独立性、稳定性和必要性存疑 富士达IPO时机是否成熟？

一个人炫耀什么，说明内心缺少什么。

——《人性的弱点》作者卡内基。

引  言

  IPO服务新质生产力发展，在不同板块侧重不同。主板市场定位于“大盘蓝筹”，主要服务成熟大型企业，为新旧动能转换的新质生产力提供发展动力、为战略新兴的头部企业提供上市通道。

  “这一点，与创业板和科创板主要服务‘硬科技’企业不同。”一位地方证券监管人士认为，“新旧动能已经转换成功、企业发展进入成熟期，才是主板上市的前置条件。”

  《奕泽财经》从上交所官网获悉，天津富士达自行车工业股份有限公司（以下简称“富士达”）主板IPO将于6月8日上会迎考。

图 1 富士达IPO进程（来源：上交所）

  《奕泽财经》了解到，天津富士达是一家老牌的自行车企业，是中国第一家生产自行车的民营企业。但是，到了2016年之后，随着“共享单车”的兴起，富士达全面转向“共享单车”客户。公开资料显示，2017年左右，来自ofo的订单超过富士达一半的销量。

  随着ofo的败退以及“共享单车”的衰落，“共享单车模式”不再是富士达的核心支撑。富士达回归“初心”，为全球主要自行车品牌提供“代工”，《招股书》显示，目前，富士达7成以上收入来自境外。

  从依赖“共享单车模式”到“依靠海外拉动”，用五年左右时间，富士达完成了一次“转换”。“转换”是否完成？“转换”是否扎实？是否已经满足主板“成熟”的要求呢？

  “这才是富士达IPO的关键。”上述监管人士认为。

一、独立性：厂房靠租 输送利益还是留下“后门”？

  富士达主要从事自行车、助力车、共享单车的生产和销售，其生产基地主要位于天津、常州、越南和柬埔寨。

  《奕泽财经》注意到，富士达成立于2016年，但是，其控股股东富士达集团属于老牌的自行车制造企业，可追溯至上世纪90年代初。《招股书》显示，富士达的控股股东为富士达集团，其直接持有富士达超过77%的股东，而富士达集团全部由辛建生、赵丽琴夫妇持股，故此，辛建生、赵丽琴为富士达的共同控制人，拥有富士达96.94%的表决权。

  但是，这样一家历史厚重的自行车龙头企业，其经营厂房很大一部分来自于租赁，而不是自有。

  《奕泽财经》粗略统计，富士达租赁厂房面积占到了生产经营总面积的26%以上，租赁厂房产生的营业收入占到富士达总收入的20%以上，占到了总利润12%以上。

  很大一部分生产场地靠租赁；很大一部分收入来自租赁的场地；很大一部分利润来自于租赁的场地——这在同行之中是罕见的。

  《招股书》显示，富士达的可比公司中有两家主板上市公司，分别是上海凤凰和中路股份，这两家同行都不倾向于“租赁厂房”进行生产。

  《奕泽财经》粗略统计显示，上海凤凰自有厂房面积约36万平方米，租赁厂房面积约为2.8万元平方米，租赁厂房面积占全部自有经营面积约为8%；中路股份租赁场地面积3.5万平方米，全部经营面积约44万平方米，租赁占比约为7.9%。

  两家可比公司租赁占比远远小于富士达26%的数据。

  从IPO审议视角看，生产场地很大一部分是租赁的，这对推进IPO有何障碍呢？

  “主要是审议独立性和合规性两部分，看发行人是否依赖租赁的厂房，出租方是否以场地为‘要挟’，对发行人进行更多控制，让‘场地’成为隐形股权；二是看租赁场地租金的公允性，是否存在代垫成本的问题。”一位投行人士对《奕泽财经》表示。

  换言之，审议“租赁场地”是否形成IPO阻碍，只要对出租方进行“穿透”即可。

  《奕泽财经》注意到，富士达所租赁的场地，出租方全部为实控人辛建生实际控制的关联方。杨台富士达、天津富士达车业有限公司、富士达科技、富达物业等出租方，均为富士达集团下属企业，属于富士达的关联方。

图 2 富士达大量租赁实控人的场地（来源：回复文件）

  富士达控股股东为富士达集团，实控人为辛建生，辛建生也控制富士达集团。为何富士达实控人辛建生不将场地“重组”到发行人富士达呢？如此，既可以实现富士达资产的完整性和独立性，还能够消除富士达IPO一大障碍？

  对此疑问，富士达表示由于场地难以分割以及还出租给其他公司，所以，不便于纳入发行人富士达。换言之，辛建生将一块场地分割，部分出租给富士达，还有部分出租给别的公司。

  从回复文件看，辛建生将场地出租给不同的企业，价格相差不大。但是，值得注意的是——富士达之外的租赁方，多家与富士达存在关联交易。

  例如，天津渤海新能源科技有限公司也从富士达集团租赁场地，而该公司属为辛建生所控制，2023年3月，辛建生才将该公司40%股权转出。而报告期内，富士达从天津渤海新能源科技有限公司采购了1500多万元的组装加工服务。

图 3 天津渤海新能源科技是富士达的供应商（来源：招股书）

  再例如，天津诺镁轻合金科技有限公司是富士达集团旗下公司，其也租赁厂房，同时，其还是富士达主要供应商之一。2025年，富士达向其采购铝管金额高达1.48亿元。

图 4 与天津诺镁轻合金科技的关联交易（来源：招股书）

  即，富士达和其供应商在同一场地内从事生产，并且受同一个人控制，向同一人租赁厂房。

  由此而产生的巨大疑问是——富士达与同场地生产的供应商所产生的关联交易，价格是否公允？当它们共同的实控人辛建生，能够轻易“顶层设计”交易的价格的时候，富士达的成本核算还准确吗？还是公平的市场采购价格吗？

  在《奕泽财经》看来，同一场地生产的供应商，由于受控于同一个人，能够轻易向富士达输送利益，进而影响富士达真实成本。

  另外，投资者还担心——辛建生以及控股股东不仅场地切割给富士达而是出租，可能是实控人为了后续方便获取利益而留下的“后门”。

  根据回复文件显示，富士达租赁的最大一块场地在天津市静海经济开发区，租赁方为富士达体育，出租方为富达物业，面积8万平方米。回复文件表示，后续富士达可能会购买该场地。如果富士达上市之后，购买该场地，可以预见——实控人辛建生将会“大赚一笔”，顺利从上市公司口袋中将钱“掏出来”。

  “这就是实控人给自己套取上市公司资金留下的一个后门，或者说‘BUG’。”有投资人评论道。

  《奕泽财经》还关注到，这一较大地块的部分，富达物业还出租给了天津渤海新能源科技有限公司，而公开资料显示，天津渤海新能源科技有限公司是爱玛的OEM代工厂之一。

  而同样是在该地块附近，还存在过天津邦德富士达电动车有限公司。该公司原本是富士达与爱玛科技共同出资成立，后富士达将股权转让给爱玛科技实控人张剑，爱玛科技再以高价回购张剑所持股权，由此“左手倒右手”，张剑获利颇丰。

图 5 张剑曾通过天津邦德富士达“套利”（来源：爱企查）

  公开资料显示，天津渤海新能源科技有限公司租赁场地为爱玛路7号，天津邦德富士达电动车有限公司曾经注册地址为爱玛路7号，富士达体育同样在爱玛路7号。

  “在同一块土地上，复刻的套利故事，或再次上演，”有投资者认为，“受损的仍然是中小投资者。”

  总之，在《奕泽财经》看来，“租赁场地”是富士达IPO的一个切片，从切片中，我们能够隐约窥见利益输送的暗流以及从股市“套利”的圈套。

二、稳健性：刚扔掉“包袱” 又跳入“火坑”

  《奕泽财经》注意到，富士达自始而终，存在“依靠大客户发展”的固定模式。众所周知，此种模式的最大风险在于——大客户“爆雷”，会对富士达造成重大打击，直接影响公司的经营稳定。

  公开资料显示，在2019年之前，富士达深度捆绑共享单车头部玩家ofo。多个信源证实，在ofo“爆雷”之前，富士达半数销售收入来自ofo。随着ofo的“倒下”，给富士达留下了两个“大坑”。

  一个“大坑”是产线的闲置。公开报道显示，富士达天津曾经为ofo建设了13条产线，而ofo倒下之后，仅有2条开工和生产。另一个“大坑”是巨额的坏账。2019年，天津市第三中级人民法院的一份执行裁定书将富士达与ofo之间的债务纠纷推向了前台。因买卖合同纠纷，富士达向法院申请执行，申请执行标的高达2.498亿元。更令人震惊的是，ofo的运营主体东峡大通向法院报告称，其名下无房产及土地使用权、无对外投资、无车辆，虽开设了银行账户，但已被其他法院冻结或账户无余额。这意味着，这笔2.498亿元的巨额货款，几乎没有任何回收的可能。

  《招股书》显示，2023年，富士达归母净利润为2.84亿元。即，一个大客户ofo的倒下，就相当于富士达一年“白干”。

  但是，从2019年至2025年，仅仅过去了五年左右的时间，富士达就从“ofo”的阴影中走了出来。完成了一次华丽的转身——从主要依赖共享单车和共享经济模式“转向”依赖主要的自行车头部品牌。

  “身转了，但是‘病根’仍在。”

  《招股书》显示，富士达主要客户为全球知名的自行车品牌运营商。报告期内，公司前五大客户销售收入合计占当期主营业务收入的比例分别为 44%、50%和 45%，客户集中度相对较高，存在大客户流失导致收入下滑的风险。

图 6 富士达的主要客户（来源：招股书）

  而《奕泽财经》发现，富士达与大客户的关系不强、维系大客户的主要策略为“关联交易”。

  这其中，有的亦客亦友, 例如闪电（Specialized）。

  闪电是全球知名的高端自行车品牌，也是富士达的第一大客户。2023年至2025年，闪电分别位列富士达第二、第一、第二大客户，销售金额分别约为3.03亿元、7.23亿元、6.04亿元，占比分别约8.44%、14.98%、12.04%。然而，富士达与闪电的关系远不止买卖双方那么简单。

  根据招股书披露，富士达与闪电基于战略合作共同投资成立新加坡红鹤公司（Singapore Flamingo），并分别持股51%、49%。也就是说，闪电不仅是富士达的第一大客户，还是富士达在海外合资企业的合作伙伴兼关联方。

  这种“亦客亦友”的关系虽然在一定程度上巩固了双方的合作纽带，但也带来了风险——一旦闪电的经营战略发生调整，或者双方合资合作出现分歧，富士达可能同时面临订单流失和合资方关系恶化的双重打击。

  富士达在招股书中也坦承了这一风险。2025年，闪电因自身去库存减少采购，导致公司对其销售额从7.23亿元降至6.04亿元。

  这已然是一个警示信号——即便是第一大客户，其采购决策也并非稳定不变，而是受到自身经营状况和市场环境的深刻影响。

  还有的亦客亦商,例如哈罗单车.

  2017年，共享单车行业正值巅峰，哈罗单车在完成与永安行低碳科技的合并后，宣布完成3.5亿美元的D1轮融资，投资方包括蚂蚁金服、威马汽车、成为资本，以及富士达。同年12月，哈罗单车又完成10亿元人民币的D2轮融资。富士达作为产业资本投资哈罗单车，既是哈罗的供应商，又是哈罗的股东。

  这种“既当供应商又当股东”的关系看似稳定，实则暗藏隐患。哈罗单车作为富士达共享单车板块的核心客户，截至2025年6月末，哈啰贡献的应收账款余额达2.46亿元，占总应收账款的18.1%。虽然富士达为这部分应收账款计提了1228万元的坏账准备，但如此规模的应收账款集中在一个关联方客户身上，一旦哈啰的经营状况出现波动，富士达将面临巨大的回款风险。

  可以说，富士达是刚从ofo的“火坑”中跳出来，再次跳入了“依赖其他大客户”的“泥潭”之中。

  谁敢说，曾经在ofo身上吃的亏，不会在现在的某个大客户身上，再吃一次？

  存在这样风险的富士达，谁又敢说，它是一家模式稳定、经营稳定的“大盘蓝筹”标的？

  大客户是关联方的风险，其实已经露出了端倪。

  如果说与Specialized和哈罗的关系是“火坑”的前兆，那么天津微驰科技有限公司的坏账计提则是一个明确无误的警示信号。

  根据富士达招股书披露，截至2024年12月31日和2025年6月30日，天津微驰科技有限公司的应收账款账面余额均为1398万元，坏账准备均为1398万元，计提比例高达100%，计提依据为“预计无法收回”。这意味着富士达已经对这近1400万元的应收账款做了全额坏账计提，实际上已经承认这笔款项无法收回。

  而天津微驰科技有限公司系富士达的关联方，发行人控股股东富士达集团控股公司津海龙曾持股天津微驰科技51%的公司，后来将其转回给原股东。

  这笔坏账的背后，暴露了富士达在关联方交易管理上的深层问题。一方面，富士达为了维持与大客户的关系，可能在账期上给予较为宽松的条件，放松了对客户信用风险的审查；另一方面，当客户出现经营困难时，公司未能及时调整授信政策，最终导致坏账的产生。

  更令人担忧的是，天津微驰的坏账很可能并非孤例。截至2025年6月末，富士达的应收账款余额已攀升至12.75亿元，占当期营业收入的49%，较年初增长54%。在如此高的应收账款水位之下，还有多少个潜在的“天津微驰”尚待暴露？富士达的信用减值损失在2024年激增至2704.44万元，这一急剧增长的数据，已经给出了答案。

  从ofo的巨额坏账，到Specialized、哈罗单车的关联方风险，再到天津微驰的全额坏账计提，富士达的经营不稳定性绝非偶然，而是其商业模式先天脆弱性的必然体现。

  那么，问题来了——经营业绩如此不稳、经营模式五年一变，这样的IPO项目，还属于“经营模式稳健”吗？还符合主板IPO要求吗？

三、必要性：销量产能双下滑 募资上市是否必要？

  富士达此次拟募资7.73亿元，核心投向为新增100万辆高端自行车及电助力自行车产能。然而，在产能利用率持续低迷、主营业务增速放缓、上市前大额分红流向实控人的背景下，富士达的上市融资必要性存在严重争议。

  《奕泽财经》注意到，截至2025年末，富士达整车年产能合计约700万辆，在天津、常州、越南、柬埔寨布局四大生产基地。然而，如此庞大的产能并没有被充分利用。根据《招股书》披露，2025年富士达普通自行车产能利用率为77.17%，共享单车产能利用率更是低至59.54%，越南工厂产能利用率也只有58.79%。公司整体产能利用率仅为72.22%。

图 7 富士达产能利用率（来源：招股书）

  更令人关注的是，富士达的产品组合中毛利率本就不高的共享单车业务，其产能闲置问题尤为突出——近一半的产能处于空置状态。

  《奕泽财经》还注意到，2025年度，富士达的自行车销售收入同比减少2亿元，下降8.4%，主要系销量同比减少36.43万辆，下降11.31%所致。其中，受美国贸易政策、关税等不利因素影响，公司自行车进口量同比下降约21%，导致公司向美国的自行车销量同比减少45.79万辆。

  美国市场曾是富士达重要的出口目的地，但2025年的关税冲击直接导致了对美销量的断崖式下滑，进而拖累了整体产能利用率。这说明富士达不仅面临国内共享单车需求波动的挑战，还承受着国际贸易政策变动带来的系统性风险。

  而在销量和产能利用“双下滑”的背景下，富士达IPO拟募资7.73亿元，具体投向三个方面：电动助力自行车与高端自行车智能制造项目（4.78亿元）、研发中心建设项目（2.11亿元）、品牌及营销网络建设项目（8297.45万元）。

图 8 富士达募投项目（来源：招股书）

  “投资者本就质疑其募资上市的合理性，现在更是质疑其募资项目本身的合理性。”有投资者表示。

  富士达计划投入2.11亿元建设研发中心，这一金额超过其过去三年研发费用总和（3642.18万元+3820.70万元+4124.38万元≈1.16亿元）。一个持续多年研发费用率不足1%的代工企业，能否在IPO后迅速实现向“研发驱动型”企业的转变？

  富士达此次计划募资8297万元将用于品牌及营销网络建设。但在代工业务占比超过98%、自主品牌毛利率仅3.71%的现实下，仅靠8000多万元的品牌建设投入，能否真正打造出一个有市场号召力的高端品牌？答案恐怕不容乐观。

  更令广大中小投资者不安的是，富士达在本次IPO申报前的2023年和2024年，连续两年进行了大额现金分红，合计金额高达1.85亿元。其中，2023年分红6306.86万元，2024年更是高达1.22亿元。

  按照A股IPO审核的一般逻辑，拟上市企业应当在申报前做好资金储备，以满足未来发展需要。然而，富士达却反其道而行之——一边将大量现金以分红形式“拆出”公司，一边通过IPO向公众投资者募集7.73亿元用于项目建设。

  这种“左手分出去、右手募回来”的操作，难以让市场不产生合理怀疑：如果公司确实资金充裕到可以大比例分红，那么上市融资的必要性在哪里？如果公司认为发展需要资金，为什么要在IPO申报前“突击”分红，将资金抽离企业？

  富士达实际控制人为辛建生、赵丽琴夫妇，两人直接及间接共同持有公司94.96%的股份。这意味着，2023年和2024年合计1.85亿元的分红中，约1.76亿元进入了实控人夫妇的腰包。

  如果实控人夫妇对公司的发展前景充满信心，为什么要在IPO前将如此巨额的利润抽走，而不是将其留在公司支持业务扩张？合理的解释是，实控人夫妇的上市动机更可能是“套现”而非“融资发展”——趁着行业尚有一丝热度完成IPO，即便未来业绩下滑，实控人也已经通过前期分红实现了大量财富转移。

结  语

  富士达不断在诉说其“头部企业”的光环，规模大、运行稳，而这或许恰恰是其所匮乏的。

  作为自行车头部企业，富士达其IPO是被寄予厚望的——依靠中国资本市场促进新质生产力发展的功能，即便是“庞然大物”，也能够顺利完成“动能转换”，实现旧产能到新产业的转身，甚至可以从不成熟、不稳定，走向成熟稳定。

  愿望是美好的，但是现实很残酷。富士达独立性残缺、模式的“飘忽”、“圈钱”意图明显，均是主板IPO的障碍。

  而美好的愿景需要建立在尊重“规则”的基础之上，故此，富士达的IPO以及对其寄予厚望的投资者，依然需要审慎掂量。