数据显示，预计2024年8月到港1050万吨，9月850万吨，短期豆粕供应宽松局面仍在。从当前的大豆到港及压榨节奏来看，压榨厂的大豆、豆粕库存去库拐点仍没有出现的迹象。

图12：压榨厂大豆库存 （万吨）

资料来源：钢联数据，中期研究院

自2024年3月以来，因压榨厂采购进度及巴西大豆装船速度较快，大豆到港压力的预期一直存在，但由于6-9月大豆成本一般而言有走高预期且9月畜禽水产等需求端或迎来恢复的驱动，2024年3月-5月豆粕现货价格体现出较强的抗跌性。4月以来国内豆粕现货的持续走弱，负基差已成常态。豆粕负基差反馈出压榨厂、贸易商的出货压力。

图13：进口大豆到港预测值 （万吨）

资料来源：钢联数据，中期研究院

预计2024年8月1050万吨，9月850万吨。预计在7月油厂大豆充足，开机率维持相对高位的局面下，油厂豆粕出库压力大，催提压力仍将持续，而贸易商和饲料厂由于此前采购的豆粕基差成本普遍较当前豆粕市场一口价高，预期7月豆粕现货市场情绪仍旧偏差。

6、6月20日至今，豆菜粕价差走缩，饲料需求偏差

图14：豆菜粕价差（现货） （元/吨）

资料来源：钢联数据，中期研究院

图15：豆粕期货09、01合约价差 （元/吨）

资料来源：钢联数据，中期研究院

2024年5月16日至今，豆菜粕价差窄幅区间波动，豆菜粕价差（现货）运行区间655-781元/吨。6月20日至今，豆菜粕价差走缩，葵菜粕价差走宽，菜粕性价比差。未来需要关注天气扰动、买船情况及价差因素。

2024年年初至今大部分时间段，饲料需求较差，水产、畜禽等养殖利润不佳，使得饲料补库需求对豆粕期现货价格拉动作用偏弱。养殖端利润持续亏损，一季度生猪价格低位盘整。禽料今年肉鸡利润削弱，价格处于近年低点，养殖获利困难。水产料行业的整体局势也非常不乐观，前期天气温度低，加上资金亏损等因素影响，水产投苗不积极，水产存塘量减少，拖累了水产饲料旺季需求，虽然有水产旺季后移至今年第3季度的预期，在对照豆菜粕期货2409合约期价拉动有限。近期汛期南方雨水泛滥，极端天气对水产、畜禽等养殖还是构成一定影响，建议持续关注。

二、行情展望

CBOT大豆期货触及2020年以来新低，美豆主产区天气良好，种植进度偏快，巴西大豆供应压力导致出口需求疲软，美豆承压偏弱运行。豆粕供给充足，2024年7月、8月预期大量进口大豆到港。2024年5、6月豆粕成交较差，2024年4月初至今，压榨厂豆粕持续累库，饲料厂低价豆粕补库意愿较低。6月20日至今，豆菜粕价差走缩。国内需求不及前期市场预期，下游饲料养殖企业除了前期采购的高价基差合同外，现货滚动补库为主，当前下游头寸充足，但饲料原料消耗较慢，油厂催提加速。未来关注跟踪压榨、养殖产业变化，豆菜粕价差，杂粕对豆粕替代情况，进口油料及豆粕菜粕及杂粕替代品数量及进口成本，油厂豆粕、菜粕累库情况，下游消费对粕类价格指引作用。

豆粕2409期价下方支撑位2500，上方压力位3000，择机滚动短空近月合约，轻仓顺势交易为宜。持续关注资金面、消息面动向，建议及时止盈止损，注意操作节奏和风险控制。

风险点，豆粕消费大幅波动，进口大豆数量大幅波动，美豆、巴西豆的产量、出口出现较大变化，替代品（菜粕、杂粕）供给量大幅变化，进口大豆成本快速大幅变化，国内政策预期变化等。

中期研究院 吴媛瑾 投资咨询号Z10010184

2024年7月18日