惠誉：确认昆仑能源“A”长期外币发行人评级，展望“稳定”

  久期财经讯，4月24日，惠誉确认昆仑能源有限公司(Kunlun Energy Company Limited，简称“昆仑能源”，00135.HK)的长期外币发行人违约评级(IDR)为“A”，展望稳定。惠誉同时确认昆仑能源的高级无抵押评级为“A”。

  本次评级反映出昆仑能源的独立信用状况为“a”。惠誉预计，凭借严格的投资策略和有限的大型收购空间，昆仑能源充裕的净现金储备将在 2028 年之前保持稳定。此外，昆仑能源的独立信用状况还得益于其庞大的规模、多元化的业务运营、强劲的营收可见性、有能力在各经济周期内保持利润率稳定、持续的自由现金流生成以及卓越的财务灵活性。

  即便若昆仑能源的独立信用状况降至“a-”，该公司的发行人主体评级仍会保持不变，这是由于，惠誉基于其《母子公司关联性评级标准》评定，昆仑能源的母公司中国石油天然气集团有限公司(中国石油，A/稳定)在运营层面为昆仑能源提供支持的意愿“高”、在战略层面提供支持的意愿“中等”。

  关键评级驱动因素

  强劲的财务状况：惠誉预计昆仑能源在中期内将保持净现金余额，这得益于强劲的自由现金流生成。该公司已展现出良好的财务纪律，并自 2021 年出售中游资产以来增加了净现金余额。惠誉预计资本支出将在 2026 年达到峰值，因为福建液化天然气(LNG)终端的建设将于 2027 年上半年完成，而城市燃气的维护资本支出将保持稳定。

  惠誉预计，到 2028 年，昆仑能源的EBITDA净杠杆率将从 2025 年的 -1.7倍改善至 -1.9倍(假设不进行大规模收购和新投资)。该公司还拥有强大的财务灵活性，能够轻松获得资金，并且其EBITDA利息保障倍数超过 19 倍。

  营收可见性强：昆仑能源的两大主要盈利来源是天然气销售和液化天然气终端运营，这两项业务均能提供非常稳定的现金流。天然气销售业务得益于相对稳定的单位利润和持续的销量增长。其非经常性接驳业务收入的占比低于同行水平。液化天然气终端业务还因来自中国石油的稳定需求而实现了较高的利用率。

  相对稳定的天然气利润：惠誉认为昆仑能源在业内拥有最为稳定的天然气利润水平。其大部分项目位于内陆省份，这些地区采购的管道天然气比例较高，其价格比液化天然气的价格更稳定。中国石油在天然气供应短缺时期也持续稳定供应管道天然气。昆仑能源还得益于有效的成本转嫁机制，得益于其对商业和工业客户的高度依赖，对于这些客户而言，电价调整通常比对居民用户更容易进行。

  天然气销售量持续增长：惠誉预计昆仑能源的零售天然气销售量在 2026 至 2028 年期间每年将增长 3%至 4%。惠誉预计其天然气销量的增长率将高于主要竞争对手，因为其将继续收购更多新的项目。惠誉预计昆仑能源在 2026 年将获得七个新的城市燃气项目，潜在的天然气销售量约为 7.8 亿立方米。然而，由于温暖的天气以及部分工业用户需求依然疲软，其内在增长将会受到阻碍。

  伊朗冲突对中国的城市燃气供应商影响有限：伊朗冲突后，中国城市天然气分销商可能面临的现货液化天然气价格上涨的影响相对较小，因为他们主要从国有石油公司采购天然气，这些公司保持了国内价格相对稳定。惠誉保守预测，2026 年销气毛差将下降 0.015 元/立方米，这反映了潜在的现货市场风险。液化天然气进口量的减少也可能降低终端的使用量。然而，昆仑能源受到的影响可能较小，因为卡塔尔在中国石油的液化天然气进口总量中所占比例很小，而且中国石油可能会将来自其他终端的液化天然气重新调配以减轻影响。

  电力领域的多元化：昆仑能源将执行中国石油的绿色低碳转型战略。它正在发展综合能源、可再生能源电力，并持有燃气发电项目的少数股权。惠誉预计短期内影响有限，因为该公司在项目选择和初始投资方面都很谨慎，且初始投资规模较小。从长远来看，这种多元化举措可能会对昆仑能源产生积极影响，有助于其形成更加多元化的业务结构。

  同业分析

  相较于北京市燃气集团有限责任公司(北京燃气，A-/稳定)，昆仑能源的规模更大、业务地域分布更多元化。昆仑能源调整后EBITDA约为北京燃气的两倍。昆仑能源在中国拥有299个城市燃气项目，而北京燃气的多数燃气销售来自北京市。这两家公司均具备稳定的庞大现金流，这受益于其较低的接驳业务敞口、稳定的销气单位毛差，以及中游管道和LNG接收站资产的持续贡献。两家公司均处于净现金状态，不过昆仑能源的状况更为强劲。

  关键评级假设

  本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

  - 2026 年至 2028 年期间，天然气零售量增长3%-4%;

  - 2026 年，由于采购成本上升，天然气销售的销气单位毛差将下降至每立方米 0.015 元人民币，随后在 2027 至 2028 年期间将保持稳定;

  - 到 2026 年，液化天然气接收站的利用率将达到 85%，这一数据是基于保守估计，考虑了较低的液化天然气进口量。然而，到 2027 年，由于新的福建接收站的产能提升，该利用率将会下降;

  - 2026 年至 2028 年期间，液化石油气(LPG)的销售量将以每年平均 1%的速度增长;

  - 2026 年至 2028 年期间，公司的年度资本支出预计在 68 亿元至 74 亿元人民币之间(不包括可能进行的重大收购);

  - 2026 年至 2028 年期间，派息率增加。

  评级敏感性

  可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

  - 惠誉对中国石油采取负面评级行动

  可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

  - 惠誉对中国石油采取正面评级行动

  流动性及债务结构

  截至2025年末，昆仑能源持有310亿元人民币非受限现金，足以覆盖其70亿元人民币的短期债务以及约74亿元人民币的资本支出(撇除未来潜在大型并购)预算。此外，昆仑能源拥有的强劲的融资渠道及其从母公司获得的支持亦可提高其财务灵活性;该公司约37%的借款来自中国石油集团。

  发行人简介

  昆仑能源在全国范围内运营着299个城市燃气项目以及多处天然气加工设施。该公司拥有并运营2座LNG接收站——河北唐山曹妃甸LNG接收站和江苏如东LNG接收站，并主要提供服务给中国石油。唐山和如东LNG接收站的年产能均为650万吨。该公司还运营LNG加工厂，并是中国最大的液化石油气(LPG)分销商之一。