月度报告 | 需求增长放缓 沪铜将高位震荡

  要点：

  宏观面上，国内经济平稳运行、稳中有进，但后期仍面临着外部贸易、政策、地缘政治等多重不确定因素，下半年国内经济将以稳增长为目标，财政政策、货币政策存在扩大支持的空间。同时6月美国新增非农就业人数超预期，失业率低于预期，这给了鲍威尔更多“理由”观察夏季关税和通胀的影响，预计9月份美联储降息的可能性较高。

  基本面上，供给端，目前全球铜矿端供应紧张的局势未明显缓解，铜精矿加工费仍处于较低水平。LME近端back结构扩大，出口窗口持续打开，提高了国内冶炼厂出口的积极性。目前国内库存整体呈现去库趋势，电解铜供应面临偏紧局面。因国内尚未出现冶炼厂因缺矿而大幅减产的现象，预计7月电解铜产量环比微增。需求端，汽车行业表现稳中向好，新能源汽车渗透率将继续提升；空调行业在政策刺激效应减弱、出口订单季节性波动的背景下，正从增量竞争转向存量博弈，未来行业需依托产能出清、技术升级、场景创新来重构增长逻辑；国网投资仍具备韧性，但光伏抢装后增速下降对铜消费有一定拖累作用。总体而言，预计沪铜7月以高位震荡行情为主，主力合约上方压力位81000元/吨，下方支撑位78500元/吨。

  正文：

  一、沪铜6月重心小幅上移

  图1-1：沪铜主力合约走势

  资料来源：文华财经，中期研究院

  6月沪铜整体以窄幅整理行情为主，重心略有上移。6月上旬，中美关税谈判释放缓和信号，沪铜迎来小幅反弹，79500一线对期价构成了压制。步入中旬后，随着地缘政治风险升温，美元走强，沪铜有所承压。临近6月末，在宏观扰动和地缘局势缓和预期的交织作用下，沪铜呈现震荡上行的格局。

  二、铜供给端分析

  2.1 全球铜矿市场延续偏紧局面

  图2-1：智利铜矿月度产量（千吨）

  资料来源：Mysteel，中期研究院

  智利作为全球主要的铜矿生产国和出口国，过去十年中其在全球铜的市场份额从30%下降到24%。这主要由于受到采矿条件严峻、矿石品位降低、水资源短缺以及重大投资项目推迟等问题影响。同时秘鲁和刚果等国家铜产量增长迅速，铜矿床潜力巨大，也影响了智利铜产量在全球的占比。不过目前智利仍保持着全球最大铜生产国的地位。从近期智利铜生产情况来看，智利国家统计局数据显示，2024年智利铜产量达到550万吨，同比增长4.9%，仍低于2018年的580万吨历史高点。今年5月智利铜产量达到48.7万吨，同比增长9.4%，创下去年12月以来最高月度产量。随着智利国家铜业公司(Codelco)和安托法加斯塔(Antofagasta)等矿企增产，智利正逐步恢复产能。

  智利国家矿业协会预计2025年铜产量将达到540万至560万吨。智利还计划进行重大投资以加强其采矿业，智利国家铜业委员会估计从2024到2033年，该国将在采矿项目上投资831.8亿元，这较2023年的预估数据增长27%。出口方面，2024年智利向中国出口铜矿石总量为1,580万吨（含铜精矿、粗铜及电解铜），占智利铜矿石总出口量比例46.3%。智利5月铜出口量为181234吨，当月对中国出口铜32721吨。智利5月铜矿石和精矿出口量为1485670吨，当月对中国出口铜矿石和精矿978141吨。

  智利国家铜业公司计划2025年投资额为47.27亿美元，投资主要集中在关键矿山的改造项目，以应对品位较低的矿石问题。公司2025年自有矿山铜产量计划为137-140万吨，单位现金成本指引为195-198美分/磅。智利国家铜业委员会预计2025年铜需求将达到2740万吨，增幅为3.2%，并预计2026年铜均价为4.25美元/磅。

  图2-2：秘鲁铜矿月度产量（千吨）

  资料来源：Mysteel，中期研究院

  继刚果民主共和国在2023年取代秘鲁成为全球第二大铜生产国之后，秘鲁的市场地位受到挑战，目前秘鲁铜矿产量位于智利和刚果（金）之后。秘鲁能矿部最新数据显示，班巴斯铜矿前4个月累计产量达135321吨，超越安塔米纳成为秘鲁第三大铜矿。该矿4月单月产量39588吨，同比增长71.9%，有望冲击年度40万吨产量目标。秘鲁4月铜产量为22.026万吨，环比下滑4.17%,同比增长8.02%；秘鲁矿业部长预计2025年铜产量将超过290万吨。

  受益于中国企业近年来投资，刚果（金）铜矿产量增长步伐加快，取代秘鲁成为全球第二大铜生产国，智利与刚果的产量差距缩小至238万吨，创历史新低。2024年刚果（金）铜产量为330万吨，市场份额从2011年的3%增至2024年的14.3%。其中加拿大Ivanhoe公司在刚果民主共和国的Kamoa-Kakula铜矿得益于加工能力提升和运营优化，其产量在2024年创下新高，达到437,061吨，同比2023年增长12%。2025年产量目标定在520,000至580,000吨铜。

  图2-3：全球矿山产量（万吨）

  资料来源：Mysteel，中期研究院

  图2-4：全球矿山产能（万吨）

  资料来源：Mysteel，中期研究院

  据ICSG数据显示，2024年全球矿产铜产量2283.5万吨，同比增长2.76%。全球铜矿供应面临着诸多干扰因素，每年平均干扰率约5%。2024年全球铜矿干扰率低于往年水平，主要由于2024年铜矿增量来自中国以及中资企业在刚果金的矿山，以往中资企业面临的生产干扰率会相对较低，产能爬坡容易超预期。同时由于项目/扩建的新增产量和少数主要矿山的产量改善被Cobre Panama矿山的关闭部分抵消，该矿山关停导致2024年全球铜矿产量减少33万吨。步入2025年，2025年5月全球矿山产量同比增长5.55%至190.87万吨。5月全球矿山产能241万吨，同比增长3.52%。

  国际铜研究小组预计2025年全球铜矿产量增幅为3.5%，产量增长主要得益于刚果民主共和国（包括Kamoa-Kakula）和蒙古国（Oyu Tolgoi地下矿山）产能的提升，及俄罗斯Malmyzhskoye矿的启动。同时一些扩建项目和一些中小型矿山的启动也将推动产量增长。这意味着在2025年全球铜矿产量增量中，中资企业的铜矿增量占比会下滑，从2024年的84%降至2025年48%，使得2025年的铜矿干扰率高于2024年。此外， 2025年新建投产项目有限，更多是2024年项目的持续爬产及老矿山复产、扩建，增量于2025年逐渐体现。2025年铜精矿增量更多集中于南美及非洲地区，两者占全球增量近70%。

  图2-5：全球精炼铜产量（万吨）

  资料来源：Mysteel，中期研究院

  图2-6：全球精炼铜消费量（万吨）

  资料来源：Mysteel，中期研究院

  从全球精炼铜供需格局来看，根据国际铜研究组织（ICSG）的最新月度报告，2025年4月全球精炼铜产量为237万吨，而消费量为242万吨。4月全球精炼铜市场供应短缺3.8万吨，而3月份过剩1.2万吨。经主要消费国保税仓库库存调整后，2025年4月全球精炼铜市场供应短缺4.3万吨，而3月份为过剩4.4万吨。2025年1-4月全球精炼铜市场供应过剩23.3万吨，去年同期为过剩23.6万吨。2025年全球精炼铜产量增速预计将放缓至1.6%，达到2845.76万吨。虽然中国电解产能扩张及印度尼西亚和印度新冶炼厂/精炼厂的铜产量实现增长，但精矿供应受限将制约初级电解精炼铜产量的增幅。ICSG预计2025年全球精炼铜市场将出现28.9万吨的供应过剩，2026年则预计将有20.9万吨的过剩。

  2.2 铜精矿加工费持续回落

  图2-7：中国铜精矿产量（吨）

  资料来源：Mysteel，中期研究院

  图2-8：中国铜精矿进口量（万吨）

  资料来源：Mysteel，中期研究院

  目前国内铜矿山生产存在生产事故、环保政策等多重因素的干扰，因此国产铜精矿增量较为有限，大多受扩建项目带动，国内可开发新投产的超大型优质铜矿项目稀少。可见的仅有中铝集团凉山州红泥坡铜矿和紫金矿业西藏朱诺铜矿。据Mysteel数据显示，2025年1-4月我国铜精矿产量为56.42万吨，累计同比增长3.73%。其中4月铜精矿产量为13.59万吨，环比下滑13.5%，同比下滑1.15%。

  国内铜精矿增量较少，全球铜精矿增量大部分来自海外，而新增冶炼产能又主要集中在中国，因此在国内供不应求的背景下，中国对进口铜精矿需求量保持在高位水平。据海关总署数据显示，2024年中国铜精矿进口总量2811万吨，同比增2.1%。步入2025年，1-5月铜矿砂及其精矿进口量为1242万吨，累计同比增长7.07%。中国5月铜矿砂及其精矿进口量为240万吨，环比下降17.55%，同比增长6.61%。智利是第一大供应国，当月从智利进口铜矿砂及其精矿73.13万吨，环比下降12.07%，同比增加26.09%。秘鲁是第二大供应国，当月从秘鲁进口铜矿砂及其精矿61.88万吨，环比下降21.36%，同比下降11.99%。

  图2-9：中国进口铜精矿指数（美元/干吨）

  资料来源：SMM，中期研究院

  Antofagasta与中国冶炼厂2025年中谈判结果TC/RC敲定为0.0美元/干吨及0.0美分/磅，远超市场预期，这意味着2025-2026年铜精矿市场将延续紧平衡格局。目前铜精矿市场现货TC仍延续跌势，处于负值区间。据SMM数据显示，6月27日进口铜精矿指数报-44.81美元/干吨，较5月底下滑1.25美元/干吨，较去年同期下滑44.53美元/干吨，处于2007年9月以来的低位。TC/RC长协定价也将处于负值，这将大大挫伤冶炼厂的生产积极性，促成产能出清的局面，预计2025年冶炼厂检修数量约40万吨。

  2.3 7月国内电解铜产量将继续增长

  图2-10：中国电解铜产量（吨）

  资料来源：SMM，中期研究院

  SMM数据显示，6月SMM中国电解铜产量为113.49万吨，环比下降0.34万吨，降幅为0.3%，同比增长12.93%。1-6月累计产量为65.93万吨，同比增加67.47万吨，增幅为11.40%。6月电解铜产量在经历了4连涨后小幅下降，影响因素包括：6月产能利用率下降的企业家数明显增加，华北某冶炼厂产量受环保检查影响明显下滑，6月进口阳极板的量下降导致部分企业产量走低。不过值得关注的是，近期硫酸价格走高，且预计7月将延续涨势，这将能有效弥补冶炼亏损。6月电解铜行业的样本开工率为85.76%，环比下降3.06%。用铜精矿冶炼厂的开工率为89.1%，环比下降4.2%；不用铜精矿（废铜或阳极板）冶炼厂的开工率为69.1%，环比上升0.2%。

  7月国内仅有1家冶炼厂有检修计划，前期因环保检查的冶炼厂会恢复正常生产，叠加华东新投产的冶炼厂持续爬产，因此预计7月电解铜产量将继续提升。预计7月国内电解铜产量为115.04万吨，环比增加1.55万吨，增幅为1.37%，同比增加12.22万吨，增幅为11.88%。1-7月累计电解铜产量为774.34万吨，同比增加79.69万吨，增幅为11.47%。预计电解铜行业的样本开工率为86.93%，环比上升1.18%；用铜精矿冶炼厂的开工率为90.5%，环比上升1.4%；不用铜精矿（废铜或阳极板）冶炼厂的开工率为69.0%，环比下降0.1%。预计8月产量将继续走高，因有检修计划的冶炼厂偏少，新投产的冶炼厂的产能利用率不断提高。

  图2-11：中国电解铜进口量（吨）

  资料来源：Mysteel，中期研究院

  进口方面，据海关总署数显示，中国5月精炼铜进口量为29.27万吨，环比下降2.49%，同比下降15.64%。其中刚果仍是最大输送国，供应量在9.03万吨，环比下滑20.64%，同比下降31.61%。俄罗斯是第二大供应国，当月从俄罗斯进口精炼铜3.77万吨，环比上升47.67%，同比增长184.37%。1-5月中国精炼铜进口量为135.42万吨，同比下滑10.96%。

  1-5月中国精炼铜出口量为22.45万吨，同比增长55.65%。其中5月精炼铜出口量为33737吨，环比和同比跌幅均超五成。但6月左右出口窗口打开，冶炼厂出口积极性较强，后期关注比价变化情况。

  2.4 国内电解铜社会库存去库曲折

  图2-12：国内电解铜社会库存（万吨）

  资料来源：Mysteel，中期研究院

  图2-13：国内电解铜保税区库存（万吨）

  资料来源：Mysteel，中期研究院

  结合全球铜显性库存来看，截至2025年6月27日，LME、COMEX、SHFE合计库存36.27万吨，较去年同期减少76112吨，延续2月下旬以来的去库趋势。6月以来，LME、SHFE库存呈现去库，COMEX库存则在不断累积。在COMEX、LME价差的驱动下，海外铜陆续运往美国，后期LME库存有望延续去化趋势。

  国内电解铜社会库存方面，自6月以来，电解铜库存整体呈现去库趋势，库进程较为曲折。虽然铜游消费难有增长，但由于市场国产货源及进口铜到货较少，整体仓库入库量有限，因此推动铜库存下降。据SMM数据，截至7月3日，国内电解铜社会库存为13.18万吨，较一周前增加0.17万吨，较5月底下降0.69万吨，较去年同期下滑27.8万吨。

  就国内保税区库存而言，自6月以来，保税区库存呈现增长趋势。主要由于部分冶炼厂出口至保税仓库的电解铜到货，且因进口铜溢价较低，部分到港提单被迫转为仓单，推动保税区库存增长。据SMM数据，截至7月3日，国内电解铜保税区库存为7.29万吨，较一周前增长0.45万吨，较5月底增长1.87万吨，较去年同期下滑2.42万吨。由于国内冶炼厂出口目的地大多为LME亚洲仓库，预计进口比价在7月上旬前难以修复，近期保税区库存将小幅增长。

  三、终端需求分析

  3.1 电网投资需求仍有韧性

  图3-1：国内电网基本建设投资完成情况（亿元、%）

  资料来源：Mysteel，中期研究院

  我国的电网建设已高歌猛进了十多年，目前已经组网完毕，这意味着电网投资已从高速增长转入高质量发展阶段。2025年1-5月我国电网基本建设投资完成额为2040亿元，同比增长19.8%。国家电网计划在2025年进一步加大投资力度，全年电网投资有望首次超过6500亿元，同比增长约8%。2025年国家电网投资按紧迫性排序为——特高压项目＞配网设备项目＞输变电项目。2025年特高压项目的核准和开工速度有望明显加快，以适应能源输送的迫切需求。

  根据国家能源局发布的数据，2025年1-5月份全国主要发电企业电源工程完成投资2578亿元，同比增长0.4%。截至5月底，全国累计发电装机容量36.1亿千瓦，同比增长18.8%。其中，太阳能发电装机容量10.8亿千瓦，同比增长56.9%；风电装机容量5.7亿千瓦，同比增长23.1%。根据中电联预测，2025年我国新投产发电装机有望超过4.5亿千瓦，其中新增新能源发电装机规模超过3亿千瓦，风光合计装机将超过火电，电网端建设作为电力转型推进和新能源消纳的关键一环，有望延续较快增长态势。

  从我国电线电缆企业开工率来看，据SMM数据显示，6月电线电缆企业开工率为72.41%，环比下降8.97%，同比上涨0.76%。上周SMM铜线缆企业开工率为70.18%，环比下降3.08%，同比下降12.66%，低于预期1.46%。上周开工率持续走低，主要因铜价高企抑制了下游采购的积极性，订单释放不足，且下游缺乏新增需求点。虽然新能源板块结构性订单对开工率有微弱支撑，但建筑领域表现不佳，压制了线缆开工率。在终端消费疲弱且增量驱动缺失的背景下，预计本周铜线缆企业开工率环比下降2.23%至67.95%，低于同期13.41%。

  3.2 新能源汽车产销保持快速增长

  图3-2：中国汽车产销情况（辆）

  资料来源:中汽协、中期研究院

  国内汽车行业在经历高速增长到平稳发展的转变后，市场竞争格局正愈发严峻，但政策环境优化和市场需求升级给汽车行业带来了新的增长点。今年以来，在新一轮以旧换新政策加力扩围并提前落地的同时，企业技术升级和产品焕新也刺激了车市需求，共同推动了汽车产销稳步增长。今年1-5月我国汽车产销累计完成1282.6万辆和1274.8万辆，同比分别增长12.7%和10.9%。其中5月汽车市场延续良好发展势头，产销同比增幅超过10%，且内需和出口均表现较好。5月我国汽车产销分别完成264.9万辆、268.6万辆，环比分别增长1.1%和3.7%，同比分别增长11.6%和11.2%。5月汽车经销商库存预警指数为52.7%，同比下降5.5%，环比下降7.1%，库存预警指数位于荣枯线之上，汽车流通行业景气度有所改善。

  图3-3：中国新能源汽车销量情况（万辆）

  资料来源:中汽协、中期研究院

  新能源汽车作为国内汽车市场的增长引擎，其产销量和保有量快速增长，市场占有率稳步提升，5月单月渗透率创下历史新高，对整体汽车销量的增长有较强的支撑作用。5月我国新能源汽车产销分别完成127万辆和130.7万辆，环比分别增长1.5%和6.7%，同比分别增长35%和36.9%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的48.7%。1-5月我国新能源汽车产销累计完成569.9万辆和560.8万辆，同比分别增长45.2%和44%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的44%。中国政府在实施老旧内燃汽车报废并置换为新能源汽车时，给予比燃油车更高补贴的政策。截至4月24日，利用该政策置换的车辆已达271万辆。

  5月中国汽车出口实现了爆发式增长，展现了中国汽车产业的强劲动能。今年5月汽车出口55.1万辆，环比增长6.6%，同比增长14.5%。今年1-5月汽车出口249万辆，同比增长7.9%；今年5月和今年前5个月，传统燃油车出口均出现同比两位数下跌，但新能源汽车出口快速增长，成为拉动我国汽车出口的主要动力源。5月我国新能源汽车出口21.2万辆，同比激增120%，占出口总量38.5%；1-5月新能源汽车出口85.5万辆，同比增长64.6%。考虑到中国汽车出口面临着欧盟加征关税等外部环境压力，中汽协预计2025年我国汽车出口约620万辆，同比增长5.8%，主要动力来自于中国汽车行业竞争力提升和全球南方国家市场的小幅增长。

  从政策支持来看，为继续充分有效发挥“以旧换新”的政策促进效用，2025年1月17日商务部等八部门发布了关于2025年汽车以旧换新工作的通知，政策明确了国家补贴标准上限和旧车持有时间标准。与2024年“两新”政策相比，2025年政策补贴资金更多、力度更大、范围更广、机制更优，预计政策将更加显效发力。根据中国汽车流通协会的初步测算，2025年享受报废更新补贴的乘用车将超过500万辆，享受置换更新补贴的乘用车超过1000万辆。同时前期政府工作报告中明确提出要加快补上内需，特别是消费短板，使内需成为拉动经济增长的主动力和稳定锚。后期随着相关政策组合效应的不断释放，汽车行业稳中向好的态势有望巩固。中汽协预计2025年中国汽车总销量为3290万辆，同比增长4.7%。

  3.3 5月空调内外销表现分化

  图3-4：中国家用空调月度产量（万台）

  资料来源：产业在线，中期研究院

  图3-5：中国家用空调月度销量（万台）

  资料来源：产业在线，中期研究院

  4月国内空调市场启动传统销售旺季，企业逐步加大资源投放力度。步入5月后，中国家用空调内外销表现分化，在空调内销弹性释放的同时，出口量呈现走弱迹象。5月中国家用空调产量为2081.2万台，同比下滑1.8%，销量2203.4万台，同比增长2.3%。7月家用空调排产1431万台，同比减少3.8%，其中内销排产882万台，同比增长7.4%；出口排产549万台，同比下降17.7%。

  空调内销方面，5月空调内销规模1412.5万台，同比增长13.4%。5月空调内销同比增长达到双位数，以旧换新国补政策叠加618电商大促对空调出货有一定刺激作用，但鉴于去年基数较低，增长表现仍不及市场预期。而在618即将收尾之际，国补刹车也给厂家和商家带来一定干扰，部分企业将生产计划目标调低，预计6月空调行业整体下调内销产量超过200万台。截至6月，国内空调库存已达到4980万台，消化周期延长至 7.2 个月，受渠道商资金链紧张的影响，补货意愿较为低迷。步入下半年，空调企业面临的增长压力将较为明显。一方面，得益于国补政策的刺激，去年同期空调销量处于较高水平，这意味着今年下半年企业在高基数水平上实现增长的难度较大；另一方面，今年上半年空调市场存在需求前置化的现象，也一定程度上透支了下半年的需求。

  外销方面，今年5月空调出口规模790.9万台，同比下降12.8%。除受到备货季节性的影响之外，去年同期基数较高也导致5月增速回落。美国提高进口关税后，中国对美出口订单已部分转移至泰国等海外基地，对国内排产构成一定。同时中小企业在汇率波动、海运成本及低价竞争的制约下，存在增量不增利的现象。后期空调出口形势难言乐观，一方面，三季度通常是出口备货高峰期，但前期海外地区空调备货充足，目前库存已相对较高。在欧美补库存周期基本结束的同时，新兴市场渗透率趋缓，这使得海外订单增量有限，后续增长也将较为乏力。另一方面，为应对国际贸易摩擦带来的不确定性，中国空调企业出口产能将继续向海外转移。

  值得关注的是，近年来全球高温天气频发，有望给空调市场需求带来机遇，后期需关注全球经济形势和贸易政策面临的不确定性。

  四、沪铜将高位震荡

  宏观面上，国内经济平稳运行、稳中有进，但后期仍面临着国际贸易、政策、地缘政治等多重不确定因素，下半年国内经济将以稳增长为目标，财政政策、货币政策存在扩大支持的空间。同时6月美国新增非农就业人数超预期，失业率低于预期，这给了鲍威尔更多“理由”观察关税和通胀的影响，预计9月份美联储降息的可能性较高。

  基本面上，供给端，目前全球铜矿端供应紧张的局势未明显缓解，铜精矿加工费仍处于较低水平。LME近端back结构扩大，出口窗口持续打开，提高了国内冶炼厂出口的积极性。目前国内库存整体呈现去库趋势，电解铜供应面临相对偏紧局面。因国内尚未出现冶炼厂因缺矿而大幅减产的现象，预计7月电解铜产量环比微增。需求端，汽车行业表现稳中向好，新能源汽车渗透率将继续提升；空调行业在政策刺激效应减弱、出口订单季节性波动的背景下，正从增量竞争转向存量博弈，未来行业需依托产能出清、技术升级、场景创新来重构增长逻辑；国网投资仍具备韧性，但光伏抢装后增速下降对铜消费有一定拖累作用。总体而言，预计沪铜7月以高位震荡行情为主，主力合约上方压力位81000元/吨，下方支撑位78500元/吨。

  中期研究院 欧阳玉萍 投资咨询号Z0002627

  2025年07月04日