毛利率77.8%碾压中际旭创，这只“光芯片茅台”凭什么？

  出品|公司研究室

  文|展博

  目前，源杰科技（688498.SH）的股价位列A股第一。

  4月27日晚，源杰科技发布的一季报显示，2026年第一季度，源杰科技实现营业收入3.55亿元，同比增长320.94%；实现归母净利润1.79亿元，同比增长1153.07%；实现扣非后归母净利润1.78亿元，同比增长1173.64%。

  2026年第一季度，源杰科技的扣非后归母净利润（1.78亿元）已经超越去年全年（1.67亿元）。

  对于业绩变动，源杰科技表示，主要原因是受益于客户需求的增长，数据中心领域CW光源产品销售额实现增长，公司整体产品结构的进一步优化，加之数据中心产品毛利率较高，因而，公司的净利润水平同比增加。

  值得一提的是，源杰科技作为中际旭创的上游，其各自的主要产品—光模块和光芯片不是1:1的关系，以800G硅光光模块为例，在已量产的主流方案中，需要采用4个70mW CW激光器。而目前，源杰的CW70mW芯片是出货主力，1.6T硅光光模块对应的CW100mW芯片已通过客户验证并实现小批量交付。

  而从业绩表现来看，源杰科技一季报的营收增速是中际旭创（192.12%）的1.67倍，归母净利润增速是中际旭创（262.28%）的4.4倍。

  截至2026年一季度末，源杰科技一季报的销售毛利率为77.81%，较2025年末增加19.7个百分点；销售净利率为50.51%，较2025年末增加18.77个百分点。而中际旭创一季报的销售毛利率为46.06%，销售净利率为32.40%。

  此外，从股东变化来看，2026年一季度，源杰科技的十大流通股东中，香港中央结算有限公司陆股通增持401.78万股，位列第二大股东。中国人寿保险股份有限公司-传统-普通保险产品减持3.12万股，位列第九大股东；嘉实上证科创板芯片交易型开放式指数证券基金减持10.45万股，位列第十大股东。

  截至4月28日收盘，源杰科技报收于1442.67元/股，当日上涨1.74%，超越贵州茅台(1405元/股)，成为A股“新股王”，近一年股价涨幅超13倍，动态PE为348倍，市值为1240亿元。

  源杰科技近一年股价走势

  从电信老兵到AI新贵

  源杰科技的创始人叫张欣刚，1970年生人，毕业于清华大学材料系，后赴南加州大学拿下材料科学博士学位。在回国创业前，他已在光通信领域深耕超过20年，曾在美国Luminent、索尔思光电（Source Photonics）等全球知名光通信企业担任研发总监等核心职位。

  张欣刚的第一次创业是在2010年，当时与自己的发小秦燕生、秦卫星兄弟一起创办了华汉晶源光电技术有限公司，但由于团队成员王硕(时任总经理)被曝出挪用资金，最终导致第一次创业失败。

  2013年，43岁的张欣刚转战陕西咸阳，创立了源杰科技的前身“源杰有限”。之所选择陕西咸阳而非北京、深圳，是因为咸阳市推出的科创扶持政策，适合IDM（垂直整合制造）这种需要重资产、长周期投入的业务。

  张欣刚选择的 IDM模式，意味着自己将包揽从芯片设计、晶圆制造到封装测试的所有环节，这在当时被认为是“笨功夫”，但现在看来是一种优势。

  源杰科技的第一款产品是2.5G 1310nm DFB激光器芯片，正式进入光纤接入市场。之后又推出2.5G 1490nm及1550nm DFB激光器芯片，2015年实现DFB激光器芯片累计销量100万颗（电信市场为主）。

  2018年是源杰科技发展关键的一年，这一年公司成功研发出25G DFB激光器芯片并通过客户验证（华为），成为首家突破该项技术的企业，打破了海外高端光芯片领域的长期垄断。

  随着5G基建进入高峰期，2020年，源杰科技凭借2.5G 1490nm DFB激光器芯片，成为了华为的主要芯片供应商。2022年12月，源杰科技登陆上交所科创板。

  2022年—2024年，源杰科技实现营业收入2.83亿元、1.44亿元、2.52亿元，同比增长21.89%、-48.96%、74.63%；实现归母净利润1亿元、0.19亿元、-0.06亿元，同比增长5.28%、-80.58%和-131.49%。

  由于电信市场需求疲软，上市后的源杰科技业绩持续承压，甚至在2024年，该公司直接亏损600多万。

  陷入亏损有两方面原因，一方面是因为传统的电信业务竞争加剧，导致盈利大幅下滑；另一方面，为了抓住AI的市场机遇，公司在2024年加大了研发投入。数据显示，2024年，源杰科技的研发费用为5451.76万元，同比增长达76.17%。

  2025年，随着ChatGPT引爆的AI算力建设浪潮，光芯片的战略地位骤然凸显。由于源杰持续加大对CW硅光光源、100G/200G EML等高端产品的研发投入，业绩迎来反转。

  2025年，源杰科技实现营业收入6.01亿元，同比增长138.50%；实现归母净利润1.91亿元，同比增长1563.52%。其中，数据中心业务（CW 70mW激光器芯片）实现收入3.93亿元，同比增长719.06%，营收占比超过50%，成为主要收入来源。而电信市场业务实现收入2.06元，同比增长2.06%，保持稳定。

  值得一提的是，光芯片是光模块产业链的核心利润环节，整体毛利率水平要高于产业链下游厂商。

  2025年，源杰科技的综合毛利率为58.11%，同比增加24.79个百分点。其中，数据中心类产品毛利率高达72.21%，电信市场类产品的毛利率为31.17%，而同期，中际旭创毛利率为42.04%。

  有源光芯片龙头，正加速国产替代

  从市场格局来看，目前高端光芯片市场（25G-200G）主要由Lumentum、Coherent、三菱电机、住友电工和博通主导，其中，Lumentum和Coherent这两家公司就垄断了全球高端InP（磷化铟）光芯片超过80%的市场份额。

  而源杰科技在全球属于第二梯队。据灼识咨询的数据显示，以2025年对外销售收入计，源杰科技的光芯片在全球排名第六，在中国企业中排名第一，全球市占率为3.1%。

  虽然说高端光芯片市场由外国巨头主导，但并非难以撼动。现在，源杰科技已构建起涵盖CW、EML及DFB三大核心激光器芯片的完整产品线。

  在CW领域，源杰科技的CW70mW激光器芯片已大批量出货（800G硅光光模块），面向1.6T光模块需求的CW 100mW激光器产品也已通过客户验证并实现批量交付。

  在EML领域，源杰科技100G PAM4 EML产品已完成客户验证，200G PAM4 EML产品已进入客户验证阶段，直击冲击外国巨头的市场份额。而针对CPO（共封装光学）这一被视为1.6T及以上速率终极解决方案的前沿技术，源杰科技已研发300mW等更高功率的CW光源，目前正结合客户需求持续完善产品研发工作。

  针对OIO（光输入输出）领域的CW光芯片需求，公司也已启动相关预研工作。

  根据灼识咨询的报告，预计到2030年，全球激光器芯片市场规模将从2024年的26亿美元激增至229亿美元，年复合增长率高达44.1%。其中，数据中心市场将占据绝对主导地位。EML与CW激光器芯片将成为未来的绝对主流，预计到2030年，这两类芯片的合计市场占比将高达90.9%。

  据了解，目前，外国巨头Lumentum、Coherent的高端EML芯片产能，订单普遍排至2027年后。尽管他们已经在积极扩产（如Lumentum计划到2026年底将EML产能提升超50%），但仍然有巨大的供需缺口（预估25%-30%），这就给了源杰科技这类厂商国产替代的机会。

  源杰科技现在的主要客户已经覆盖中际旭创、新易盛、光迅科技和长芯博创等一线光模块厂商，现在面临的主要问题就是产能。

  2月9日，公司连发两则扩产公告：一是计划投资约12.51亿元建设光电通讯半导体芯片和器件研发生产基地二期项目（陕西西咸新区）；二是拟使用超募资金9862.04万元，增加募投项目“50G光芯片产业化建设项目”的投资额（CW芯片和EML芯片）。

  这两个扩产公告并未披露具体的产能目标，但预计2026年底，会有相应部分产能落地。之前，源杰科技公告的美国产能也有望在2026年下半年陆续释放。

  AI生成的源杰科技产能图(非官方数据)

  不少人担心，单一大客户收入占比过高（指中际旭创）的风险，但从产业链来看，往往强者恒强，能与强者为伍，恰恰是一种业绩保障。

  综合来看，源杰科技之所以享有市场较高的估值，主要源于稀缺性（A股最纯粹的高端光芯片企业）、成长性（产品量价齐升供不应求）和国产替代三重逻辑。

  当然，高估值也面临较高的风险，首先就是扩产不及预期，技术路线突变（如LPO等无源方案冲击），以及在IDM模式下，需求走弱所带来的重资产折旧与减值压力。

  对于源杰科技2026年的利润，多家券商给出了预测，均值在3.64亿元，较2025年增长90.58%。其中，国泰海通证券的预测值最高，为7.10亿元，较2025年增长271.73%。如果按照归母净利润7.10亿元算，那么2026年源杰科技的PE为168倍。

  高盛2026年4月20日首次覆盖源杰科技，给予中性评级，12个月目标价1592元，高盛预计公司2026—2028年净利润将以81%的复合增长率增长。

  但按照源杰科技2026年一季度归母净利润1153.07%增速，以及中际旭创在接下来几个季度利润增速的不断提高（按照往常惯例），源杰科技2026年的归母净利润预计会超出大部分券商预测值的上限。

  此外，值得一提的是，源杰科技正在筹划发行H股股票并在港交所上市，其核心目的在于搭建国际化资本运作平台，增强境外融资能力，提高资本实力和综合竞争力，进一步推进公司全球化布局。

  对于募集资金用途，源杰科技在董事会决议中表示，扣除发行费用后将主要用于强化研发测试能力，提升高速率、大功率光芯片产能；开展战略投资与业务协同布局，挖掘客户价值；构建全球销售服务网络及市场营销；补充营运资金。