“雪王”换帅：晴天修屋顶，没有捷径可走

  导读：对蜜雪来说，想要重新赢回资本市场的信心，没有捷径可走。

  3月24日，蜜雪冰城丢给资本市场两份“炸弹”——一份比一份炸。

  第一份：2025年年报。营收335.6亿，涨了35.2%；净赚58.8亿，涨了32.7%。数字漂亮得让同行酸掉牙。

  第二份：管理层大挪移。创始人张红甫卸任CEO，改当联席董事长；接棒的，是35岁的原CFO张渊。

  两份公告，同一天出。一个晒业绩，一个换主帅。一明一暗，正好凑成了蜜雪上市一周年的“全剧本”。

  市场的反应很精分：年报一出，股价当天涨了5.95%，收报341.8港元。但你再瞄一眼市值——截至3月25日，比2025年6月的高峰期，已经蒸发了将近1000亿港元。

  资本从来都不傻，短期的欢呼，不过是给漂亮业绩点个赞；长期的用脚投票，才是藏着最真实的疑问：这只横扫街头的“雪王”，从野蛮生长的“草莽英雄”，要切换到成熟规范的“公众公司”，冰面之下，到底藏着多少没被发现的裂缝？

  年报很漂亮

  但冰面下藏着裂缝

  光看数字，蜜雪冰城2025年稳得让人羡慕嫉妒恨。

  近60亿的净利润，双超30%的增速，全球门店快摸到6万家——光是内地一年就净增1.3万家。核心食材全部自产，28个国内仓库加8个海外仓，物流网铺得密密实实。账上现金从111亿涨到199.9亿，上市融来的钱还没怎么花。

  这份成绩单，放在任何一个消费品牌面前，都够吹上好一阵子。

  但你要是凑近了看，冰面下的裂缝正悄悄蔓延。

  利润跑不动了。2025年净利润同比增长32.7%，听起来不错，但2024年这个数字是39.8%。更让人心里打鼓的是，商品和设备销售的毛利率从31.2%掉到了29.9%。公司说是“收入结构变了，原材料成本涨了”。话没说错，但问题在于——蜜雪的护城河就是“极致性价比”，成本端哪怕打个喷嚏，利润端都可能得感冒。

  出海踩了刹车。截至2025年底，海外门店4467家，比上一年少了428家。公司解释是“对印尼、越南市场进行运营调改和优化”。翻译一下就是：消费习惯不一样，供应链本地化没那么容易，墙比想象中高。

  老店赚钱变难了。瑞银、高盛、里昂这几家外资机构都在担心一件事：同店销售可能下滑。他们预计2026年可能会掉4%到5%。门店越开越密，老店的客流被新店分走，这是加盟商最不想看到的剧本。

  这份“漂亮但不踏实”的年报，恰好解释了为什么选在这个时候换帅——趁着业绩还在高位，把交接完成，总比等危机爆发了再仓促换人要从容得多。

  为什么是CFO上位？

  业绩有隐忧，换帅解困局，这逻辑没毛病。但问题来了，那么多高管，为什么偏偏选了一个CFO来当CEO？

  张渊的上位，其实是蜜雪向“精细化运营”递出的一张明牌。这位35岁的清华金融硕士，可不是“菜鸟”——在美银证券做过投行，在高瓴投资搞过消费赛道，资本运作的活儿门儿清，当年蜜雪上市的尽调，他都深度参与过。2023年加入蜜雪当CFO，两年时间就升任执行副总裁，步步为营，绝非偶然。

  在蜜雪看来，现在的局面，早就不是“开更多店、赚更多快钱”的野蛮生长阶段了。规模扩张已经撞上天花板，多品牌、全球化又进入深水区，到处都要花钱、到处都要控成本，这时候，一个擅长“砍成本、算细账、配资本”的CFO，比擅长“搞营销、做IP”的创始人，更适合操盘全局。简单说，以前蜜雪靠“冲量”，现在要靠“提质”，张渊就是那个“精打细算的管家”。

  但资本市场可不买账，第一反应就是：这也太突然了吧？一个35岁的年轻人，能不能镇住6万家门店的庞大帝国？创始人放权后，职业经理人和家族团队的权责怎么分？会不会出现“内斗”？这些问号，直接反映在股价上，涨涨跌跌，全是投资者的不安。

  更让市场心里发毛的，是2025年蜜雪做的一笔“糊涂账”——花2.97亿，买了个“自己人”的公司。

  当年10月，蜜雪以5.6亿的估值，收购了鲜啤福鹿家53%的股权。乍一看，是为了补齐“早咖午茶晚酒”的场景，找第二增长曲线，没毛病。但深挖一下就会发现，这事儿疑点重重：福鹿家的实控人，是张红甫的妻子田海霞，交易前她直接持股60.05%，说白了，就是“自己人买自己人”。

  更离谱的是估值：福鹿家2024年才刚扭亏为盈，净利润只有107万元，按收购价算，市盈率高达523倍！要知道，A股、H股的啤酒板块，平均估值连30倍都不到，这相当于用买劳斯莱斯的钱，买了一辆二手代步车。虽然公司说，交易走了合规程序，张红甫也回避了表决，但“瓜田李下”，“自己人赚自己人钱”的味道，怎么都盖不住。

  而且，跨界做鲜啤，哪有那么容易？茶饮和啤酒，消费场景差远了——一个是白天解渴的刚需，一个是晚上放松的消遣；运营逻辑也完全不同，啤酒要保鲜、要冷链，还要适配夜间消费场景，这些蜜雪都没经验。福鹿家能不能靠着蜜雪的供应链活下去，能不能赚钱，现在还是个未知数。这场高溢价的关联收购，不光烧钱，更烧资本的信任——当公司治理和家族利益搅在一起，资本市场自然会用脚投票，估值打折，也就不奇怪了。

  重新赢回资本市场的信心

  为破解单一茶饮的增长瓶颈，蜜雪正全力推进 “茶饮 + 咖啡 + 鲜啤” 的多品牌战略，试图从单品公司转型为平台型企业。

  除两大子品牌，蜜雪还试水早餐、蛋糕，打造 “雪王乐园”，试图拓展消费边界。但多品牌扩张的风险不容忽视：品牌资源被稀释，“雪王” 的高性价比心智是否会被模糊？管理半径大幅扩大，总部对不同品类、数千家门店的管控能力能否跟上？资金、人力被分散，是否会影响主品牌的运营质量？这些问题，都让资本市场对其 “平台化转型” 的前景保持谨慎。

  蜜雪市值千亿蒸发的核心，是资本市场对其定价逻辑的根本转变：从追捧的高成长故事，转向担忧“增长天花板与盈利持续性”。上市初期，市场为 “万店规模 + 全球化 + 高增长”溢价，市值一度突破 2300 亿港元；如今，当规模逼近极限、全球化遇阻、毛利率下滑，资本开始重新审视其价值。

  短期股价的上涨，是因为市场认可张渊接棒后“降本增效”的预期，认可公司从“规模优先”转向“质量优先”。但长期的市值缩水，说明大家心里还是没底。

  对蜜雪来说，眼下的困局，是所有头部消费品牌从“初创”到“成熟”必经的阵痛。当年靠“极致性价比+加盟扩张”横扫市场的打法，已经走到尽头。未来的核心竞争力，必须换一套：供应链深度优化、单店效率提升、治理结构透明、多品牌真正协同。

  从街头一家刨冰店，到千亿市值的茶饮巨头，蜜雪冰城用了十几年，走完了别人几十年的路。但当规模撞上天花板、增长遇到瓶颈、资本信任面临大考，“雪王”的下半场，早就不是“开更多店、卖更多杯”那么简单了。

  这场千亿市值的保卫战，本质是一场关于增长质量、公司治理、战略定力的综合大考。只有拿出扎实的单店盈利、清晰的第二曲线、透明的治理结构，才能把冰面下的裂缝一块块补上，重新赢回资本市场的信心。

  晴天修屋顶，雨天不漏水。 但必须承认，换帅只是第一步，后面的路，才是真正的考验。千亿市值的保卫战，从来都不是靠一次人事调整就能打赢的，它是一场关于增长质量、公司治理、战略定力的综合大考。对蜜雪来说，想要重新赢回资本市场的信心，没有捷径可走。