专题报告 | 沪铝震荡偏强 静待旺季来临

  要点：

  沪铝：宏观面上，国内经济通胀偏弱，后期财政政策、货币政策将继续发力显效。美国7月PPI数据大幅飙升，超出市场预期，激进押注美联储9月降息50BP的预期有所降温。据CME“美联储观察”，美联储9月降息概率为92.1%。基本面上，供给端，国内电解铝运行产能持稳，开工率仍将高位运行，但产能天花板将限制产量增长空间。需求端，本周国内铝下游加工龙头企业整体开工率为59.5%，环比上升0.8%，市场有温和复苏的迹象。后期随着金九银十消费旺季临近，下游备货将逐渐启动，铝加工行业的运行情况有望继续改善。总体而言，预计沪铝在8月底前以震荡偏强行情为主，主力合约上方压力位21000元/吨，下方支撑位为20550元/吨。

  氧化铝：目前氧化铝市场多空交织。一方面，反内卷政策预期对氧化铝期货价格有一定支撑作用，且几内亚雨季对进口铝土矿的影响仍存在发酵空间。后期需关注几内亚雨季及9月大选等政策的动向；另一方面，近期氧化铝仓单库存增加缓解了市场担忧情绪，且8月国内氧化铝产量仍有提升空间，电解铝需求则相对持稳，供应过剩将令氧化铝价格承压。总体而言，在未有更多的刺激政策出台前，预计氧化铝期货价格上行动能有限。8月底前料将以区间震荡格局为主，主力合约上方压力位为3400元/吨，下方支撑位为3100元/吨。

  正文：

  一、7月铝土矿产量同比增长

  图1：中国铝土矿月度产量情况（万吨、%）

  资料来源:SMM、中期研究院

  2023年4季度，山西部分铝土矿山因安全生产事故停产，2023年6月起，河南三门峡地区铝土矿因执行复垦大量停产，在此背景下，2024年铝土矿产量基数偏低。步入2025年后，山西、河南铝土矿整体供应量有所增长。据SMM数据显示，2025年1-7月山西铝土矿产量为1063.4万吨，同比增长21.83%。2025年1-7月河南铝土矿产量为309.11万吨，同比增长10.88%。2025年1-7月中国铝土矿产量为3583万吨，同比增长9.21%。就7月而言，7月中国铝土矿产量为543.45万吨，同比增长7.42%。其中7月广西铝土矿产量为221.77万吨，同比增长8.91%，山西铝土矿产量为155.46万吨，同比增长12.38%。7月贵州铝土矿产量为93.42万吨，同比增长5.04%。7月河南铝土矿产量为44.66万吨，同比下滑4%。目前国产铝土矿市场整体维持平静，以持稳运行为主。8月10日，山西省自然资源厅下发通知，决定调整部分矿种出让登记权限，通知明确，上收陶瓷土、耐火粘土、高岭土、铁矾土等4个矿种的出让登记权限至省自然资源厅，同步上收矿业权出让收益评估、矿产资源储量评审备案等事项的管理权限，以加强铝土矿及镓等战略性矿产资源保护，促进整体出让，提升综合开发利用能力。消息公布后，对氧化铝期货盘面曾有短暂的刺激作用。

  图2：中国铝土矿进口量情况（吨）

  资料来源:SMM、中期研究院

  进口矿方面，今年年初以来，得益于几内亚铝土矿进口量的大幅增长，中国铝土矿进口量持续高位运行。在经历了2-4月铝土矿进口量的环比走高后，5月铝土矿进口量环比下滑，但6月再度重拾升势。今年1-6月铝土矿进口量为10340万吨，同比增长33.49%。其中6月中国进口铝土矿1811万吨，环比增长3.4%，同比上涨35.9%。从进口来源国看，几内亚为第一大供应国，当月从几内亚进口铝土矿1322万吨，环比上涨0.8%，同比上涨40.2%。今年4月下旬，几内亚某矿山前期遭遇的经济纠纷初步解决，发运逐渐恢复，发运量环比小幅增长。同时几内亚多个铝土矿项目扩产放量也推动进口量同比增长明显。截至8月8日，几内亚进口矿石CIF平均价格为73.5美元/吨，周环比持平。澳大利亚作为第二大供应国，当月从澳大利亚进口铝土矿302万吨，环比增长1.98%，同比减少1.50%。

  从铝土矿到港情况来看，据SMM数据显示，截至8月1日，国内港口铝土矿周度到港总量465.57万吨，较前一周增加41.46万吨；受几内亚雨季影响，铝土矿发运量有所回落。一般而言，几内亚在5-10月处于雨季时段，尤以7-9月的雨量最为充沛。不仅雨季干扰会放慢铝土矿集港速度，季风天气也会明显降低港口的驳运速率。后期几内亚铝土矿的雨季发运问题仍存在发酵空间，预计8-10月中国自几内亚进口的铝土矿量将下滑。如果前期矿权影响的矿区未恢复生产，预计国内铝土矿供应将呈现紧平衡格局，甚至可能面临小幅短缺的局面，这将有利于减轻铝土矿的累库压力。

  二、国内氧化铝产能走高

  图3：中国氧化铝月度产量情况（万吨、%）

  资料来源:SMM、中期研究院

  根据SMM数据显示，1-7月国内氧化铝累计产量为5133.074万吨，同比增长8.14%。7月中国冶金级氧化铝产量为765万吨，环比增加5.40%，同比增加6.65%。截至7月底，中国冶金级氧化铝的建成产能约11032万吨，实际运行产能环比上升2.00%，开工率为81.6%。氧化铝期货在宏观“反内卷”、“去产能”等政策消息的刺激下明显走强，在期现套利窗口开启的背景下，期现商询盘采购的积极性较高，现货货源收紧，持货方挺价惜售，进而推动了氧化铝现货价格跟涨。7月氧化铝企业盈利水平得到一定程度的修复，除个别常规检修外，未出现减产检修情况，运行产能提较6月增加177万吨。

  步入8月后，氧化铝现货价格高位震荡，氧化铝企业的盈利情况尚可，减产检修意向不强，且个别企业的常规检修计划对产量影响不大。预计8月全国冶金级氧化铝运行产能小幅增加至9056万吨/年。继5月底以来，国内氧化铝迎来了累库进程，据Mysteel统计，截至8月8日，国内氧化铝总库存达到414.4万吨，周环比增长6.2万吨，累库幅度创下近一个月的最高值。

  图4：中国氧化铝月度进出口量情况（万吨）

  资料来源:SMM、中期研究院

  2024年国内氧化铝从净进口向净出口转变。今年以来，中国仍维持氧化铝净出口格局。随着国内氧化铝新增产能释放预期落地，供应逐步修复，氧化铝价格不断下滑且跌幅明显快于海外市场。虽然氧化铝内外价差较大，但贸易商仍有利润空间，部分地区具备相对快速集港的供应条件。

  6月国内氧化铝进口主要在盈亏平衡线附近运行。6月中国进口氧化铝43839.78吨，同比减少68.33%，环比下降61.47%；其中印尼为最大供应国，当月自该国进口氧化铝29440.18吨，环比下滑37.25%，同比减少7.6%。1-6月我国累计进口氧化铝26.8万吨，同比下降77.4%。

  6月中国出口氧化铝为170,981.252万吨，同比增长8.95。从出口流向看，俄罗斯作为第一大出口目的地，当月对俄罗斯出口氧化铝148,325.85吨，环比下降19.14%，同比增长0.93%。阿联酋是第二大出口目的地，当月对阿联酋出口氧化铝8,053.118吨，环比增长3182950.59%，同比增加9572.83%。今年1-6月中国累计出口氧化铝134.3万吨，同比增长65.7%，其中向俄罗斯出口92.9万吨。

  6月国内氧化铝净出口量为60938吨，今年1-6月我国累计净出口量为107.5万吨，去年同期我国净进口氧化铝37.4万吨。截至8月8日，氧化铝进口盈亏为-103.05元/吨。7月印尼南山宾坦项目已经投料，这将加大海外市场的供应压力。预计7月氧化铝将延续净出口状态，但净出口量有望缩减。

  三、国内电解铝产量高位运行

  据SMM统计，7月海外电解铝总产量同比增长2.7%，月平均开工率为88.5%，环比下降0.8%，但同比仍小幅提高0.2%。经历4月的大规模停电后，西班牙SanCiprián冶炼厂已开始分批重启，计划在明年年中前恢复至22.8万吨的名义产能。巴西Alumar冶炼厂在三年分批复产后，产能利用率已达到92%，约41.1万吨/年，目前正冲刺满产；非洲South32尚未与能源供应商HCB就明年之后的电力协议达成一致，Mozal产能58万吨/年的冶炼厂存在部分停产风险，谈判仍在进行；澳大利亚的Tomago冶炼厂同样面临着电力问题的困扰，该厂正与澳大利亚联邦及新南威尔士州政府就2026–2029年的电力合同及联邦生产税收抵免进行谈判，但尚未达成协议；此外，印度BALCO的电解铝扩产产线完成调试后，7月已开始放量。整体而言，7月海外电解铝供应整体表现持稳，但部分冶炼厂的中长期前景仍有不确定性。8月随着BALCO继续爬产，海外电解铝产量预计同比增长约3%，开工率有望回升至88.8%。

  图5：中国电解铝月度产量情况（万吨、%）

  资料来源:SMM、中期研究院

  国内方面，据SMM统计，7月国内电解铝产量为372.14万吨，同比增长1.05%，环比增长3.11%。7月国内电解铝运行产能环比小增，主要因山东-云南的电解铝二期置换项目已经起槽，且重庆前期小批量技改产能复产。受消费淡季氛围较浓的影响，各地合金产品减产明显，7月国内电解铝厂铝水比例环比下降2.06%至73.77%。根据铝水比例测算，7月国内电解铝铸锭量为97.63万吨，同比减少9.34%，环比增加11.89%。截止7月底，国内电解铝建成产能约4569万吨，运行产能约4390万吨。

  进入8月，国内电解铝运行产能依旧处于高位水平，云南第二批置换项目投产并实现产出，将推动行业开工率走高。铝水比例方面，仅有个别企业表示8月将增加铸锭量，主要因终端需求乏力导致合金化产品加工费下降，相关企业对8月需求预期悲观，并预期将延续减产趋势，进而倒逼铝厂铸锭，预计8月铝水比例仍偏低，回落空间不大。

  图6：中国电解铝月度进口量情况（吨）

  资料来源:海关总署、中期研究院

  电解铝进口方面，自2020年以来，中国原铝进口量保持强势增长势头，实现了向铝锭进口国的转变。2024年中国累计进口电解铝为213.6万吨，占国内总供应的比例约4.63%。步入2025年，虽然前3个月中国原铝的进口量不及去年同期水平，但仍处于近五年历史同期高位。步入6月后，据海关总署数据显示，6月我国原铝进口量为19.24万吨，环比减少13.8%，同比增加58.7%。主要是通过“海关特殊监管区域物流货物”以及“出料加工贸易”贸易方式下进口的普铝锭，占比分别为34.8%、26.9%。从进口来源国看，俄罗斯是国内原铝进口的第一来源国，继5月自俄罗斯的进口量下滑后，6月依旧延续跌势，6月进口量为16.2万吨，环比下降22%，不过在进口总量中的占比仍高达84.4%。1-6月国内原铝累计进口总量约124.99万吨，同比增长2.5%。虽然上半年受海外电解铝供应趋紧及进口窗口间歇性关闭的影响，中国自部分国家/地区的进口量有所回落，但自俄罗斯的进口量仍实现了大幅增长，因此使得原铝进口总量仍处于历史偏高水平。上半年中国自俄罗斯进口电解铝的占比高达89%。事实上，自去年11月以来，中国自俄罗斯进口原铝的占比快速提升。这主要由于欧美对俄铝的制裁加深了全球铝锭供应结构性矛盾。在地缘冲突背景下，中俄两国在经贸领域的合作日趋紧密，俄罗斯金属或常态化进入中国。此外，印度尼西亚是第二大供应国，6月从印度尼西亚进口原铝11347吨，环比增加43.09%，同比增加7.09%，占5月进口量的5.9%。

  图7：俄铝进口量情况（吨）

  资料来源:海关总署、中期研究院

  今年6月中国原铝出口量约1.96万吨，同比减少39.5%，环比增长179.4%。1-6月原铝累计出口总量为8.66万吨，同比增长206.6%。6月国内原铝净进口为17.27万吨，环比减少9.4%，同比增长51.3%，1-6月累计国内原铝净进口约为116.33万吨，同比减少2.3%。

  今年6月中国未锻轧铝及铝材进口量为30万吨，同比增长24.1%。1-6月中国未锻轧铝及铝材进口量为198万吨，同比下降3.2%；今年6月中国出口未锻轧铝及铝材49万吨，同比下降19.8%；1-6月累计出口292万吨，同比下降8%。近年来因欧盟、越南等地区对于我国铝材反倾销调查案件逐渐增多，以及关税不确定性增大，导致我国铝型材出口规模仍未恢复到2016年的大跌前水平。

  四、国内电解铝迎来累库进程

  图8：中国电解铝社会库存情况（万吨）

  资料来源:SMM、中期研究院

  自6月下旬以来，国内整体铝锭供应有所放量，同时消费处于淡季，铝锭社会库存整体呈现出累库趋势。近期国内铝锭到货不均导致库存有阶段性波动，但铝价处于相对高位水平，可能抑制下游消费积极性，预计短期铝锭库存将延续累库趋势。截至8月11日，国内铝锭库存为58.7万吨，较一周前增加2.3万吨，较7月初增加11.3万吨，较去年同期下降24.1万吨。

  五、电解铝成本呈现走高趋势

  图9：中国电解铝总成本、利润情况（元/吨）

  资料来源：SMM，中期研究院

  7月在氧化铝价格、电力价格走低的带动下，电解铝成本有所回落。7月中国电解铝行业总成本的平均值为16615元/吨，环比下降2.7%，同比下跌7.23%。从具体的成本构成来看，氧化铝方面，7月全国电解铝行业的氧化铝平均成本为6133元/吨，环比下滑0.99%。7月中下旬氧化铝期货在宏观“反内卷”、“去产能”等政策消息的刺激下明显走强，在期现套利窗口开启的背景下，期现商询盘采购的积极性较高，现货货源收紧，持货方挺价惜售，进而推动了氧化铝现货价格跟涨。但因7月初氧化铝价格处于偏低水平，因此7月氧化铝的月度均价仍较6月下降；电力方面，因西南地区丰水期下调电费影响。7月电力平均成本为5386.5元/吨，环比下降5.45%。7月以来，在电解铝成本回落的同时，电解铝现货价格高位震荡，这推动了电解铝行业利润空间持续扩大。7月电解铝行业平均利润为4084.37元/吨，较6月环比增长18.16%，体现了良好的盈利韧性。

  步入8月后，电解铝成本小幅走高的同时，电解铝利润高位整理。截至8月11日，国内电解铝即时成本约16738.04元/吨，较7月初274.22元/吨，较去年同期减少923.23元/吨。截至8月11日，国内电解铝即时利润为3891.96元/吨，较7月初下降424.22元/吨，较去年同期增长2563.23元/吨。从后期成本变动来看，氟化铝：原材料成本高企压缩企业利润空间，企业开工积极性不高，产能利用率偏低，市场供应量缩减。而需求端也表现乏力，采购方心态谨慎，仅维持刚需。供需双弱的背景下，氟化铝价格上涨难度较大，短期以持稳为主；预焙阳极：预焙阳极行业开工率较高，需求稳健，短期预焙阳极价格将处于持稳状态，预焙阳极成本端的支撑较坚挺；氧化铝：在反内卷带来的政策效应边际减弱的同时，8月氧化铝产量增幅将受到新产线存调时间等因素的制约，而氧化铝长单需求相对稳定。因此预计8月氧化铝价格以震荡偏强走势为主。电力：8月电力成本表现以持稳为主。四川部分地区因高温影响，电费有所上涨。此外，近期国家出台《关于2025年可再生能源电力消纳责任权重及有关事项的通知》，细化各省市电解铝消纳绿电比例。目前绿电供应充足，该要求不会对电解铝生产构成影响，但采购绿电或绿证将提升企业成本。综合来看，8月电解铝成本将略有抬升。

  六、淡季氛围浓厚 7月铝加工行业弱势运行

  7月国内铝加工行业弱势运行，仅原生铝合金板块受铝水转产影响表现略有改善，其余各细分板块仍延续弱势。据SMM数据,7月份铝加工行业PMI综合录得44.1%，仍处于荣枯线下方，环比上涨4%，同比上涨1.3%。分板块来看，铝板带：目前铝板带需求疲软，后期关注终端企业在8月淡旺季过渡期的备货动向及政策刺激效果；铝箔：7月包装箔和空调箔困于价格战，"以价换量"策略无效，电池箔订单亦转弱。8月铝箔板块仍存在减产预期，需留意出口市场波动及内需复苏的信号；建材板块：预计8月延续淡季特征，消费暂无改观；工业材板块：光伏订单在各地区的表现有所分化，汽车材订单稳中偏弱，8月订单预期仍有不确定性；铝线缆：9月是工程施工的集中期，随着施工项目逐渐启动，8月中下旬铝线缆企业将过渡至行业集中交货周期，带动企业开工率逐渐回升，消费淡季将向旺季转变；原生合金：因中美关税不确定性影响原生铝合金的出口预期，预计8月原生铝合金板块延续低迷态势；再生合金：虽然摩托车消费支撑了部分再生铝合金企业订单，但原料供应紧张及生产亏损导致企业被迫降低产量，8月终端消费难有明显好转。

  七、汽车行业产销量稳健增长

  图10：中国汽车产销情况（辆、%）

  资料来源:中汽协、中期研究院

  国内汽车行业在经历高速增长到平稳发展的转变后，市场竞争格局正愈发严峻，但政策环境优化和市场需求升级给汽车行业带来了新的增长点。今年以来，在新一轮以旧换新政策加力扩围并提前落地的同时，企业技术升级和产品焕新也刺激了车市需求，共同推动了汽车产销稳步增长。今年1-7月汽车产销分别完成1823.5万辆和1826.9万辆，同比分别增长12.7%和12%，产销增速较1-6月分别扩大0.2和0.6个百分点。7月汽车经销商库存预警指数为57.2%，同比下降2.2%，环比上升0.6%，库存预警指数位于荣枯线之上，汽车流通行业景气度有所下降。7月汽车产销分别完成259.1万辆和259.3万辆，环比分别下降7.3%和10.7%，同比分别增长13.3%和14.7%。7月车市步入传统淡季，在部分厂家安排年度设备检修的同时，受部分地区补贴政策阶段性退坡、汽车消费金融返佣下调及厂家促销力度收缩的影响，消费者持有观望心态。因此产销节奏放缓，环比出现季节性回落走势。但得益于以旧换新政策继续显效、行业整治“内卷”工作取得积极进展、企业新车型密集投放等多重利好的提振，前期积累订单得到有效消化，7月汽车产销同比增幅仍超过10%。

  图11：中国新能源汽车产量情况（万辆）

  资料来源:中汽协、中期研究院

  图12：中国新能源汽车销量情况（万辆）

  资料来源:中汽协、中期研究院

  新能源汽车作为国内汽车市场的增长引擎，其产销量和保有量快速增长，对整体汽车销量的增长有较强的支撑作用。7月新能源汽车产销分别为124.3万辆和126.2万辆，同比分别增长26.3%和27.4%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的45%。1-7月我国新能源汽车产销累计完成823.2万辆和822万辆，同比分别增长39.2%和38.5%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的45%。中国政府在实施老旧内燃汽车报废并置换为新能源汽车时，给予比燃油车更高补贴的政策。截至4月24日，利用该政策置换的车辆已达271万辆。

  图13：中国汽车出口情况（万辆）

  资料来源:中汽协、中期研究院

  面对激烈的市场竞争，国内各大车企加大出口力度，以拓展利润空间，中国汽车产业的强劲动能得到充分展现。今年7月中国汽车出口57.5万辆，环比下降2.8%，同比增长22.6%。今年1-7月汽车出口368万辆，同比增长12.8%。新能源汽车出口快速增长成为拉动我国汽车出口增长的主要驱动力。7月我国新能源汽车出口22.5万辆，环比增长10%，同比增长1.2倍，占出口总量34.63%；1-7月新能源汽车出口130.8万辆，同比增长84.6%，占汽车出口总量的比例提升至35.5%。考虑到中国汽车出口面临着欧盟加征关税等外部环境压力，中汽协预计2025年我国汽车出口约620万辆，同比增长5.8%，主要动力来自于中国汽车行业竞争力提升和全球南方国家市场的小幅增长。

  从政策支持来看，为继续充分有效发挥“以旧换新”的政策促进效用，2025年1月17日商务部等八部门发布了关于2025年汽车以旧换新工作的通知，政策明确了国家补贴标准上限和旧车持有时间标准。与2024年“两新”政策相比，2025年政策补贴资金更多、力度更大、范围更广、机制更优，预计政策将更加显效发力。根据中国汽车流通协会的初步测算，2025年享受报废更新补贴的乘用车将超过500万辆，享受置换更新补贴的乘用车超过1000万辆。同时前期政府工作报告中明确提出要加快补上内需，特别是消费短板，使内需成为拉动经济增长的主动力和稳定锚。目前国家层面已下达了第三批超长期特别国债支持消费品以旧换新资金，第四批将于10月份按计划下达，这将有利于稳定市场信心，确保汽车行业平稳运行。

  下半年在“两新”政策有序实施、新能源免购置税优惠面临退坡、企业新品供给丰富的背景下，汽车消费有望继续增长。不过外部环境的复杂性、严峻性、不确定性仍然存在，行业盈利水平将有所承压。中汽协预计2025年中国汽车总销量为3290万辆，同比增长4.7%。预计新能源汽车销量为1600万辆，同比增长24.4%。

  八、沪铝将震荡偏强 氧化铝将区间震荡

  沪铝：宏观面上，国内经济通胀偏弱，后期财政政策、货币政策将继续发力显效。美国7月PPI数据大幅飙升，超出市场预期，激进押注美联储9月降息50BP的预期有所降温。据CME“美联储观察”，美联储9月降息概率为92.1%。基本面上，供给端，国内电解铝运行产能持稳，开工率仍将高位运行，但产能天花板将限制产量增长空间。需求端，本周国内铝下游加工龙头企业整体开工率为59.5%，环比上升0.8%，市场有温和复苏的迹象。后期随着金九银十消费旺季临近，下游备货将逐渐启动，铝加工行业的运行情况有望继续改善。总体而言，预计沪铝在8月底前以震荡偏强行情为主，主力合约上方压力位21000元/吨，下方支撑位为20550元/吨。

  氧化铝：目前氧化铝市场多空交织。一方面，反内卷政策预期对氧化铝期货价格有一定支撑作用，且几内亚雨季对进口铝土矿的影响仍存在发酵空间。后期需关注几内亚雨季及9月大选等政策的动向，如果政策对资源的管控在大选之后有趋紧的势头，则几内亚进口矿价格有望抬升，进而推动国内氧化铝成本走高；另一方面，近期氧化铝仓单库存增加缓解了市场担忧情绪，且8月国内氧化铝产量仍有提升空间，电解铝需求则相对持稳，供应过剩将令氧化铝价格承压。总体而言，在未有更多的刺激政策出台前，预计氧化铝期货价格上行动能有限。8月底前料将以区间震荡格局为主，主力合约上方压力位为3400元/吨，下方支撑位为3100元/吨。

  中期研究院 欧阳玉萍 投资咨询号Z0002627

  2025年08月16日