立讯精密港股破发，“去苹果化”的路还有多长？

  撰文 | 方好 编辑 | 何风

  7月9日，精密制造龙头立讯精密正式登陆港交所，完成“A+H”两地上市布局。242.66亿港元的募资总额，毫无悬念地拿下了2026年至今港股新股市场头把交椅。

  然而，资本市场的掌声并未持续太久。

  当日早盘，立讯精密H股以63.25港元开盘，较发行价63.28港元微跌0.05%，随即迅速进入下行通道，盘中最低触及57.2港元，最大跌幅一度突破9%。截至收盘，股价报62.30港元，较发行价下跌1.55%。参与打新的散户投资者，中一手（100股）账面浮亏约300港元。

  破发的走势并非毫无征兆。上市前一日的暗盘交易中，立讯精密仅开盘短暂冲高便震荡回落。暗盘即破，正股首日续跌，市场用真金白银投出了“不信任票”。

  矛盾的信号其实在定价阶段就已经埋下。立讯精密最终发行价敲定在63.28港元，即招股价区间的上限。按照当日汇率折算，这一价格对应A股折价仅约13%。在A股龙头赴港上市普遍需要给出较明显折价的市场环境中，不少公司折价幅度达到20%甚至30%，立讯精密选择了一个近乎“贴脸”的定价。

  这个价格留给二级市场的安全垫，确实偏薄。

  一级市场为何“信心满满”？

  如果只看一级市场的配售数据，很难想象这只股票上市后会破发。

  本次全球发售股份3.83亿股，九成划入国际配售，余下一成面向香港本地散户。国际配售整体录得9.46倍超额认购。更令市场侧目的是基石投资者的阵容——淡马锡、新加坡政府投资公司GIC、阿布扎比投资局、腾讯、高瓴、富达国际等26家全球机构组成基石投资阵营，合计锁定48.44%的发售股份。按照发行价计算，基石投资者合计认购金额达15亿美元（约117.54亿港元）。

  这个阵容的含金量相当高。三家主权财富基金——淡马锡、GIC、阿布扎比投资局同时出现在同一家公司的，基石名单中，在今年的港股IPO中并不多见。高瓴旗下HHLRA获配2476.51万股，占H股总股本6.46%；淡马锡旗下机构合计获配同样规模；GIC获配1857.38万股。此外还有CPE Neem、香港景林、富达国际、橡树资本、瑞银资管等一批长线机构。

  高盛、中金作为联席保荐机构，在配售复盘点评中透露了一个关键信息：本次主动进场的资金多为主权基金、长线配置型机构，而市场中大量对冲基金、短线交易资本全程保持观望，并未在配售阶段大额布局。

  这句话点出了一级与二级市场态度割裂的本质，愿意以63.28港元锁定筹码的，是那些以十年为周期思考的主权基金和长线资金；而决定上市首日买卖价格的，是另一套逻辑。

  “果链”标签仍在，新故事尚需时间

  要理解短线资金为何保持观望，得先回到立讯精密的业务基本面。

  2025年，立讯精密总营收3323.44亿元，同比增长23.64%；归母净利润166亿元，同比增长24.20%，均创历史新高。从2021年到2025年，五年间营收增长1.16倍，净利润增长1.35倍，相当于在2021年的基础上再造了一个立讯精密。2026年一季度，公司延续增长势头，营收838.88亿元，同比增长35.77%。

  数字很漂亮，但结构才是关键。

  立讯精密的业务划分为三大板块：消费电子、汽车电子、通信及数据中心。2025年，消费电子业务收入2642.66亿元，占总营收的79.52%。苹果作为单一大客户，营收贡献从过去常年维持的七成左右，回落至56.7%。“去苹果化”初见成效，但从近八成的消费电子占比来看，远谈不上完成。

  全球消费电子产业链持续重构的背景下，市场始终存在一重顾虑：苹果持续下调零部件采购单价、逐步向印度等地分流中端产能，叠加跨境贸易政策波动带来的地缘风险，都可能直接冲击立讯精密的营收稳定性。花旗在4月发布的研报中也提及，海外厂区劳工法规约束、本地化用工成本逐年攀升等经营变量，会在更长周期里持续压缩企业利润空间。

  再看被寄予厚望的两条新曲线。2025年，汽车电子业务收入392.55亿元，同比暴增185.34%，营收占比从5.12%跃升至11.81%。通信及数据中心业务收入245.68亿元，同比增长33.81%，占比7.39%。两块新兴业务合计占比约19.2%。增速确实亮眼，但体量上距离接棒消费电子还有相当距离。

  招股书显示，立讯精密的高速连接器已批量供货英伟达MGX服务器平台，液冷散热组件进入英伟达官方供应链名录，800G光模块实现小批量客户交付。但通信与算力相关板块仅占企业总营收7.4%，核心光模块产品仍处在产能爬坡早期。伯恩斯坦研报测算，1.6T新一代光模块规模化放量窗口落在2027年下半年。摩根大通则预计，800G和1.6T光模块从2026年下半年开始放量，到2027年能贡献公司10%的盈利，2028年升至16%。

  也就是说，AI算力硬件这个故事，投资者至少还要等上一到两年才能看到实质性的业绩贡献。

  对于立讯精密而言，港股上市带来的240亿港元大额资金，将主要用于产能扩建与技术研发，其中倾斜AI硬件研发与海外产能升级。招股书显示，35%的募资用于扩充产能及升级全球生产基地，30%用于技术研发与智能制造体系升级。这是一场必须进行的转型——如果继续困在“果链”的估值框架里，立讯精密的天花板清晰可见；只有撕掉“果链”标签，才能打开新的估值空间。

  但转型从来不是一蹴而就的。资本市场愿意为远景买单，但前提是每一步都能看到实质性的进展。立讯精密想要彻底摆脱“果链”的估值桎梏，仍需等待AI算力、汽车电子两大业务持续放量，用实质业绩答卷来证明转型不是空中楼阁。

  首日破发，或许正是市场在提醒这家精密制造龙头：通往“后果链时代”的路，远比想象中更长、更曲折。