月度报告 | 降息地缘不确定性增加，年末黄金或蓄势为主

要点：

12月份黄金的两大逻辑的不确定性都有所增加，且不同的不确定性对金价的影响方向不尽相同，加之已至年末，因而金价蓄势待来年的几率较大。预计沪金主力合约运行区间可能是[550,650]。

操作：建议激进投资者短期可顺势为主，中长期多单可继续持有或逢低建仓；注意严格交易纪律、及时止盈止损。

主要风险：美国经济数据、美联储动向、地缘政治热点等因素的超预期变化。

正文：

01

行情回顾

1、沪金走势：先降后升再走弱

2024年11月，沪金期货主力合约呈先降后升再走弱的走势。本月开始黄金就进入下降通道，1日的最高点634月/克，即为全月最高点；至15日，最低触及592.12元/克，即为本月最低点；此后转为路上扬，至25日，最高触及639.48元/克，但当日即大幅回落，开启月末偏弱走势。至本月最后一个交易日（29日），当日收盘价为618.8元/克（见图1-1），较上月最后一个交易日（10月31日）收盘价635.66元/克，下跌约2.65%。

图1-1：沪金主力合约走势（元/克）

资料来源：同花顺iFinD，中期研究院

2、 COMEX金走势：先降后升再偏弱

2024年11月，COMEX黄金主连数据显示COMEX金呈先降后升再偏弱的走势。本月伊始COMEX金主力合约相对持稳，但6日大幅跳水后开启了本月的明显下降阶段，1日的最高点2772.4美元/盎司，即为全月最高点。至14日，触及的最低点2541.5美元/盎司即为全月最低点；此后开始反弹，至25日，最高触及2723.2美元/盎司，但当日很快出现大幅回落；其后，小幅反弹，至本月最后一个交易日（29日），收盘价为2673.9美元/盎司（见图1-2），较上月最后一个交易日（10月31日）收盘价2754.1美元/盎司，下跌约2.91%。

图1-2：COMEX金主力合约走势（美元/盎司）

资料来源：同花顺iFinD，中期研究院

3、美元指数走势：快速上扬后有所回落

2024年11月，美元指数呈快速上扬后有所回落的走势。本月开始，美元指数略有走弱，至6日触及的最低点103.320即为本月最低点；此后快速上扬，至22日，触及本月最高点108.070；此后有所回落，至本月最后一个交易日（29日），当日收盘为105.710（见图1-3），较上月最后一个交易日（10月31日）收盘103.880，上涨约1.76%。

图1-3：美元指数走势

资料来源：同花顺iFinD，中期研究院

02

分析和建议

2024年11月，沪金整体走势呈先降后升再走弱，与我们在前一份月报中“11月份黄金的两大逻辑可能都会相对降温，从而令10月份火热的金价相对回落”的判断相比，基本相符。符合的主要是降息逻辑相对降温、金价相对于10月回落；地缘逻辑有降温也有升温，总体看或可认为有所升温。

美联储货币政策逻辑。本月美联储逻辑实际上很大程度上与地缘政治逻辑实现了联动，主要是美国总统大选结果带来的决定性影响。在大选之前，市场普遍认为特朗普当选后将实施的政策可能会推高美国通胀，从而迫使美联储收紧其政策立场。因为特朗普在竞选时提出的主要施政措施包括增加关税、国内减税和驱逐移民，增加关税自然引致美国进口商品价格上升，从而推升通胀；美国国内减税被认为将有利于美国经济，而经济增长通常伴随着就业增加和工资上涨，从而刺激消费增加，带来物价上涨的压力；驱逐移民意味着美国国内廉价劳动力供给的减少，这既会导致因劳动力短缺而产生的工资上涨，也会因为填补缺口的劳动力本身就比廉价劳动力更昂贵而推升工资平均水平，这同样对通胀有促进作用。因此，随着本次美国总统选举很快地在北京时间11月6日晚间基本呈现出特朗普胜利的态势、数小时后特朗普即宣布胜选，市场此前有关特朗普施政的预期呈现出落地效应，美元应声而涨、市场抛售黄金，金价稍做抵抗即全线溃败。

紧接着，美联储本月政策会议召开，会议如期降息25个基点虽然令市场有所安心，因为至少这被市场认为是美联储没有受到政治影响的一个实际例证，但是，美联储的政策声明偏鹰派，其中关于“通胀正在可持续地向2%迈进”中“更有信心”的措辞被删除，这一变化可能反映出，官员们对美联储2%目标的通胀轨迹持更为谨慎或温和的乐观态度。通过删除“更大信心”的说法，美联储可能也在暗示，它准备灵活应对即将到来的数据。而大约一周后，美联储主席鲍威尔一言激起千层浪。11月15日前后，他表示美国经济强劲，美联储无需仓促降息，这令市场对美联储未来政策路径的预期遭到很大冲击。市场开始认为美联储、鲍威尔可能没有市场此前预期的那么鸽派，市场定价的美联储12月降息概率大幅下降，较前一天下行约25个百分点，意味着市场预期对于12月不降息给予了很大分量。此后，市场对美联储12月降息的预期主要在60%附近波动。

地缘政治热点逻辑。本月地缘政治热点起初聚焦于美国总统大选，此后先是中东地区传来降温信号，然后俄乌局势陡然大幅升温。这三者，前二者促黄金下跌，尤其第一个更是几乎以一己之力导演了黄金在本月的下跌阶段；而最后一个，则是黄金在下跌后还能够稳住局面，并出现一波反弹的最大功臣。

中东方面，在特朗普获得大选胜利后，以色列很快就做出了反应。11月14日前后，据汇通网，三名了解相关会议情况的以色列现任和前任官员透露，以色列总理内塔尼亚胡的一名亲密助手告知美国当选总统特朗普，以色列正在加紧推动黎巴嫩的停火协议，目的是为这位当选总统送上一份早期的外交政策成果。这一进程推进的似乎相当顺利，11月26日，据汇通网报道，一名以色列官员告诉《以色列时报》，以色列总理内塔尼亚胡已经接受了与黎巴嫩真主党的最终停火协议；而当地时间26日晚，以色列安全内阁确认，当地时间27日10时黎以停火协议开始生效。以黎停火协议的达成，给中东局势带来了些许缓和希望，降低了市场避险情绪，令黄金承压。

俄乌方面，11月18日前后，美国拜登政府突然转变对乌政策。据汇通网，美国拜登政府已经解除了禁止乌克兰使用美国提供的武器袭击俄罗斯境内目标的限制，这是美国在俄乌冲突中政策的重大变化。俄罗斯警告称，如果放宽对乌克兰使用美国武器的限制，俄罗斯将把这一举动视为“重大升级”。此后不数日，乌克兰很快就动用美国的ATACMS导弹袭击了俄罗斯领土，这加剧了已经十分紧张的俄乌局势。而俄罗斯总统普京几乎同时批准了新版俄罗斯核威慑基本政策，降低了发动核打击以回应更大范围的常规攻击的门槛——在俄罗斯或其盟友白俄罗斯遭受常规攻击，“对其主权和（或）领土完整造成严重威胁”时，俄罗斯可以考虑实施核打击。俄乌局势陡然升级，市场避险情绪大增，纷纷涌入黄金，促使黄金止跌反弹。11月22日前后，俄罗斯使用没有搭载核弹头、代号“榛子”的新型中程高超音速导弹向乌克兰一处军事设施发动了打击，并警告西方，使得市场对俄乌紧张局势的担忧情绪再度升温，避险需求继续上升。

12月份。美联储逻辑，在美国大选影响逐步退坡后，本月对美联储货币政策影响最重要的或是月初将发布的美国最新非农就业数据。最近半年的美国非农数据翻来覆去地“爆冷”，11月新增非农就业人数仅仅录得1.2万人，远低于前值的25.4万人和预期的11.4万人，令市场大跌眼镜，却只略微影响了11月降息25个基点的概率，之后更是被美国大选所淹没。可见当前市场对非农数据“爆冷”或已有免疫力。不过其对美联储的影响仍不可忽略，若数据弱于预期，应会提振12月美联储降息概率；反之，则应会继续降低12月美联储降息概率。如果综合美联储官员美国大选后的言论、美国近期经济数据、美联储11月会议纪要多因素来看，美联储12月政策会议依然降息25个基点的概率仍相对较大，但不确定性也已经相对增加。

地缘政治逻辑，一方面，中东局势在以黎停火协议达成了的确有所缓和，但总体局势依然非常复杂，停火协议能够得以执行的时间？以色列腾出手后会如何对待加沙地区和哈马斯，甚至伊朗？叙利亚突发的局势变动是否又蕴含着新的“爆点”？都有着很多的不确定性。另一方面，俄乌局势在俄罗斯发射了新型超音速中程导弹后实际上出现了升级暂缓的迹象，而泽连斯基最新抛出的“有条件”停止热战言论体现了乌克兰仍意欲加入北约的心思，不排除是美国拜登政府继允许乌克兰使用美国武器打击俄罗斯领土后的新招数。可见，随着美国拜登政府任期结束临近，俄乌局势所潜伏的不确定性很可能有增无减。

综合权衡，我们认为，12月份黄金的两大逻辑的不确定性都有所增加，且不同的不确定性对金价的影响方向不尽相同，加之已至年末，因而金价蓄势待来年的几率较大。当然，如果两大逻辑出现明显异动，则金价可能会相应剧烈波动。预计沪金主力合约运行区间可能是[550,650]。操作上，建议激进投资者短期可顺势为主，中长期多单可继续持有或逢低建仓；注意严格交易纪律、及时止盈止损。主要风险：美国经济数据、美联储动向、地缘政治热点等因素的超预期变化。

中期研究院 汤林闽 投资咨询号 Z0014852

2024年12月02日