作者 | 花朵财经研究院

1991年，年轻的史春宝入职北京市和平人工关节厂。当时他的岗位是等离子喷涂技术员，负责关节假体产品的喷涂工作。之后，史春宝转任关节厂销售代表。1995年，史春宝被提拔为销售科科长，负责该厂关节假体的产品销售。

在这里，史春宝遇到了他的妻子，岳术俊，两人都负责北京市和平人工关节厂的关节假体产品销售。

1998年，史春宝和岳术俊创立了春立医疗，从此蓬勃发展。2002年，北京市和平人工关节厂注销。

近日，北京市春立正达医疗器械股份有限公司（简称：春立医疗）向上交所提交了《首次A股公开发行股票并在科创板上市招股说明书》申报稿，拟公开发行股票不超过38,428万股，募集20亿元，保荐机构为华泰证券。一旦顺利过会，那么身家百亿的史春宝夫妇，将身家再次暴涨。

春立医疗专注于植入性骨科医疗器械，产品包括关节假体产品及脊柱产品，涵盖范围包括肩、肘、髋、膝四大人体关节假体，其中髋关节是其主要收入来源。根据标点信息相关报告，春立医疗2019年占领我国关节类植入医疗器械市场8.96%的市场份额，在所有本土企业中排名第二、在中国所有关节假体行业企业（包括国外企业）中排名第四。骨科植入医疗器械市场规模持续增长，春立医疗正在风口，2017 年至 2019 年春立医疗营业收入年均复合增长率达到 68.76%。

「 1 」

毛利70%，成本420元，出厂价1390元，医院售价2万起

公司业务以髋关节为主，毛利率70%左右。

这一毛利率是行业内普遍的毛利率：

实际上春立医疗的毛利率低于行业平均值大约8个百分点，其他骨科植入器械企业，如三友医疗毛利率91.09、大博医疗毛利率85.64%、威高骨科毛利率82.52%，都高于春立医疗。

那么髋关节产品的出厂价是多少呢？花朵财经研究院从春立医疗招股书中发现：

2017年至2020年1-6月，除标准膝关节假体产品受市场环境影响存在波动外，春立医疗的主要产品髋关节和脊柱类植入产品单价一直上涨，其中髋关节从2017年到2020年累计上涨30%多，脊柱类植入产品三年累计上涨超过60%。

对此，春立医疗解释是，公司价格较高的陶瓷类产品占比增加，提升了产品平均单价；在两票制经销及配送商模式下，传统经销商的部分职能由公司另行聘请的销售服务商完成，因此公司定价较传统经销模式更高；在直销模式下，公司直接与医院客户合作，产品售价为各省份的终端医院指导价格，相对经销价格更高。

重要的是，由此我们可以算出髋关节产品的成本在417元。

成本不到420元，出厂价1390，利润真可谓丰厚了。

但这还不是全部，关节假体出厂后，经过层层经销转手进入医院，最低层次的金属关节假体在2万到3万，稍好一点的陶瓷关节在6到8万，更好的10万也不罕见。

而这些暴利的重压则由患者及其家庭承担。

「 2 」

带量采购或致毛利大跌

有鉴于医疗的高负担，政府目前推行带量采购。一般只有市场份额进入70%的企业，才有资格参与。从2019年开始，骨科领域完成了两个批次的带量采购。按照集中采购的价格，脊柱降价率在50%以上，关节降价率在80%以上，降价后的进口髋关节7000元左右，国产在3000元到4000元。

这个降价率是以平常老百姓在医院所感受到价格为标准的，例如髋关节医院手术价格2万，降价率80%，意味着降到4000。4000元相比1390元的出厂价，仍然给经销商留出了利润空间，但是以往经销商分食19000元的利润空间，如今降为不到2700元的利润空间，自然会承受压力。

承受压力的经销商可能与厂商协商降价，那么春立医疗的收入与毛利都会受到影响。这也是为什么带量采购一出，医疗器械股立刻大跌的原因。

春立医疗销售上主要依赖经销商。

从招股书中看，春立医疗收入来源中，传统经销模式占74.46%，两票制经销模式占6.42%，直销占比7.2%。依赖经销商的春立医疗自然会承担带量采购的压力。

从春立医疗招股说明书披露的客户来看，主要客户都是地方豪强，这些地方经销商背景各异，但共同点是不吃亏。随着带量采购的进行，压力难免传导到春立医疗身上。

尽管理论上，带量采购只覆盖80%，留出了20%的市场空间，但实际上带量采购的影响是100%。首先，带量采购的低价会通过市场价格的联动效应冲击整个市场的价格。其次在医院的执行上，不太会触碰20%的市场空间，因为用这采购外品种，医生需要写报告走流程，流程还很复杂，医生很难解释为何不用基础产品，同时医院也承受医保的考核，医院也很难向医保解释为何不用基础产品。

这就是说，带量采购逐渐推进，将影响整个产品市场，并不是还有20%的市场空间不受影响。因此带量采购对春立医疗的影响，要比市场猜测的更大。

「 3 」

居高不下的销售费用

尽管毛利很高，春立医疗的各项费用却会吃掉很大一块毛利。

2017年至2020年，期间费用占营收的比例分别为41.55%、37.96%、35.10%、35.20%。其中销售费用最多，2020年为25.40%，尽管比例下降，但金额逐年上涨。

销售费用中82.27%为市场开拓费。市场开拓费包含会展会议费、销售服务费、业务招待费等。据春立医疗在招股说明书中披露，会展会议费和销售服务费增长较快，公司需要积极组织参加会展、会议、学术论坛等推广活动，随着“两票制”的推行，公司需要采用两票制经销模式、配送商模式，销售服务费也就相应增加。

相对公司目前的70%毛利来说，销售费用还可以承受，但带量采购之后，就很难说了。

相对同行业来说，公司销售费用率的下降是一个异数。因为大博医疗从12.15%增长到32.58%，三友医疗从36.25%增长到47.50%，凯利泰也从16.72%增长到22.11%，威高骨科2017年为33.93%，2019年为40.25%，为了占领市场，同行业都在加大销售费用投入。那么春立医疗降低销售费用占比，可以持久吗？

这是一个两难问题，为了应对带量采购带来的毛利减少，公司需要压减费用，但压减费用又损害市场销售。春立医疗在招股书中解释说，同行业公司“两票制”区域收入占比高，所以销售费用率显著增加。

随着两票制的进行，春立医疗也会经历一个费用上升的过程。

「 4 」

应收账款、存货、固定资产都在上升，如集采失利，压力较大

公司应收类逐年上涨，2017年应收票据与应收账款合计不足1亿，2020年上半年合计已超过3亿元。

公司存货也是大幅增加，从不足0.6亿增长到接近2亿。

为了扩张产能，公司已经堆积了较多的固定资产、在建工程和无形资产。

那么如果在带量采购中失利，高额的折旧摊销，也会吃掉春立医疗很大一块利润。

看起来，春立医疗只能靠暴利才能过得好，把成本不足420元的产品卖到接近1400元，才能承担高额的销售费用。如果反过来，销售毛利受到挤压、销售费用被迫上升，好日子就到头了。