申万宏源“稳字诀”不灵了？换帅背后的战略焦虑

  8月14日，申万宏源一纸公告宣布：总经理黄昊因工作安排，辞去副董事长、董事、总经理、执行委员会副主任及成员等全部职务，且“不再在公司及所属子公司担任任何职务”。

  接棒者黄建军，57岁，同样来自公司第一大股东中国建银投资。

  一家总资产超过7400亿元的头部券商，在业绩创下近年新高的年份突然换帅，而且离任得干净利落。这不是一次普通的人事更替。

  业绩翻倍，股价却跌了13%

  先看黄昊留下的账本。

  2025年，申万宏源实现营业收入242.56亿元，同比增长30.29%；归母净利润95.07亿元，同比增长82.46%。截至2025年末，公司总资产7415.47亿元。进入2026年一季度，增势仍在延续：营收59.28亿元，净利润23.56亿元，同比再增19.15%。

  黄昊2020年12月上任，至2026年8月离任，将近六年。这六年里，券商行业经历了佣金战、自营波动、财富管理转型的全面洗牌。申万宏源守住了基本盘：2021年至2025年，归母净利润年均复合增速4.13%。尤其是2025年近翻倍的利润增长，放在任何一家公司都算得上亮眼。

  但这份成绩单，并没有反映在股价上。

  截至8月14日收盘，申万宏源A股报4.53元，年内下跌超过13%，市净率0.99倍，已经破净；港股更弱，PB只有0.49倍。总市值1134亿元，在证券板块排名第十。

  业绩越做越大，市值却越来越低。一家千亿市值的头部券商，股价还抵不上每股净资产。市场不是看不见利润，而是看不见未来。

  漂亮业绩，为何换不来市场买单？

  黄昊是典型的“汇金本土派”。他起步于国家外汇管理局，2005年加入中央汇金，从资本市场部一路做到综合管理部主任，期间兼任国泰君安、国开行、中金公司董事。2020年底空降申万宏源，更像是股东方向上市公司派驻的“管家”。

  六年任期内，黄昊的风格可以用两个字概括：稳健。

  申万宏源在ESG领域确实实现了跨越式突破——MSCI ESG评级从2021年的CCC级起步，四年四连升，2025年跃升至A级，从行业垫底走到前列。这份成绩单的分量，不亚于一次业务排名跃升。

  但遗憾同样存在。

  注册制全面落地后，申万宏源的投行业务始终未能冲进第一梯队。2025年12月，中证协公布投行业务质量评价，申万宏源从A类连降两级至C类，债券业务同步拿到C，成为唯一获评“双C”的头部券商。近两年累计5次监管处罚；投行原副总经理王昭凭2024年9月被监察机关留置；2026年上半年三单IPO撤回，其中九安智能被抽中现场检查后随即撤回。

  喊了多年的财富管理转型，差异化的核心竞争力也始终没有真正建立起来。

  2026年7月的券商分类评价中，公司保住了AA级，但投行的合规风险仍像一根刺，扎在申万宏源身上。

  还有一组数据值得留意：2025年，申万宏源流动性覆盖率从201%降至142%，优质流动性资产缩水256亿元。风险缓冲垫，正在变薄。

  黄昊最后一次以总经理身份公开亮相，是2026年6月29日的新疆辖区上市公司投资者网上集体接待日。面对投资者提问，他仍用标志性的稳健口吻回应：“坚持稳健经营、稳中求进。”不到两个月后，辞呈落地。

  这句话，成了他六年任期最精准的注脚。

  为什么要换一个“没干过券商的人”？

  黄建军的履历，与黄昊截然不同。

  1969年出生，1992年入行，金融从业34年。他先后在建行、信托、AMC、投资公司等多个业态任职。2005年进入中国建银投资，从资产处置部副总经理一路做到总裁，并在总裁位置上坐了五年半。

  一个此前很少被讨论的细节是：他没有在证券公司一线经营管理部门任职的经历。申万宏源自2015年合并以来的四任总经理中，黄建军是唯一的一个。

  股东方选了一位“没干过券商的人”来管券商，指向很明确：要的不是熟手，而是重新定位。

  “外人”身份，恰恰可能是黄建军的优势。没有券商体系内的历史包袱，不受内部利益格局牵制，下改革狠手的阻力更小。中国建投作为第一大股东，对公司知根知底，此时派总裁过来，大概率带着明确任务。

  短板也同样明显。券商的业务复杂度远超一般投资公司，财富管理、投行承销、自营、衍生品，每条线都有各自的门道。他需要在最短时间内建立对具体业务的判断力，仅靠宏观视角和股东思维，远远不够。

  还有一个更微妙的问题：他是股东方的人，坐在上市公司总经理的位置上，如何平衡股东意志与经营团队的独立性？建投是股东，申万宏源是公众公司。夹在中间，处理不好，两头都会有意见。

  公告里还有一组耐人寻味的数字：离任者黄昊1973年出生，53岁；接任者黄建军1969年出生，57岁。一位远未到退休年龄的总经理，“交棒”给年长四岁的接任者，在国企券商人事序列中并不多见。整份公告没有“另有任用”的表述，也未透露任何后续去向，只以“工作安排”四字带过。黄昊的离场，显得干净而彻底。

  从稳健守成的“汇金本土派”，到擅长资本运作的“建银操盘手”，申万宏源的“稳字诀”，可能要换一套打法了。

  “偏科”严重，换帅能破局吗？

  2025年的业绩摆在那里，申万宏源的经营基本面是扎实的。

  但142%的流动性覆盖率虽然仍高于监管红线，趋势却比绝对值更值得警惕。从201%到142%，59个百分点的降幅，意味着公司在过去一年里消耗了大量流动性缓冲。

  截至2026年一季度末，流动性覆盖率较2025年末增加了17.47个百分点，指标有所修复。但全年缩水256亿元优质流动性资产的事实不会改变。

  为什么流动性会收紧？一个可能的解释是：公司把更多资金用在了自营业务上。

  2025年全年，申万宏源自营收入140.41亿元，占总营收的57.89%。自营收入弹性大、稳定性差，2025年三季度盈利触及年内高点后，四季度归母净利润环比骤降超过五成。

  “偏科”严重。利润对自营的过度依赖，加上流动性持续收紧，构成了一对危险的组合。

  申万宏源缺的，是一个能说服市场的战略位置。黄建军真正要打的硬仗，不是多拉客户、多卖基金，而是在汇金系的版图里，给申万宏源找到一个站得住的位置。

  中央汇金是申万宏源的实控人，第一大股东中国建投持股26.34%。汇金体系内还有中金公司。2024年底国泰君安与海通合并之后，行业格局剧变。2026年以来，中金公司换股吸收合并东兴证券与信达证券稳步推进。汇金系下券商牌照已增至7张。

  申万宏源在这个版图里是什么位置？是独立发展，还是参与整合，抑或被整合？这个问题不回答，破净就无解。

  黄建军深耕建银投资多年，对汇金系内的平台协同、资本运作、资产整合熟门熟路。他的到来，会不会推动申万宏源与汇金体系内其他平台形成更深层次的联动？这很可能是他区别于前任的核心发力点。

  黄昊在任时提出了“产业投行、交易投行、财富投行”三大业务框架。黄建军上任后，是延续这套框架，还是结合自身优势做出调整？答案大概率会在他的首场业绩说明会上揭晓。

  回望黄昊的六年，是申万宏源稳扎稳打的六年。没有大刀阔斧的并购扩张，没有出圈的行业话题，但交出了持续改善的资产质量、逆势跃升的ESG评级，以及一整套贯穿始终的稳健经营逻辑。在行业剧烈震荡、同行大起大落的周期里，能稳稳守住基本盘，本身就是一种稀缺的能力。

  而黄建军接棒的，远不止一个总经理的职位。投行业务如何突围？财富管理如何打出差异化？汇金系协同如何从口号落到实处？这些前任铺开的课题，都等着他给出新的解法。