恒运昌：股东兼第一大客户畸形客户依赖账面资金充足仍募资补流

  公司是国内领先的半导体设备核心零部件供应商，主要从事等离子体射频电源系统、等离子体激发装置、等离子体直流电源、各种配件的研发、生产、销售及技术服务，并引进真空获得和流体控制等相关的核心零部件，围绕等离子体工艺提供核心零部件整体解决方案。
　　恒运昌在光鲜的增长数据背后，隐藏着客户依赖、技术短板、治理隐患与战略模糊的多重风险。监管机构的连环问询，已经精准命中了这些核心痛点。对于投资者而言，恒运昌能否成功上市不仅取决于其能否对这些风险因素作出合理解释，更取决于其是否具备真正的核心竞争力与持续经营能力。

  1.即为股东又为第一大客户  畸形客户依赖预计今年业绩变脸盈利质量恶化

  纸面富贵难掩经营实质的脆弱性
　　2022-2025年上半年，恒运昌营业收入分别为1.58亿元、3.25亿元、5.41亿元和3.04亿元，2022-2024年营业收入复合增长率为 84.91%，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为 1,981.36 万元、6,924.23 万元、13,058.00 万元及 6,483.97 万元，2022-2024 年复合增长率为 156.72%。公司主营业务毛利率分别为 41.65%、46.11%、48.71%及 49.03%，
　　报告期内恒运昌营业实现了快速增长，一方面由于公司规模较大增长空间较大，另一方面也是主要因素，公司业绩主要依赖单一大客户，然而对于正在冲刺上市的恒运昌来说即是机会也孕存风险，不仅仅是对单一客户合作可持续性风险同时还存在合作价格公允性等风险。
　　2022-2025年上半年，恒运昌前五大客户合计营业收入占当期营业收入的 73.54%、80.39%、90.62%和 89.37%，客户集中度较高。
　　其中，恒运昌向拓荆科技销售收入分别为 0.72亿元、1.89亿元、3.41亿元和1.89亿元，占营业收入的比重分别为 45.23%、58.16%、63.13%和 62.06%。公司不仅对拓荆科技销售占比过高同时还存在占比上升趋势。2022-2024年，恒运昌对拓荆科技的销售占比从45.23%一路攀升至63.13%，呈现不健康的单边上升态势。
　　然而对于拓荆科技销售增长幅度远超拓荆科技自身营业收入增幅，2022-2024年拓荆科技营业收入为17.06亿元、27.05亿元和41.03亿元，增幅为59%和52%，而同期恒运昌向拓荆科技销售增幅为164%和80%。
　　更为重要的是，拓荆科技不仅是公司产品的主要买家，同时还通过子公司持有恒运昌3.42%的股份，这种“客户+股东”的双重身份使得两者之间的交易独立性受到严重质疑。若未来恒运昌与拓荆科技合作出现变故，或拓荆科技出现自身营收出现变化，那对恒运昌来说都将是致命的。
　　在问询中监管层要求说明未来业务合作的稳定性及可持续性，拓荆科技(含及其子公司上海岩泉)的入股背景、入股价格及公允性，是否存在关于购销、业绩等方面的特殊约定;入股前后发行人对其产品销售、合同主要约定等的变化情况，相关定价是否公允，相关业务获取方式是否影响独立性;
　　在审核问询的持续压力下，恒运昌试图证明其客户开拓能力，但2025年上半年成果寥寥——对屹唐股份、思锐智能和无锡邑文三家新客户的销售收入合计不足300万元，与其对拓荆科技超过3亿元的销售额相比，简直是九牛一毛。
　　问询函显示，2022-2025年上半年，恒运昌新客户收入1289.05、1578.33万元、541.55万元和531.77万元，存在下滑趋势，公司收入还主要依赖原有客户。

  同时值得关注的是，2025年1-6月，公司收入增长放缓且期末在手订单金额下降，预计公司 2025年全年业绩较 2024 年亦将有所下降。截至2025年6月末，公司在手订单仅1.2亿元，9月30日在手订单金额下滑至8440万元。
　　恒运昌预计2025年实现营业收入4.89亿元至5.15亿元，同比变动区间-9.58%至-4.69%;预计实现扣非净利润9041.58万元至1.02亿元，同比变动区间-29.89%至-20.56%。
　　这种深度绑定带来的商业劣势在财务数据中暴露无遗。为维系这一关键客户关系，恒运昌不得不提供包括“返利”在内的多种优惠条件（2024 年度及2025 年1-6月公司基于销售数量给予拓荆科技一定的返利，导致公司对拓荆科技毛利率有所下降），实质上是以利润空间换取业务稳定。
　　与此同时，公司的回款能力持续恶化，2025年上半年更是在拓荆科技的要求下将信用账期从30天延长至60天。这一变化直接导致应收账款急剧膨胀，截至2025年6月30日，公司应收账款余额高达1.30亿元，其中对拓荆科技的应收账款占比达58.82%。公司的应收账款周转率从2022年的8.38次下滑至2025年上半年的6.19次，资金使用效率明显降低。
2.市场份额偏弱 技术滞后与研发投入不足
　　恒运昌招股书多次提到技术先进性，并表示公司自主研发的第二代产品 Bestda 系列等离子体射频电源系统可支撑 28 纳米制程，第三代产品 Aspen 系列等离子体射频电源系统可支撑 7-14 纳米制程，达到国际先进水平，填补国内空白。
　　恒运昌在中国大等离子体射频电源系统的市场份额有限，尽管2024年恒运昌列国产厂商第一，但就整体市场而言，市场份额仅为3.8%。在中国大陆半导体行业等离子体射频电源系统市场中，恒运昌的市场份额为 6.1%。
　　报告期内，恒运昌研发费用分别为 2154.21万元、3696.37 万元、5528.00万元和4330.84 万元，占营业收入的比例为13.62%、11.36%、10.22%和14.24%。2022-2024年公司尽管研发费用有所增加但投入占比却在连续下滑。总体还是高于同行均值7.39%-8.64%之间，不过恒运昌整体规模较比可比同行偏小，高研发投入难以持续或拖累公司业绩。
　　作为一家冲刺科创板的半导体设备企业，技术领先性是其立身之本，然而恒运昌在这一核心维度上表现令人担忧。
　　在审核问询函回复中，尽管表示公司等离子体射频电源系统的阻抗高速匹配性能达到了国际龙头企业次新一代产品的技术水平。但不得不承认其产品与技术相比国际头部企业存在明显代际差距。
　　根据问询回复显示，等离子体射频电源系统的研发难度大，所需研发周期长、研发投入大。以AE为例，其年报披露的 2022-2024 年累计研发费用高达 6.05亿美元，从 2008年可用于 FinFET 工艺的第三代产品 Paramount 系列射频电源推出，到2023年可用于3D封装的第五代产品eVerest系列射频电源的推出，历时15年才研发完成。MKS 年报披露其 2022-2024 年累计研发费用亦高达 8亿美元。
　　上这对于年收入3亿元人民币，净利润刚过亿元，不管是从是时间上还是从资金恒运昌来说难以满足如此高研发投入。
　　恒运昌引以为傲的第三代产品Aspen系列仅达到国际龙头企业次新一代产品的技术水平，在关键性能参数上全面落后。具体而言，公司在阻抗高速匹配方面仍依赖响应速度在100ms级别的机械电容调节技术，而国际巨头已普遍采用微秒级的固态匹配器，技术差距达数量级之多。
　　同时，恒运昌在多频率电源和偏置裁剪波电源等核心功能上也存在明显滞后，这些技术短板直接限制了其产品在先进制程芯片制造中的应用，使其被局限在相对低端的市场领域。

  　　      研发投入力度的持续减弱进一步加剧了技术追赶的困境，在半导体这一技术密集型行业，研发投入的减少无疑会进一步拉大与国际巨头的技术差距。与此同时，国内竞争对手正在加速布局射频电源领域，英杰电气部分型号射频电源已实现量产，覆盖5nm刻蚀及PECVD等先进制程，并成功进入中微公司供应链且获得其战略投资;
　　恒运昌在招股书中坦承，募集资金投资项目达产后，可能存在因市场竞争加剧等因素对项目的新增产能消化带来不利影响。在技术壁垒高企的半导体设备领域，缺乏核心竞争力的企业很难在激烈的市场竞争中保持持续增长，这正是恒运昌面临的第二大风险。
　　此外，恒运昌还存在与主要客户存在合作开发相关产品的协议，同时公司报告期内与多个大学存在合作研发项目;因此在问询中监管要求说明发行人是否具备独立自主的持续研发能力。
3.实控人套现超5000万元一股独大下的决策风险  募资总额远超公司规模账面资金充足仍募资2亿元补流合理性存疑
　　恒运昌有限成立于 2013 年3 月，由乐卫平、俞日明设立，注册资本为 200 万元，乐卫平占注册资本的 99%;俞日明占注册资本的1%。历经多轮增资后，恒运昌引入了国投创业、瑞芯基金、拓荆科技等作为股东。
　　报告期期间，乐卫平经过股权转让套现超5000万元，2023年10月，乐卫平将恒运昌0.7407%股权以2000万元的股权转让给青岛鼎，将0.3704%股权以1000万元的价款转让给上海国策，将0.3704%股权以1000万元的价款转让给上杭景行，将0.3704%股权以1000万元的价款转让给嘉兴恒祥。同时，恒运昌的员工持股平台深圳市恒运昌投资中心将其0.5556%股权以1500万元的价格转让给嘉兴小橡，俞日明将0.1852%股权以500万元的价款转让给上海国策。
　　截止上会稿披露，乐卫平直接持有恒运昌23.09%的股份表决权，合计控制恒运昌 72.87%的股份表决权。同时，报告期内乐卫平长期担任恒运昌的董事长和总经理。乐卫平形成了绝对控制。这种“一股独大”的治理结构在企业发展初期或许有利于快速决策，公司业表示如果控制不当将可能会给公司及中小股东带来一定的风险。
　　中小股东在这种股权结构下很难对实际控制人形成有效制衡，公司重大决策可能完全取决于实际控制人的个人意志而非全体股东利益。
　　公司历史上的“深瑞通诉讼案”更是暴露了治理结构的严重缺陷。该诉讼揭示了恒运昌历史上存在复杂的关联关系，尽管深瑞通已于2024年4月完成注销，但核查结论“曹立(乐卫平配偶)虽持多数股权60%，但在实际经营中完全失控，公司控制权由张光明持有40%实质掌握”暴露了公司治理结构形同虚设的乱象。
　　此外，恒运昌共租赁 16 项物业，其中出租方未取得房屋产权证的共 9 项，公司承租且用于生产经营的无产权房屋共 7 项，(位于深圳市宝安区西乡街道桃花源科技创新生态园功能配套区，存在租赁物业无产权的租赁瑕疵问题)这种“无根经营”模式在半导体行业极为罕见，因为半导体制造对厂房稳定性要求极高，设备安装调试周期长，一旦发生场地变动，不仅面临停产风险，更可能丢失关键客户订单。
　　尽管当地政府出具了“不拆迁证明”，且保荐机构在辅导报告中判断此情况“不构成上市实质障碍”，但长期资产稳定性依然存疑，这种基础性的经营资产缺陷进一步放大了公司治理风险。
　　此外，恒运昌公司账面资金充足，募资补充流动资金合理性存疑。
　　本次募资15.5亿元，其中1.4亿元用于沈阳半导体射频电源系统产业化建设项目、11.6亿元用于恒运昌扩产和研发投入项目，以及2.5亿元补充流动资金。
　　值得一提的是，截止2025年上半年资产总额也只有8.74亿元，也就是说本次募资约等等2个恒运昌自己的规模。公司主要固定资产原值只有1.10亿元。
　　同时，恒运昌目前的资金状况十分充裕，截至2024年末，公司货币资金高达4.27亿元，且几乎没有有息负债。然而令人费解的是，在此情况下，公司仍计划2.5亿元明确用于补充流动资金，这一安排的必要性受到监管机构的反复问询。并要求说明目前的资金状况及使用安排，说明本次募投项目设置和募集资金规模的必要性、合理性。
　　同样值得怀疑的还有公司计划投入1.2亿元的“营销及技术支持中心项目”，与此形成鲜明对比的是，恒运昌近三年的销售费用合计尚不足2000万元，2024年底公司销售人员仅有14人。从现有业务规模来看，如此巨额的营销投入缺乏合理商业逻辑支撑，令人担忧资金使用的效率和效益。
　　与此同时，国际巨头继续占据主导地位，国内竞争对手如英杰电气、北方华创微电子等公司加紧布局射频电源业务，市场竞争日趋白热化。
　　恒运昌在技术相对滞后、客户高度集中的情况下，计划通过募投项目大幅扩大产能，这种战略决策与市场现实之间存在明显脱节。
　　公司也在招股书中坦承，若市场环境发生重大不利变化或拓展新客户不及预期，募集资金投资项目的新增产能将难以消化，进而对公司经营业绩造成重大不利影响。这种前瞻性风险提示，与其积极的扩张计划形成了鲜明对比。
4.与大客户数据披露存差异
　　上述提到，恒运昌业绩主要依赖来自向拓荆科技销售收入，然而公司与客户年报财务数据存在差异。
　　恒运昌招股书披露。2022-2025年上半年，报告期内，公司向拓荆科技销售收入分别为 7,153.80 万元、18,918.04 万元、34,142.26 万元及 18,870.62 万元，
　　根据拓荆科技年报披露2023年第五大供应商采购金额为27,596.49万元，因此恒运昌2023年为列入拓荆科技前五大供应商名列。拓荆科技2024年披露供应商二、供应商五为 2024 年新进入前五大供应商，采购金额为36,741.28万元和23,163.78万元，这数据与恒运昌披露的2024年销售的34,142.26 万元不吻合。差异最小的也有2599.02万元。
　　此外，恒运昌招股书披露公司财务总监郑悦佳，于2000年8月至2001年11月，任深圳同人会计师事务所有限公司审计师;根据企信网查询该公司成立于2001年3月，比郑悦佳任职时间晚7个月。
　　同时，恒运昌董事会秘书庄丽华，因深圳市科思科技股份有限公司(688788.SH)未对2022年度计提大额减值事项单独履行临时公告义务以及2021年业绩快报内幕信息知情人档案存在遗漏登记法定知悉人员情形，深圳证监局于 2023 年 12 月对深圳市科思科技股份有限公司及其董事长及时任董事会秘书庄丽华出具警示函，上海证券交易所于2024年1 月对前述公司及人员予以监管警示。