月度报告 | 关税风暴冲击 沪铜将底部震荡

  要点：

  宏观面上，国内制造业延续回暖态势，各部委多措并举大力提振消费，一些新领域的政策细则在加快落地。同时近日全球贸易战骤然升级，市场恐慌情绪蔓延，虽然美国铜进口暂时豁免“对等关税”，但市场担忧美国加征关税及被加征关税的多个经济体进行反制，可能提升全球贸易壁垒，带来全球贸易格局的变动。

  基本面上，供给端，国内冶炼厂检修增加和亏损幅度较大，部分冶炼厂将降低产能利用率，4月国内电解铜产量面临环比下滑风险；需求端，在消费旺季的持续发酵下，后期下游订单将继续增长，铜加工企业开工率有望走高，继续带动库存回落。总体而言，铜价在全面“对等”关税实施的影响下面临一定压力，但供应端的减产预期、消费端的旺季效应将对铜价构成支撑。预计沪铜4月底前以底部震荡行情为主，主力合约上方压力位76850元/吨，下方支撑位72000元/吨。

  正文：

  一、沪铜3月冲高回落

  图1-1：沪铜主力合约走势

  资料来源：文华财经，中期研究院

  沪铜在3月以冲高回落行情为主。在特朗普政府加征关税引发铜库存转移和需求季节性回暖的提振下，沪铜3月后展开强劲反弹并于下旬创下83320元/吨的高点，随后在关税冲突的担忧氛围下，运行重心有所下移。

  二、铜供给端分析

  2.1 全球铜矿市场不确定性增加

  图2-1：智利铜矿月度产量（千吨）

  资料来源：Mysteel，中期研究院

  智利作为全球主要的铜矿生产国和出口国，过去十年中其在全球铜的市场份额从30%下降到24%。这主要由于受到采矿条件严峻、矿石品位降低、水资源短缺以及重大投资项目推迟等问题影响。同时秘鲁和刚果等国家铜产量增长迅速，铜矿床潜力巨大，也影响了智利铜产量在全球的占比。不过目前智利仍保持着全球最大铜生产国的地位。从近期智利铜生产情况来看，智利国家统计局数据显示，2024年智利铜产量达到550万吨，同比增长4.9%，仍低于2018年的580万吨历史高点。智利2025年1月铜产量同比减少2.1%至426,889吨。2月智利铜产量同比骤降5.4%至397,396吨，环比亦明显回落。除了2月25日席卷全国的大规模停电事件对采矿作业的直接影响之外，智利铜产业长期面临的矿石品位下滑、基础设施老化等深层矛盾也令铜产量承压。

  智利国家矿业协会预计2025年铜产量将达到540万至560万吨。智利还计划进行重大投资以加强其采矿业，智利国家铜业委员会估计从2024到2033年，该国将在采矿项目上投资831.8亿元，这较2023年的预估数据增长27%。出口方面，2024年智利向中国出口铜矿石总量为1,580万吨（含铜精矿、粗铜及电解铜），占智利铜矿石总出口量比例46.3%。

  此外，智利国家铜业公司（Codelco）2024年的铜产量为132.8万吨，计划2025年投资额为47.27亿美元，投资主要集中在关键矿山的改造项目，以应对品位较低的矿石问题。预计2025年Codelco的铜产量目标为139.1万吨。智利国家铜业委员会预计2025年铜需求将达到2740万吨，增幅为3.2%，并预计2026年铜均价为4.25美元/磅。

  图2-2：秘鲁铜矿月度产量（千吨）

  资料来源：Mysteel，中期研究院

  继刚果民主共和国在2023年取代秘鲁成为全球第二大铜生产国之后，秘鲁的市场地位受到挑战，目前秘鲁铜矿产量位于智利和刚果（金）之后。秘鲁矿业部数据显示，今年1月秘鲁铜产量为21.97万吨，同比增长6.9%。秘鲁矿业部长预计2025年铜产量将超过290万吨。

  受益于中国企业近年来投资，刚果（金）铜矿产量增长步伐加快，取代秘鲁成为全球第二大铜生产国，智利与刚果的产量差距缩小至238万吨，创历史新低。2024年刚果（金）铜产量为330万吨，市场份额从2011年的3%增至2024年的14.3%。其中加拿大Ivanhoe公司在刚果民主共和国的Kamoa-Kakula铜矿得益于加工能力提升和运营优化，其产量在2024年创下新高，达到437,061吨，同比2023年增长12%。2025年产量目标定在520,000至580,000吨铜。

  图2-3：全球矿山产量（万吨）

  资料来源：Mysteel，中期研究院

  图2-4：全球矿山产能（万吨）

  资料来源：Mysteel，中期研究院

  据ICSG数据显示，2024年全球矿产铜产量2283.5万吨，同比增长2.76%。全球铜矿供应面临着诸多干扰因素，每年平均干扰率约5%。2024年全球铜矿干扰率低于往年水平，主要由于2024年铜矿增量来自中国以及中资企业在刚果金的矿山，以往中资企业面临的生产干扰率会相对较低，产能爬坡容易超预期。同时由于项目/扩建的新增产量和少数主要矿山的产量改善被CobrePanama矿山的关闭部分抵消，该矿山关停导致2024年全球铜矿产量减少33万吨。步入2025年，2025年1月全球矿山产量同比上升3.26%至190.46万吨。1月全球矿山产能247.5万吨，同比增长1.6%。

  国际铜研究小组预计2025年全球铜矿产量增幅为3.5%，产量增长主要得益于刚果民主共和国（包括Kamoa-Kakula）和蒙古国（OyuTolgoi地下矿山）产能的提升，及俄罗斯Malmyzhskoye矿的启动。同时一些扩建项目和一些中小型矿山的启动也将推动产量增长。这意味着在2025年全球铜矿产量增量中，中资企业的铜矿增量占比会下滑，从2024年的84%降至2025年48%，使得2025年的铜矿干扰率高于2024年。此外，2025年新建投产项目有限，更多是2024年项目的持续爬产及老矿山复产、扩建，增量于2025年逐渐体现。2025年铜精矿增量更多集中于南美及非洲地区，两者占全球增量近70%。

  2-5：全球精炼铜产量（万吨）

  资料来源：Mysteel，中期研究院

  图2-6：全球精炼铜消费量（万吨）

  资料来源：Mysteel，中期研究院

  从全球精炼铜供需格局来看，ICSG数据显示，2025年1月全球精炼铜市场供应短缺1.9万吨，2024年12月为短缺2.2万吨。2025年1月全球精炼铜产量为238万吨，消费量为240万吨。ICSG称，经主要消费国保税仓库库存调整后，2025年1月供应缺口为1.7万吨，2024年12月缺口为5.1万吨。2025年全球精炼铜产量增速预计将放缓至1.6%，达到2845.76万吨。虽然中国电解产能扩张及印度尼西亚和印度新冶炼厂/精炼厂的铜产量实现增长，但精矿供应受限将制约初级电解精炼铜产量的增幅。

  2.2 铜精矿加工费低位运行

  图2-7：中国铜精矿产量（吨）

  资料来源：Mysteel，中期研究院

  图2-8：中国铜精矿进口量（万吨）

  资料来源：Mysteel，中期研究院

  目前国内铜矿山生产存在生产事故、环保政策等多重因素的干扰，因此国产铜精矿增量较为有限，大多受扩建项目带动，国内可开发新投产的超大型优质铜矿项目稀少。可见的仅有中铝集团凉山州红泥坡铜矿和紫金矿业西藏朱诺铜矿。Mysteel数据显示，2024年1-12月我国铜精矿产量为156.53万吨，累计同比增长0.16%。其中12月铜精矿产量为15.35万吨，同比增长3.98%。

  国内铜精矿增量较少，全球铜精矿增量大部分来自海外，而新增冶炼产能又主要集中在中国，因此在国内供不应求的背景下，中国对进口铜精矿需求量保持在高位水平。据海关总署数据显示，2024年中国铜精矿进口总量2811万吨，同比增2.1%。步入2025年，1-2月中国铜矿砂及其精矿进口量为471.4万吨，同比增加1.3%。近期国内铜精矿港口库存继续去化，因3月部分冶炼厂进行检修，海内外冷料市场维持偏紧格局。此外，2025年1-2月中国未锻轧铜及铜材进口量为83.7万吨，同比下滑7.2%。

  图2-9：中国进口铜精矿指数（吨）

  资料来源：SMM，中期研究院

  第一季度CSPT敲定的铜精矿现货采购指导加工费为25美元/吨及2.5美分/磅。CSTP小组在2025年第一季度总经理办公会议上确定不设置第二季度铜精矿现货采购指导价，市场不确定性有所加剧。当前铜精矿加工费已跌至负数，冶炼厂盈利状况不甚乐观。据SMM数据显示，3月28日进口铜精矿指数报-24.14美元/干吨，较2月底下滑9.74美元/干吨，较去年同期下滑30.52美元/干吨。

  2.3 3月国内电解铜产量同环比增长

  图2-10：中国电解铜产量（吨）

  资料来源：SMM，中期研究院

  SMM数据显示，3月国内电解铜产量为112.21万吨，环比增幅为6.04%，同比增幅为12.27%。3月电解铜行业的样本开工率为87.68%，环比增长4.86%。一方面，西南新投产的冶炼厂产能利用率提升。另一方面，虽然3月有2数几家冶炼厂检修，但对实际产量的影响有限，检修影响可能会在4月体现。

  步入4月后，预计有3家冶炼厂有检修计划，预计受影响量约2.4万吨。且部分冶炼厂通过提升废铜和阳极板的投料量来弥补铜精矿短缺，将对电解铜的产量构成支撑。预计4月国内电解铜产量为111.05万吨，环比降幅为0.52%，同比增幅为13.32%。

  图2-11：中国电解铜进口量（吨）

  资料来源：Mysteel，中期研究院

  进口方面，据海关总署数显示，2025年1-2月中国进口精炼铜共53.37万吨，累计同比减少12.66%。其中1月进口26.57万吨，环比减少28.26%，同比减少25.93%；2月进口26.8万吨，环比增加0.85%%，同比增加6.21%。1-2月电解铜进口数据出现明显下滑，原因主因有两方面：一方面，2025年长单签订较缓慢，部分电解铜长单2月才开始发船。另一方面，自2月上旬起，国内电解铜进口亏损持续放大，贸易商进口积极性不高，主动进口量减少。

  预计自3月开始电解铜净进口量将明显下滑。首先，大型贸易商对CME注册电解铜的复出口在3月后大规模推进，在美国关税落地执行前，智利、秘鲁、澳大利亚等地的大部分货源不会进口至国内；其次，非洲地区的电解铜有一部分运至欧洲、东南亚等地区填补供应缺口，东亚地区的提单供应量在3月后将面临紧缺；再次，国内库存去化有待时日，进口窗口短期暂难开启，主动进口量难有明显提升。

  2.4 国内铜社会库存去化缓慢

  图2-12：国内电解铜社会库存（万吨）

  资料来源：Mysteel，中期研究院

  图2-13：国内电解铜保税区库存（万吨）

  资料来源：Mysteel，中期研究院

  结合库存来看，截至2025年3月31日，LME、COMEX、SHFE合计库存29.86万吨，较去年同期增加8395吨。受25%的关税加征预期的影响，铜库存在全球范围内逐渐转移。在LME铜库存不断下降，注销仓单量大幅增长的同时，COMEX的铜库存量则从2024年8月的约2万吨增长至目前的近10万吨。当前约有20-30万吨的电解铜已在流向美国的运输途中。

  国内电解铜社会库存方面，在2月下旬后迎来去库，但前期铜价走高使得3月下旬后的去库趋势有所放缓。据SMM数据，截至3月27日，国内电解铜社会库存为33.45万吨，较2月底下降4.16万吨，较去年同期下降5.64万吨。

  就国内保税区库存而言，据SMM数据，截至3月27日，国内电解铜保税区库存为7.89万吨，较3月初增加3.35万吨，较去年同期增加3.35万吨。近期保税区库存呈现增加趋势，对保税区电解铜溢价构成压制。随着LME亚洲仓库持续cancel的提单陆续到港，进出口活跃度有所提升。目前保税区库存有较强的流动性，预计短期保税区库存将继续增长。

  三、终端需求分析

  3.1 电网投资需求仍有韧性

  图3-1：国内电网基本建设投资完成情况（亿元、%）

  资料来源：Mysteel，中期研究院

  我国的电网建设已高歌猛进了十多年，目前已经组网完毕，这意味着电网投资已从高速增长转入高质量发展阶段。2025年1-2月我国电网基本建设投资完成额为436亿元，同比增长33.5%。根据国家能源局发布的数据，2025年1-2月份全国主要发电企业电源工程完成投资753亿元，同比增长0.2%。截至2月底，全国累计发电装机容量34亿千瓦，同比增长14.5%。其中，太阳能发电装机容量9.3亿千瓦，同比增长42.9%；风电装机容量5.3亿千瓦，同比增长17.6%。

  2025年国家电网投资按紧迫性排序为——特高压项目＞配网设备项目＞输变电项目。2025年特高压项目的核准和开工速度有望明显加快，以适应能源输送的迫切需求。国家电网计划在2025年进一步加大投资力度，全年电网投资有望首次超过6500亿元，同比增长约8%。根据中电联预测，2025年我国新投产发电装机有望超过4.5亿千瓦，其中新增新能源发电装机规模超过3亿千瓦，风光合计装机将超过火电，电网端建设作为电力转型推进和新能源消纳的关键一环，有望延续较快增长态势。

  从我国电线电缆企业开工率来看，3月国内铜线缆企业开工率为73.6%，环比增长12.71%，同比增长1.72%。从我国电线电缆企业开工率来看，上周SMM国内铜线缆企业开工率为72.86%，环比下降1.67%，同比下降0.22%，低于预期开工率3.99%。近期南方电网有下单动作，海缆、光伏类订单在赶装机的带动下，表现相对较好，而国家电网近期铜线缆下单量不显著，通信类、轨道交通类订单无积极表现。预计本周铜线缆企业开工率将仅增长2.77%至75.63%，同比仅高出0.41%。

  3.2 新能源汽车产销保持快速增长

  图3-2：中国汽车产销情况（辆）

  资料来源:中汽协、中期研究院

  国内汽车行业在经历高速增长到平稳发展的转变后，市场竞争格局正愈发严峻，但政策环境优化和市场需求升级给汽车行业带来了新的增长点。2月春节后，企业生产经营活动加快，汽车新品发布和促销活动竞相开展，带动购车需求持续释放，市场表现向好。2月我国汽车产销分别完成210.3万辆和212.9万辆，环比虽有下降，但同比分别增长39.6%和34.4%。2月汽车经销商综合库存系数为1.6，同比减少7.5%，环比增加15%。同期经销商库存预警指数为56.9，同比减少7.2，环比减少5.4，汽车库存基本稳定。今年1至2月份我国汽车产销分别完成455.3万辆和455.2万辆，同比分别增长16.2%和13.1%。

  图3-3：中国新能源汽车销量情况（万辆）

  资料来源:中汽协、中期研究院

  新能源汽车作为国内汽车市场的增长引擎，其产销量和保有量快速增长，市场占有率稳步提升，对整体汽车销量的增长有较强的支撑作用。今年2月新能源汽车产销分别完成88.8万辆和89.2万辆，同比分别增长91.5%和87.1%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的41.9%。今年1-2月新能源汽车产销分别完成190.3万辆和183.5万辆，同比均增长52%。新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的40.3%。

  2月汽车国内出口44.1万辆，环比下降6.2%，同比增长16.9%，海外市场拓展继续稳步推进。今年1-2月汽车出口91.1万辆，同比增长10.9%。考虑到中国汽车出口面临着欧盟加征关税等外部环境压力，中汽协预计2025年我国汽车出口约620万辆，同比增长5.8%。

  为继续充分有效发挥“以旧换新”的政策促进效用，2025年1月17日商务部等八部门发布了关于2025年汽车以旧换新工作的通知，政策明确了国家补贴标准上限和旧车持有时间标准。在新政策中，汽车报废更新支持范围扩大，并将国四排放标准实施首年的燃油车纳入可申请报废更新补贴的旧车范围，补贴标准与2024年一致。根据中国汽车流通协会的初步测算，2025年享受报废更新补贴的乘用车将超过500万辆，享受置换更新补贴的乘用车超过1000万辆。

  在新一轮以旧换新政策加力扩围并提前落地的同时，企业技术升级和产品焕新也刺激了车市需求，共同推动了汽车产销稳步增长。目前政府工作报告中已明确提出要加快补上内需，特别是消费短板，使内需成为拉动经济增长的主动力和稳定锚。后期随着相关政策组合效应的不断释放，汽车行业稳中向好的态势有望巩固。

  3.3 2月空调内外销表现稳健

  图3-4：中国家用空调月度产量（万台）

  资料来源：产业在线，中期研究院

  图3-5：中国家用空调月度销量（万台）

  资料来源：产业在线，中期研究院

  步入2025年，1月空调行业内销同比转负，出口延续增长。2月家用空调生产1678.5万台，同比增长42.9%；销售1679.0万台，同比增长36.3%。其中内销736.0万台，同比增长21.3%；出口943.0万台，同比增长50.8%。库存同比下降4.9%。考虑到春节假期错位影响，1-2月累计生产3345.7万台，同比增长16.9%；销售3452.4万台，同比增长20.6%。其中内销1457.3万台，同比增长8.8%；出口1995.1万台，同比增长30.9%。

  产销均实现双位数增长，出口规模及增幅均高于内销。空调外销排产表现良好，主要受到以下方面因素的提振。首先，随着海外需求复苏，全球经济逐步回暖，新兴市场空调装机率低，空调需求增长较为明显。其次，中国家用空调产业链完整，性价比高，在国际市场中具备突出的竞争优势；再次，去年年底以来，美国提高关税的消息导致出口备货订单需求前置，这加快了今年出口订单的启动进度。

  从一季度排产来看，得益于国家“两新”目标的推动，以旧换新政策成为行业的增长点，一季度空调排产数据整体保持上涨。考虑到本次国补政策“无缝衔接”，落地速度超出市场预期，预计空调行业的实际生产或将提速。3-5月空调内销排产量较去年出货实绩增长14.8%，表明企业对旺季前的备货信心仍较高。

  长期来看，在国内经济复苏和房地产市场企稳的支撑下，内销市场有望回暖。出口市场将保持增长，但增速可能趋缓，需关注全球经济形势和贸易政策面临的不确定性。

  四、沪铜将底部震荡

  宏观面上，国内制造业延续回暖态势，各部委多措并举大力提振消费，一些新领域的政策细则在加快落地。同时近日全球贸易战骤然升级，市场恐慌情绪蔓延，虽然美国铜进口暂时豁免“对等关税”，但市场担忧美国加征关税及被加征关税的多个经济体进行反制，可能提升全球贸易壁垒，带来全球贸易格局的变动。

  基本面上，供给端，国内冶炼厂检修增加和亏损幅度较大，部分冶炼厂将降低产能利用率，4月国内电解铜产量面临环比下滑风险；需求端，在消费旺季的持续发酵下，后期下游订单将继续增长，铜加工企业开工率有望走高，继续带动库存回落。总体而言，铜价在全面“对等”关税实施的影响下面临一定压力，但供应端的减产预期、消费端的旺季效应将对铜价构成支撑。预计沪铜4月底前以底部震荡行情为主，主力合约上方压力位76850元/吨，下方支撑位72000元/吨。

  中期研究院 欧阳玉萍 投资咨询号Z0002627

  2025年04月07日