新三板格润牧业：高成长背后隐藏高风险

格润牧业是销售鸡蛋和鸡饲料的一家西安企业。2015年营收是1亿多，净利润是1000多万，2019年已经做到3亿多营收，4000多万净利润。已经符合创业板IPO条件了。

公司目前市值2.91亿，静态PE为7倍。

一个高成长的企业，估值还很低，看起来很诱人，到底是真美女还是披着画皮的鬼呢？

公司的主要产品是鸡蛋，占比70%。

主要销往本地，陕西占比76%。

客户主要是华润万家、人人乐、永辉超市这些商超。

蛋鸡产业链可以分为蛋鸡饲料生产、祖代蛋种鸡养殖、父母代蛋种鸡养 殖、蛋鸡孵化、蛋鸡养殖、鸡蛋流通、蛋品加工等环节。曾祖代、祖代种鸡是行业源头，而父母代种鸡是蛋鸡产业链中的中间环节，商品代蛋鸡养殖与商品蛋生产则属于整个产业链的末端环节。

目前国内的蛋鸡产业链由大约 1.5 万家饲料企业、150 家祖代蛋种鸡场、2,000 余家父母代蛋种鸡场、2 万家孵化场、45 万家规模以上蛋鸡养殖场、30万家大中型流通终端和约 1,500 余家初、深蛋品加工企业构成。

可见，这个行业企业数量多，非常分散，门槛低，竞争非常激烈。第三方数据显示，在2016年的蛋品市场中，湘佳牧业占比7%、德青源占比4%、柳江牧业占比4%、晓鸣农牧占比1%，而其他大量小而分散的养殖户整体占据了80%的市场。

鸡蛋领域的A股上市公司没有，新三板挂牌企业还有：德青源(OC:835923)、圣迪乐村(OC832130)、顺宝农业(OC:835712)，不过已经摘牌了。另外还有荣达禽业(OC:834797)、欧福蛋业(OC:839371)等。 这些企业全年营收规模从1042万元到7.37亿元不等，不过其中净利润最高的企业尚未突破5000万元关口。

蛋鸡养殖的主要原材料是玉米、豆粕。

通过和竞争对手的比较，格润牧业存在很多疑点：

⚫人员结构不合理

格润牧业的生产人员40人（占比17%），技术人员10人，行政36人，财务16人；销售125人（占比50%多）。销售人员比例最高，生产人员很少，另外财务和行政人员也异常的高。

对比下圣迪乐村：

德青源：

荣达禽业2019年：

都是生产人员占50%左右，销售人员25%-30%，刚好和格润牧业是反过来的。

另外，格润牧业的员工人数偏少。和其收入规模差不多的企业，比如荣达禽业是500多号人，而格润牧业只有200多人。

因此，可以推定格润牧业其实自己没有多少蛋鸡养殖能力，大部分鸡蛋应该是从外部采购的，然后通过众多销售人员卖出去。这可以很好的解释其销售人员数量最多，并且总体员工数量低于同行。

那么，格润牧业的本质只是一个鸡蛋批发商。

这个从供应商情况也可以验证，前五大供应商都是做蛋鸡养殖的。而圣迪乐村、德青源的前五大供应商大部分是卖玉米和豆粕的。

⚫毛利率存疑

作为一个鸡蛋批发商，格润牧业的毛利率和净利率应该比同行低。

但是，对比同行，格润牧业的毛利率和净利率反而高，尤其是净利率高很多。

圣迪乐村，毛利率27%左右，净利率6%以下；

德青源：毛利率26%左右，净利率4%以下。

欧福蛋业，毛利率15%左右，净利率近两年为负。

而格润牧业，规模比以上企业都小，规模优势弱，反而有着稳定的毛利率24%，和行业龙头相差无几，净利率更是高达12%，是同行的好几倍，在行业里面属于逆天的存在了。

⚫业绩存疑

业绩方面，由于鸡蛋价格波动很大，因此鸡蛋企业的收入，尤其是净利润，也会波动很大。

只有格润牧业无视任何影响，业绩一直异乎寻常的稳定往上涨。

解释只有两种，一是格润牧业掌握了行业独特秘笈，可是前面分析可以看出，其实格润牧业不过做批发而已，连鸡蛋都不是自己生产的，根本不可能有秘笈；另外剩下的解释就是：财务造假。

⚫供应商存疑

2019年前五大供应商：

南充市荣祥禽业有限公司，成立于2007-09-28，法定代表人为唐辰荣，注册资本为1000万元人民币，统一社会信用代码为915113046674069659。企业地址位于南充市嘉陵区安平镇烧柴沟村村民委员会，所属行业为畜牧业，经营范围包含：家禽饲养；销售家禽；有机肥料及微生物肥料制造；生物有机肥料研发；肥料生产、销售。（依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活动）。

杨凌瑞佳生物科技有限公司 ，成立于2015-06-12，法定代表人为王炜刚，注册资本为300万元人民币，统一社会信用代码为916104033386963084。企业地址位于陕西省杨凌示范区后稷路付家庄村新二街4号，所属行业为批发业，经营范围包含：饲料添加剂、饲料添加剂氯化钠、饲料原料、食品添加剂、农副产品、农机设备、饲草的销售；单一饲料、饲料原料生产、销售；农牧业技术服务。

实缴资本300万，核准日期是2018年。

南充市嘉陵区顺发蛋鸡养殖专业合作社 ，南充市嘉陵区天星乡圈角湾村七社，业务范围：蛋鸡养殖。组织采购供应成员所需的鸡苗、饲料；组织收购、销售成员生产的鸡蛋、成年鸡；引进新技术、新品种，开展技术培训、技术交流和咨询服务。

这个合作社实缴资本是0，同时还是格润牧业的前五大客户。

西安绿贝生态农业有限公司，成立于2018-09-01，法定代表人为刘伯涛，注册资本为100万元人民币，统一社会信用代码为91610125MA6W2DTQ0N。企业地址位于西安市鄠邑区甘河镇板桥头村，所属行业为零售业，经营范围包含：蛋类的收购与销售；家畜、禽类的养殖与销售。

西安市鄠邑区梓涵农副产品经营部，成立于2018-06-04，经营者为史莲叶，统一社会信用代码为92610125MA6UXJ816T。地址位于西安市鄠邑区涝店镇赵王村南新街472号，所属行业为零售业，经营范围包含：饲料、饲料原料、农副产品零售。

这些供应商的共同特点是：规模小，一两个个人注册成立，有些是2018年才注册，2019年就成为格润牧业的供应商，采购千万以上的产品。实在匪夷所思。

⚫财务粉饰和疑点

公司的存货和应收账款坏账计提都偏低，有粉饰利润之嫌。

公司的现金流远低于净利润，并且2019年净利润增加，现金流却大减，也说明净利润里面有水分。

公司股东频频质押，个人担保贷款，显示公司很缺钱。但是，却计划1.02 亿元 建设30 万羽绿色蛋鸡养殖项目、1.59 亿建设 蛋品一号福利化蛋鸡养殖项目 ，钱从哪里来呢？

综上，这家企业靓丽的报表之下，隐藏着重大风险。

不过，有人会说西安投资控股有限公司、陕西供销合作发展创业投资合伙企业(有限合伙)、

西安市中小企业发展基金(有限合伙)这些西安地方国资都投资了，等于是为其背书了，不可能有雷。

我不知道这些地方国资为什么投资格润牧业。但我知道投资股票关键要看其产品和业务前景，投资理财产品要看其背后穿透的资产。这些关键的东西不行，再高大上的投资机构来背书，也很危险。

曾经有很多国资P2P，挂了。武汉国资投资的弘芯，暴雷了。地方国资投资的烂企业数量可不少。A股上大量很烂的国资控股企业。

投资，还是要回归本质，别迷信那些可以包装的外在东西。

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