A股上市破发，5年累计亏超250亿，百济神州如何上青云？

作者：赛文 编辑：小市妹

今日（12月15日），随着本土创新药企龙头百济神州（688235）正式登陆科创板，其成为我国首家先后在美股、港股以及A股三地上市的生物科技公司。

回A上市前，百济神州已经进行过多轮融资，但由于在研发领域的持续投入，公司长期处于亏损状态，5年来累计亏损已超250亿元。截至2021年9月30日，百济神州账面资金仅有70.14亿元，回A上市恰逢其时。

A股上市第一天，百济神州表现并不喜人，截至收盘，公司股价跌幅16.42%报收160.98元/股，总市值2148.74亿。

但是，对于一家用大笔真金白银“疯狂”研发的国内领先的生物科技公司来说，随着自研产品商业化的不断落地，真正价值会不断凸显。

【自研产品商业化不断落地】

百济神州成立于2010年10月，主要从事治疗癌症为主的分子靶向及肿瘤免疫治疗药物的研发与销售，公司拥有第一个中国自主研发并获美国FDA批准上市的抗癌新药BTK 抑制剂百悦泽，是国内少数具备开发创新药物在国内外同步上市能力的全球性生物科技公司。

从收入构成上，百济神州共分为“药品销售收入”以及“技术授权和研发服务收入”两部分。成立早期，公司主要依靠License-out模式获得部分技术授权和研发服务收入。随着自研产品商业化不断落地，药品销售收入逐渐起量。今年上半年，公司药品销售收入为15.83亿元，占总收入超过30%。

公司药品销售收入包括自主研发产品以及授权销售产品。自主研发产品包括：于2019年11月在美国获加速批准上市的BRUKINSA（百悦泽），于2020年6月在中国大陆获附条件批准上市的百悦泽（BRUKINSA）；于2019年12月，在中国大陆附条件获批上市的百泽安；于2021年5月，在中国大陆附条件获批上市的百汇泽。授权销售产品主要包括瑞复美、维达莎、ABRAXANE和安加维创新药研发一直存在所谓的“双十定律”，也就是一款创新药商业化落地一般要经过“10年时间成本+10亿美元资金投入”。从2010年百济神州成立至今的商业化落地来看，公司研发效率并不低。

更为难得的是，百济神州这两款产品均属于市场前景非常广阔的重要创新药，其中泽布替尼（百悦泽）还是中国首款出海的原研抗癌新药。

泽布替尼属于BTK小分子抑制剂，主要用于非霍奇金淋巴瘤（NHL）的治疗。相比第一代BTK抑制剂药品伊布替尼，百济神州的泽布替尼（百悦泽）通过化学结构的优化带来更高的 BTK 靶点选择性和更深的抑制作用，可以更大限度减少脱靶概率。

数据显示，2019年BTK抑制剂市场规模为59亿美元，预计2024年将达到164亿美元，年复合增长率22.9%。国内市场方面，2019年BTK抑制剂市场规模为7亿人民币，预计2024年将达到78亿人民币，年复合增长率60.1%。

此外，公司最新自主研发药品百汇泽（帕米帕利，pamiparib）于2021年5月获得中国国家药监局附条件批准上市。此款产品主要用于晚期卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌等疾病的治疗。

最新医保谈判消息显示，百济神州自研产品百泽安、百悦泽及百汇泽均进入医保目录，或将进一步提振公司自研产品销售收入。

【全球肿瘤免疫市场高速增长】

目前，全球抗肿瘤药物共分为化疗、靶向疗法以及免疫疗法三种。相比于化疗或靶向疗法，免疫疗法不直接针对癌细胞，而是调动体内能识别肿瘤的免疫细胞来杀灭和控制癌细胞，避免了对人体自身正常组织的伤害。此外，免疫疗法还避免了靶向药物目前普遍存在的耐药性问题，成为最受欢迎的肿瘤治疗方案。

在众多免疫疗法中，PD-1/PD-L1 抑制剂以其广谱性、疗效持久，以及毒副作用更小等优势发展最为迅速，成为抗肿瘤药物中的明星产品。

要弄请PD-1/PD-L1抑制剂的作用原理需要先了解“肿瘤免疫逃逸机制”，也就是肿瘤在机体的扩散原理。我们可以将人体看作一个细胞社会，T细胞在其中起到杀灭肿瘤细胞等坏细胞的作用。正常细胞表面会存在一种细胞膜蛋白配体PD-L1，与免疫T细胞表面存在的蛋白质受体PD-1结合后就可以避免被T细胞误伤。

然而，“聪明”的癌细胞表面也产生PD-L1，并同样与T细胞的PD-1结合，进而让免疫细胞无法识别其真实身份。如此一来，肿瘤细胞就携带着PD-L1这一“通行证”在人体快速分裂繁殖。

肿瘤免疫逃逸机制使得肿瘤细胞可以野蛮生长不受控制，而PD-1和PD-L1免疫检查点抑制剂就是要在T细胞与癌细胞结合之前先与T细胞表面的蛋白质相互结合，进而让T细胞识别出带有“通行证”的肿瘤细胞并将其消灭。

PD-1/PD-L1单抗上述的作用机理决定了其抗肿瘤的广谱性，地位堪比抗生素中的青霉素。目前全球销售第一的PD-1单抗是默沙东帕博利珠单抗（国内俗称“K药”），其在美国获批的适应症已经多达17种。

因此，相比于首款出海抗癌药物泽布替尼的“里程碑”意义，百济神州PD-1 替雷利珠单抗（百泽安）商业前景无疑更大。

在免疫治疗出现后，全球抗肿瘤药物市场增速进一步提升。弗若斯特沙利文分析数据显示，全球抗肿瘤药物市场规模将由2019 年的 1,435 亿美元增长增长至2,444 亿美元，2019-2024 年的复合年增长率为 11.2%。其中，肿瘤免疫治疗复合年增长率高达27.0%，2024 年市场规模将达到 957 亿美元。

截止目前，全球抗肿瘤药物仍以靶向药物为主导，市场份额60％以上，但免疫治疗药物占比已经超过化疗药物，市场占比已经 20.3％。而预计到2030 年，免疫治疗的份额将接近 44.0％，靶向药物的份额将降为 49.5％。

2019 年全球肿瘤免疫治疗市场中，PD-1/PD-L1 抑制剂占到 80.1%，占据绝大部分市场份额。弗若斯特沙利文分析数据显示，全球 PD-1/PD-L1 单抗市场规模将由2019 年的 232 亿美元增长至 678 亿美元，2019 年- 2024 年的复合增长率为 23.9%。

相比于全球市场，中国抗肿瘤药物市场目前仍以化疗药物为主导，占比在70％以上，免疫治疗药物占比仅有4%。

不过，随着百时美施贵宝O药、默沙东K药的获批上市以及国内新型创新药企的快速崛起，国内PD-1/PD-L1市场将由2019的6.27亿元增长至2024 年的 819亿元，未来5年复合增长率将达到 67.2%，2030年预计市场规模将突破千亿大关。

随着全球肿瘤新增患者不断增加，PD-1已成为创新生物药领域最被看重的明星产品。对于Biotech型药企来说，拥有一款PD-1产品几乎就意味着一切，君实生物（688180，SH）几乎就用着1款PD-1 单抗支就撑起了近千亿市值。

【挑战】

百济神州目前处于亏损状态。报告期内，百济神州归母净利润分别为-47.47 亿元、-69.15 亿元、-113.84 亿元及-24.93 亿元。近5年来亏损总额已经超过250亿元。

不过，公司大笔真金白银的研发投入，让未来营收的天花板不断被打破。

数据显示，2018年-2021年1-6月，百济神州研发费用分别为45.97亿元、65.88亿元、66.03亿元、89.42亿元及41.51亿元，大多数倍于公司营收规模，公司研发费用率远高于可比上市公司平均水平。

除了上述3款商业化落地产品之外，截至2021年11月4日，百济神州的商业化产品及临床阶段候选药物共有48款，包括10款商业化阶段药物2款已申报候选药物和36款临床阶段候选药物，大大增加其商业价值。

成立11年来，百济神州借助于“研发投入-成果转化-对外融资-继续投入”的模式不断发展，已成为Biotech模式的集大成者。

显然，回A股之后，如何平衡研发投入、产品商业化落地以及企业利润之间的关系，将是百济神州下一个10年的重大挑战。

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