托伦斯IPO上会：增收不增利的背后疑云

  小财米 洛溪/文

  托伦斯精密制造（江苏）股份有限公司（以下简称托伦斯）2025年12月23日开始正式排队创业板IPO，仅不到半年即将上会。深交所上市审核委员会定于2026年04月24日召开2026 年第17次审议会议，正式审议托伦斯的IPO申请。

  托伦斯致力于为半导体设备提供高性能的关键工艺零部件、工艺零部件、结构零部件、气体管路及系统组装产品等，主要产品包括半导体关键工艺零部件、半导体工艺零部件、半导体结构零部件产品。简单来说，托伦斯做的就是给刻蚀、薄膜沉积这些高端半导体设备提供高精密的金属零部件，比如反应腔里的内衬、匀气盘、静电卡盘基体这些核心零部件。公司主要客户为国内半导体设备巨头北方华创和中微公司。

  招股书披露，2023年至2025年（以下简称“报告期”），托伦斯分别实现营业收入29,058.13万元、61,005.34万元、71,984.64万元，归母净利润分别为1,530.47万元、10,551.79万元、9,817.56万元。报告期这三年，公司营业收入从2.9亿增长到了7.2亿，年复合增长率超过了57%，归母净利润更是从一千五百万级别飙升到九千八百万，复合增长率高达153%以上。从表面来看，托伦斯妥妥的超级成长股，乘上了半导体国产化的东风，未来前景广阔。但2025年的增收不增利的特征显著，值得我们深思熟虑思考一下，光鲜亮丽的财务数据之下，是否隐藏着不为人知的风险。

  首先是托伦斯利润表和现金流量表之间的巨大鸿沟。2024年公司净利润高达1.05亿，但经营活动产生的现金流净额却只有区区的5592万，到了2025年，净利润9817万，经营现金流依然只有5871万。利润是纸面富贵还是真金白银？

  这是投资中必须回答的问题。我们拆开看，差距主要被两个巨大的“黑洞”吸走了：存货和应收账款。报告期各期末，公司的应收账款余额从1.43亿飙到了2.6亿，占营收的比例虽然有所下降，但绝对额增幅惊人。更关键的是存货，账面价值从9794万涨到了1.57亿。这意味着公司赚到的利润，有很大一部分变成了仓库里的备货和客户手里的欠条。虽然下游是北方华创、中微这种不差钱的大佬，回款风险相对可控，但这种现金流持续大幅落后于净利润的模式，对营运资金的消耗是巨大的。一旦行业景气度稍微有所下降，公司的库存积压和坏账风险就会立刻被放大，并对原本就紧绷的资金链产生影响，风险不言而喻。

  再来看看托伦斯引以为傲的客户结构，这既是它的护城河，也是它的达摩克利斯之剑。报告期内，公司对前两大客户北方华创和中微公司的销售收入占比合计分别达到了74%、83%和81%，对单一客户北方华创的依赖度一度超过52%，2025年虽有回落但仍高达45.64%。从表面看叫深度绑定，但背后透露出的是重度依赖，这种共生关系是把双刃剑。托伦斯的产品单价和毛利率波动，几乎完全受制于这两家大佬的采购节奏和年度议价。比如2024年，像气体分布盘、冷盘这类高毛利产品放量，直接把综合毛利率从23%拉到了近30%，但到了2025年，随着部分新品进入稳定期，客户要求降价，再加上产能爬坡带来的成本摊销问题，毛利率又掉到了27.14%。这种被动跟随的节奏，说明公司在面对大客户时的议价权并没有想象中那么强。

  更值得我们关注的是技术迭代带来的“增收不增利”风险。托伦斯在招股书里大篇幅强调了其在“多层结构、复杂水路及气路”焊接上的技术优势，这确实是它的看家本领，也是它能够切入静电卡盘基体、多管式加热反射罩等高价值产品的关键。但是，先进制程的研发是吞金兽。公司的研发费用从1154万增加到了3198万，这无可厚非。但管理费用和销售费用却也水涨船高，需要重点关注。

  特别是2025年，公司利润同比2024年出现了小幅下滑，增收不增利的苗头已经出现。公司在风险提示里也坦承，随着募投项目达产前新增的折旧摊销，未来净利润增速可能会低于营收增速。直白点说就是，托伦斯为了维持技术领先和满足客户扩产需求，公司必须进行大规模的资本开支，而这些刚性成本会在一段时间侵蚀利润。

  另外，我们需要从更宏观的视角来看待问题。托伦斯的业绩爆发，本质上是吃到了2023年下半年以来国内半导体设备国产化加速的红利。AI浪潮下国内晶圆厂拼命扩产，设备厂商疯狂下单，零部件企业跟着喝汤吃肉。但半导体行业是典型的周期性行业，有波峰就有波谷。2025年下半年，招股书里也提到行业高速增长有所放缓。未来几年，当这波扩产潮进入平稳期，下游客户资本开支下降时，托伦斯能否依靠跨领域布局（比如激光设备、医疗设备）来平滑周期，还是个未知数。目前激光设备零部件贡献的收入占比还不到7%，远水解不了近渴。

  总而言之，托伦斯光鲜的营收数字背后，现金流与利润的背离、客户高度集中的隐忧、毛利率波动的风险以及行业周期性的宿命，都是投资者在上会前必须冷静审视的“暗礁”。