要点：

  在可预见的未来，如2025年余下时间内，特朗普的国内外政策，特别是其政策不确定性，将依然发挥开年以来对金价的类似作用，甚至更大的类似作用。并且，随着特朗普政策及其不确定性的不断产生、落地和持续，“量变到质变”式结果（如美国通胀重新上升）的出现恐不可避免。若这样的结果出现，对金价的正面影响或更上一层楼。因此，2025年黄金前景依然看好。

  风险提示：特朗普、国际经贸和地缘政治的非预期变化等。

一 2025年开年以来黄金强势上涨

  　2025年开年以来，黄金继续高歌猛进，不仅延续了2024年的牛市行情，而且更进一步。截至2025年3月26日收盘：

  从内盘看，沪金主力合约收盘价为709.02元/克，较2024年最后一个交易日（12月31日）收盘价617.6元/克，上涨了约14.8%。3个月的涨幅已经超过2024年沪金主力合约全年涨幅（约28.21%）的一半。

  资料来源：wind资讯，中期研究院

  从外盘看，COMEX金主力合约收盘价为3026.6美元/盎司，较2024年最后一个交易日（12月31日）收盘价2639.3美元/盎司，上涨了约14.67%。3个月的涨幅同样也已经超过2024年COMEX金主力合约全年涨幅（约27.39%）的一半。

  资料来源：wind资讯，中期研究院

二 2025年“特朗普逻辑”贯穿黄金上涨

  2025年开年以来黄金的强势与诸多因素有关，但综合来看，基本上可以归结为“特朗普逻辑”。首先，特朗普在其第二任期的起步阶段，依然如第一任期那样将关税大棒作为其对外政策的标志性代表。“关税2.0”威胁的快速出现，尽管市场有所预期，但依然被其阴影所笼罩，从而对金价产生了相应的支撑作用。

  其次，与第一任期相比，特朗普第二任期的关税大棒具备的新特征，放大了关税影响对金价的正面作用。一方面，“关税2.0”较“关税1.0”的覆盖范围明显扩大。截至目前，“关税2.0”的直接打击面几乎囊括全球主要经济体，引发了市场对全球经济、外贸的持续的巨大担忧，其中对北美经济圈的担忧。“关税1.0”的焦点主要集中在中国，相应地，彼时搅动风云的主要是以中美贸易摩擦为代表的中美关系波动。虽然外溢影响也遍及全球，但效应明显弱于“关税2.0”的全球效应。

  另一方面，“关税2.0”的不确定性更高，几乎没有可预判性，从而对市场判断及市场情绪的打击更加沉重。例如，“关税2.0”起始于对加拿大等国加征的、最初生效于2025年2月初的关税，但其中对加拿大和墨西哥加征的关税在生效后极短时间内就被暂停，并推迟一个月生效；一个月后生效不到数日，特朗普又再度将关税暂缓一个月。

  再次，特朗普对美联储政策的影响明显增强，市场对美联储政策前景的预期波动加剧，也有利于黄金。一方面，在特朗普胜选后，其选举时的政策倾向就成为市场关注的一个焦点，包括增加关税、国内减税和移民政策等。美联储显然也不例外，因为这些政策至少有一个共同效果就是很可能激发美国国内通胀上行。这对于近几年一直致力于与通胀斗争的美联储而言显然不是一件好事。从而，在2025年1月的美联储政策会议上，美联储中断了其之前刚刚开启了3个月的降息历程，按下降息暂停键；并在3月份的政策会议上继续按兵不动，以应对4月2日的特朗普对等关税的可能冲击。

  另一方面，特朗普就职3个月的关税不确定性不仅对美国以外造成折磨，也反噬美国自身。近期美国股市和美元指数一度接连暴跌，很大程度上就是因此而起。加上特朗普新成立的、马斯克领导的美国政府效率部“战绩斐然”，政府裁员对美国就业的影响还未在数据中反映，市场对美国就业市场前景同样有所疑虑。这一系列变化对美联储政策前景又产生了与通胀驱动相反的效果，典型反映就是市场预期美联储降息时点前期一度后延至7月份以后，最迟的观点达到9月份；近期市场定价显示的美联储降息时点又往前移动，目前市场预期的降息时点基本一致于6月份。

  最后，特朗普对地缘政治的影响暂时偏向于总体缓和，但“复燃”迹象不断，对黄金的未来支撑可期。特朗普在胜选后，即开始对地缘政治热点发挥影响力，且在就职前后取得了一定的成效。1月份，在特朗普正式就职前，以色列和哈马斯终于达成停火协议并生效，中东局势自2023年10月以来第一次有了实质性的重大缓和。2月和3月份，特朗普在俄乌方向不断动作，截至目前也取得了俄乌部分停火进展的些许成果。不过，以哈停火协议第二阶段谈判迟迟未能进展，近期以色列又在加沙重启战火，实质性地打破了停火协议；俄乌双方的分歧依然远没有解决，双方近期又加强了军事行动，俄乌局势不仅没有明朗化，反而显得更加复杂。这一切都预示地缘政治及与之相关的避险情绪，都仍有很大的不确定性。

三 2025年黄金前景依然看好

  综上可见，2025年，随着特朗普正式再次就任美国总统后，在其关税、移民、政府改革、地缘热点等国内外政策的影响下，黄金攀上了新台阶。在可预见的未来，如2025年余下时间内，特朗普的国内外政策，特别是其政策不确定性，将依然发挥开年以来对金价的类似作用，甚至更大的类似作用。并且，随着特朗普政策及其不确定性的不断产生、落地和持续，“量变到质变”式结果（如美国通胀重新上升）的出现恐不可避免。若这样的结果出现，对金价的正面影响或更上一层楼。因此，2025年黄金前景依然看好。

  风险提示：特朗普、国际经贸和地缘政治的非预期变化等。

  中期研究院

  汤林闽 投资咨询号：Z0014852

  2025年3月27日