今年3次降息，美联储送大礼，你手里7.2汇率币还能保住吗？

上周基本面信息：

我认为，促使人民币汇率出现周五异动的重要原因是外部环境的变化。

上周美联储会议相对偏鸽，但美元的下行却没能持续太长时间。相对于黄金的走势来看，强势拉升，次日继续突破高点2223美元附近，这种行为就更像是做最后的冲刺。

而瑞士央行的意外降息和英国央行的鸽派基调带动了包括欧元、英镑和瑞朗在内的欧系货币显著回调。

而在日本这边，虽然日银如期加息，但是在靴子落地后，日元汇率缺乏新的交易主题支撑。这导致了日元汇率一路下跌，目前我们看到的日元还在4.769附近徘徊

非美货币的回落导致人民币对一篮子货币被动走强，按周三中间价计算的CFETS指数抬升到了99.42，距离年内最高点仅一步之遥。尤其是在日元大幅走弱的背景下，人民币对日元汇率升破1：21，刷新了1992年以来的最高记录。

所以，在我看来，在中国经济复苏初现起色的时候，增加人民币对美元双边汇率的弹性以保持人民币汇率对一篮子货币的基本稳定，是存在一定现实意义的。

从历史经验看，在美元走强，人民币对一篮子货币被动快速升值的时间点（比如2015年，2022年），人民币对美元的双边汇率均出现过弹性增加的情况。

因此，本次在美元上行的时间点选择恢复汇率弹性，可以被认为是为今后外部环境进一步变化而提前做的应对。

在上周四凌晨2:00美联储公布了利率决议，明确年内降息3次，从本轮美联储加息周期中面我们又得到了什么信息！

在本轮的美联储加息周期中，央行曾多次调降MLF、OMO等基准利率，人民币汇率基本在利率波动之后会有所波动

其次，汇率贬值虽然能够形成一定的输入性通胀，但是在不同的国家，汇率对价格的传导效率是不同的。中国最终消费品中进口的占比较低，而工业产业链的竞争也相对充分，这两个条件令汇率波动对中国消费者价格的传导效率并不高。

而作为一个全局性变量，汇率的波动除了影响价格外，也会影响跨境资本的流动，居民的投资和消费信心等等。因此，我们并不完全赞同仅为了抬升物价而引导汇率贬值的说法。最后，虽然北向资金在周五呈现净流出，但流出的绝对水平并不大。因此，事件性冲击导致资本外流的说法可能性影响不大

那为什么说人民币破7.20具有必然性？有三个方面的原因：

首先是宏观背景，主要是美元的强和日元的弱。美元的走强自不必说，本周美联储议息会议虽然保持年内三次降息的指引未变，但是从汇率市场来看，这是超预期偏鹰的，叠加瑞士央行率先降息，英国央行明显偏鸽，导致美元快速走强，这也是我们能理解的

然后我们再看；自2022年以来人民币的涨跌受日元的影响也越来越明显，尤其是一些极端的行情。

上周日本央行的鸽式加息，也让日本结束了“负利率时代”，美日再次跌破151，人民币受到影响，破位7.20、

这离去年第四季度的低点仅一步之遥，而当时在岸和离岸人民币双双跌破7.30。

其次是政策上看，7.20不是政策的硬约束。什么指标最能代表央行的汇率观点？那就是中间价。

今年从2月以来央行基本上把中间价维持在7.10附近，按照官方的汇率制度，7.24才是在岸人民币真正意义上的下限，而7.20更像是一种市场的默契。

第三是无论市场的行情如何起伏，我们能知道的是，人民币汇率的波动较低。

所有资产的波动率都会物极必反的运动规律，因为稳汇率的约束和默契，人民币汇率的波动率在今年3月创下了疫情以来的最低值，甚至低于2022年3月。但是那一次是因疫情影响，人民币汇率一度出现大幅的波动，从6.3调整至7.3。

偶然事件的作用是什么？

“集结号”。隔夜传出的美国限制对华投资投资的草案，更多的是扮演“摔杯为号”的角色，在谁都不愿迈出第一步的情况下，给市场一个短期内统一步伐、走向必然性的信号。

所以，综合以上分析，可以得出一些基本的结论。

1，只要中间价稳定，政策基调就不会改变，汇率依旧会是国内货币政策的重要影响因素，尤其是对逆回购、MLF和资金空转的客观约束。跟着美联储、美元来操作依旧会是影响国内政策节奏的重要因素。

2，偶然事件的冲击只是偶然，影响在时间上是有限的。

后续关注人民币变化的两个重要点，

1，周一中间价是否会明显下调，

2，二是日元会不会跌破151.9的前低。一旦日元跌破前低，至少会连累离岸人民币。

3，一旦美元继续走强，连累人民币，这将可能会延伸到资产市场，比如贵金属市场。美元走强，也会黄金开始下跌的重要时机，值得我们注意

美国经济方面；推演美联储下一步

上周Markit公布的美国3月PMI数据显示，制造业PMI录得52.5，创下近21个月以来的新高，

其中，产出分项指数录得54.9，也创下了近22个月以来的新高。而服务业PMI初值则连续第二个月有所下滑，仅仅录得51.7，不及市场预期的52，和前值的52.3。

3月综合PMI录得52.2，和市场预期持平，小幅不及前值的52.5。

总体而言，3月份美国制造业和服务业产出进一步扩张，可能使得今年第一季度美国经济继续保持稳步增长。虽然服务活动增长有所放缓，但制造业活动则以近两年来最快的速度增长。

美国经济数据整体走强于欧元区形成鲜明对比，而花旗宏观经济意外指数也在近期出现“美强欧弱”走势，这也带动了欧元/美元在上周出现明显的下行

美联储3月FOMC会议维持利率不变 点阵图显示年内依旧有3次降息 此外，美联储将今年的GDP增长预期由1.4%大幅上调至2.1%、将失业率预期小幅下调至4.0%、但将核心PCE通胀预期由2.4%上调至2.6%。

总体看，尽管1月2月美国通胀有所升温，但美联储并未大幅改变今年的降息预期，并且依旧预计通胀会放缓。

而对于较为强劲的就业市场，鲍威尔则明确指出，就业过强不会影响降息的决定。

我们认为本次FOMC会上，美联储明显淡化了通胀的风险，并且增强了其对经济增长的信心。

而我们要推演美联储的下一步计划的话，我们必须得先知道，在美联储眼里的美国经济和政策是怎么样的？

美联储眼中的美国经济和政策态势

➤ 通货膨胀波动下行

虽然近几个月通胀在环比意义上并没有进一步走低，今年1月甚至出现了环比的大幅反弹，但从鲍威尔在记者会上的表态看，一方面他不认为这改变了趋势，另一方面他也怀疑1月的环比大涨可能是意味季节调整的技术因素导致。他甚至“泄露”了3月底才会公布的2月的PCE通胀数据——读数又回到了2.5%的正常区间。

总而言之，美联储虽然没有宣布胜利，但在他们与市场的沟通中，已经看不出对搞不定通胀的明显疑虑。

➤ 经济表现出高度韧性

美联储看到的是一个出乎他们自己预料的强劲的美国经济。去年12月，他们对2024年全年经济增长的预测中位数仅为1.4%，短短2个多月后，这个预测的中位数已经上升到了2.0%。

劳动力市场也仍然继续处于供需紧平衡的状态，失业率已经连续25个月低于4%，是近50年来最长的记录。

每个月新增的就业都超过20万人，美国现在的就业人数已经比疫情前的高点还要高出500多万人，这还是在疫情期间有很多人提前退休，同时婴儿潮一代逐渐退出劳动力市场的背景下发生的。

不仅如此，美联储对未来几年增长和失业率的预测基本维持在2%和4%，可见美联储看到的是一个持续保持韧性的美国经济。

➤ 货币政策处于紧缩区间

鲍威尔已经反复表达过了政策利率已经处于紧缩区间，他们认为美国的货币政策态势现在是紧缩性的。而不是宽松的。美联储官员们自己预期的中期利率是2.6%，现在5.25%-5.5%的政策利率要比中性利率高接近300个基点，这也佐证了美联储相信现在的货币政策处于相当紧缩的区间。

更为重要的是，在通胀震荡下行的环境下，保持名义利率不变就意味着实际利率震荡上行，相当于变相收紧货币政策。因此，即便美联储希望货币政策态势不变，在通胀下行的环境下也意味着美联储需要降息。

所以通过他们眼中的世界来看，我们得出几个结论

第一，可以保持利率不变，但是不敢再加息

第二，美联储内心渴望降息。美联储肯定希望能完成一个完美的“软着陆”，但越迟降息，“着陆”的姿势就会越硬。

最暴露这种心态是鲍威尔记者会上的一个重要细节：

当记者问他是否担心近期美国金融条件放松会导致通胀反弹这个问题的时候，鲍威尔选择了顾左右而言他。在这种情况下，没有否认就是承认，鲍威尔不担心金融条件放松。换言之，他不担心市场替美联储降息。再换言之，他内心想降息。

第三，美联储的处境决定了降息也许会遵循“缩减原则”。

虽然内心渴望降息，但在通胀的前景仍然存在一定不确定性的情况下，美联储降息的决策会是高度耐心的。这里面基本的原因是美联储面对着不对称的风险和不对称的政策选择空间。

美联储事实上已经排除了加息的可能性，但如果经济超预期放缓，美联储是有快速降息的选择的。这样的政策选择集，在看清楚之前降息只能保持耐心，因为利率只能朝一个方向走。毕竟美国刚发生过40年未有之高通胀，联储在这一过程中信誉是有所受损的。

如果美国降息，美国真的会“软着陆”吗？

两种其它可能的情形

➤情形1：重回90年代

图1是美国1990年代的联邦基金利率。图2则是1990年代美国通胀和失业的情况。

从这两幅图可以看出，1993年以后美国的通胀水平处于一个相对较高的水平，因此美联储开始一轮“暴力“加息，在1994年2月到1995年2月这一年时间里，美联储连续加息300个基点。

此后，美国的通胀逐步回落，但失业率不仅没有上升还趋势性的下降，美国经济在1996年成功实现“软着陆”（此事最大的受益者是当时的美国总统克林顿，因为经济很好，以压倒性优势在大选中获胜）。

1996年以后，美国经济继续一路高歌猛进，失业率继续下降，降到了远低于当时认为的5.5%的自然失业率的下方，而且通胀也保持温和水平。看到这一情形，当时美联储副主席布林德和美联储的执委耶伦找到格林斯潘，表达了他们对经济过热的担心并敦促加息。

格林斯潘做出了当时数据中还完全没有明显证据的一个重大判断：因为互联网革命和相应的投资，美国的劳动生产率会得到大幅提升。在这样的情形下，经济会走高，失业率会下降但通胀不会上升，因此无需加息。

事实证明，格林斯潘是对的。美联储保持了利率在5.5%附近，失业率一直走低到4%附近，美国股市也出现了持续数年的牛市，虽然最后以纳斯达克泡沫破裂收场。

当下的美国经济也许可以是1990年代的复刻：

同样也是“暴力“加息，同样也是新一轮技术革命和对应的投资热潮——这一次是以人工智能为代表，同样也是经济高歌猛进而通胀回落至合理区间，同样也是劳动力市场很紧，同样也是数据中尚无法看到劳动力生产率的大幅提升。

如果是这样，美国1990年代的政策利率走势也许就有指向意义——基本一直维持高位。如果用中性利率的语言表述，就是美国的中性利率因为技术革命和劳动生产率的提升而系统性地升高了。

【那么一旦美联储利率维持高位，将可能会持续打压其他资产，所以在这种情况下，黄金是避免不了一次猎杀行动】

➤情形2；重回中级宏观经济学

但当总产出到达潜在产出附近的时候，也就是社会资源得到比较充分的利用的情况下，特别是劳动力已经充分就业的情况下，这时再增加总需求就不会导致产出的增加，而是会带来通货膨胀。

如果是情形 1 重回 90 年代，那美国经济将继续保持韧性，美联储在小幅降息后将无需进一步降息，美国国债的收益率曲线会从目前倒挂的情形变成正常的正期限利差的收益率曲线，在这个过程中长端利率有可能会上升 150 个基点甚至更多。

美国股市也许会从现在的高位继续上涨。

如果是情形2回到中级宏观经济学，美国经济在不远的未来会发生比较明显的放缓，失业率会出现明显的上升。这个时候美联储会较快降息予以应对，美国的收益率曲线会因为短端利率的快速下降而回归正的期限利差，长端利率是否下降并不确定。

美国股市虽然会发生回调，但因为美联储快速降息，这种回调的幅度可能不会太大。

从这个意义上说，目前市 场定价看起来是软着陆，实际上也许是在定价情形 1 和情形 2 都以差不多的概率发生。

但无论是情形 1，还是情形 2，还是真的软着陆，美国的利率特别是长端的利率并非必然会下降，甚至有不可忽略的概率会上升。也不能指望美元汇率在美联储降息的情况 下就一定会走弱，毕竟美元是否强势最终取决于美国经济的基本面相对于欧洲、日本和一些主要新兴经济体的基本面，是个相对的概念。

所以，美国高利率和强势美元的现实有相当的概率将长期持续。而这对于很多新兴经济体的政策制定者而言将是一个重大的挑战。