全国首单！亨鑫科技7.5亿光热电站机构间REITs：卖七成权益仍并表

8月7日晚，亨鑫科技（01085.HK）发布公告，拟通过间接控股子公司浙江中光新能源设立总规模‌7.5亿元‌的资产支持专项计划，处置旗下两座光热熔盐电站‌70%‌的底层权益。

这单全称为"兴证基实-中光新能源持有型不动产资产支持专项计划"的产品，官方归类为上交所基础设施持有型不动产ABS，也就是市场俗称的‌机构间REITs‌，是7月3日在上交所审核通过的‌全国首单光热电站类项目‌。项目3月26日获受理，历时三个多月走完审核流程，直到上市公司此次披露完整交易架构，这笔行业首单的真实设计才完整浮出水面。

亨鑫科技这次让出的是七成收益权，而非完整的电站控制权——70%的底层权益装入专项计划，外部投资者拿收益分配权，电站运营和重大决策仍由公司主导，会计上‌资产继续并表，无需确认处置损益‌。

对正押注光热赛道扩张的亨鑫科技而言，这更像一笔‌附带杠杆的权益融资‌——用成熟电站的部分权益置换现金流，支撑投入更大的新建项目。市场不少声音将此类产品视作降负债工具，但只要资产仍在合并范围内，‌对报表的实际减负作用相当有限‌。

七成卖了，控制权没动

按照公告，完整交易分为四个互为前提的环节，不可单独拆分执行：第一步，中光新能源将全资SPV青海众光发电100%股权以‌0元对价‌转让给计划管理人兴证资管；第二步，管理人向SPV注入‌2.5亿元‌实缴出资及约‌5亿元‌股东贷款，再由SPV以‌7.49亿元‌对价向中光新能源收购项目公司青海中控太阳能发电100%股权；第三步，SPV与项目公司完成吸收合并，SPV注销，股东贷款下沉至存续的项目公司层面；最后在专项计划发行阶段，由中光新能源认购‌30%‌的资产支持证券份额。

股权出售和份额认购本是两笔独立操作，亨鑫科技依据港交所上市规则第14.20条，申请采用替代百分比率测试（即不按全额计算交易规模，按净出让的70%权益测算监管指标），主张其属于一揽子安排。联交所最终接纳该口径，认定交易最高适用百分比率超过25%但低于75%，构成主要交易，需提交股东大会审议批准。

"实操里这类处理很常见，主要是为了适配监管的百分比率测试口径，说白了就是‌不用真的把资产控制权让出去‌。"一位从事ABS业务的券商人士表示，如果按全额计算交易规模，可能触发更严格的监管要求，按净处置口径认定，既符合交易实质，也简化了流程。

公司能维持合并报表，背后是一整套锁定控制权的条款设计。

专项计划管理委员会共5名成员，亨鑫科技方面可委任2名，原始权益人对运营计划、资本开支超支、资产出售、对外融资等关键事项拥有‌一票否决权‌。负责电站日常运维的和力青海，本身就是浙江中光的全资子公司，其罢免需经资产支持证券持有人会议‌四分之三以上‌表决权通过——浙江中光持有的30%份额，刚好够否决这类特别决议。公告同时明确，和力青海需承担资产回报波动风险，并非单纯的代理人角色，这也是公司判断能够持续并表的重要依据。

外部投资者拿到的是‌七成收益分配权‌，至于电站怎么运营、资产能不能处置、要不要举债，最终决定权仍在亨鑫科技体系内。这种"净处置"的认定，更多是监管和财务口径上的处理，而非实际话语权的转移。

仔细梳理股权关系发现，亨鑫科技对浙江中光本身也采用了同款逻辑：通过全资子公司间接持有杭州龙控中光87.67%的份额，后者持有中光新能源51%股权。折算下来亨鑫科技对浙江中光的实际权益占比约44.7%，但凭借控制权将其纳入合并报表。本次机构间REITs的设计，等于把"‌持股不足半数、仍可并表‌"的同一套逻辑，沿用到了底层电站资产上。

靠老电站变现，给新项目输血

本次装入专项计划的两座电站，都位于青海德令哈柴达木盆地核心光资源带，属于国内光热资源最优的一类区位。其中‌10MW‌项目2013年并网，是国内首座带规模化储能的塔式光热电站；‌50MW‌项目2018年投产，属于国家首批光热发电示范项目。两座电站均配套大容量熔盐储能装置，可实现‌24小时连续稳定出力‌，属于稀缺的基荷型调节电源，盈利确定性显著高于间歇性的光伏、风电资产。

经审计的财务数据显示，持有底层资产的项目公司2024年实现收入‌1.748亿元‌，税后净利润‌3985.4万元‌；2025年实现收入‌1.562亿元‌，税后净利润‌4205.4万元‌。截至2025年末，项目公司账面净资产约‌4.512亿元‌。

对比7.5亿元的总发行规模，‌估值较账面净值溢价约66%‌。资产能够实现高溢价，核心依托光热长时储能的调峰价值，叠加柴达木盆地优质光照资源带来的稳定发电收益。前述券商人士称，新型电力系统中，带储能的调节性电源稀缺性持续凸显，电价溢价空间也比普通新能源资产更大。

除发电收益外，运维服务也是资产价值的重要组成部分。截至2025年末，中光新能源累计承接及参与运维的光热电站装机规模达‌460MW‌，位居行业前列，2025年运维业务收入‌5360万元‌，同比增长‌28.2%‌。这也是原始权益人坚持保留运营管理权的主要考量——除电站本身的发电分成外，持续的运维服务收入同样是稳定的回款来源。

亨鑫科技做这单证券化，目标很明确：把成熟项目的权益变现，直接投向在建新项目补充资本金。

公告显示，扣除相关费用后，本次交易预计回笼净资金约‌4.6亿元‌，其中‌4亿元‌将投向德令哈‌350MW‌光热发电示范项目，剩下6000万元补充营运资金。

这4亿元仅能覆盖项目的部分资本金需求。6月9日，该350MW项目中标青海省2026年第一批独立光热示范项目；6月12日亨鑫科技即披露，项目与协鑫集成旗下公司签订的工程及设备采购合同总金额达‌47.26亿元‌，仅设备供货合同就占‌41.92亿元‌。按合同约定，交易经股东大会批准生效后，即需支付30%设备预付款，对应金额约‌12.58亿元‌。该项目采用三塔一机配置，配套315万平方米镜场，据公司披露是全球规划在建规模最大的塔式光热项目，预计2027年12月并网。

这笔EPC整体采购交易也被港交所认定为"非常重大收购"，相关百分比率超过100%，远超亨鑫科技的日常现金流承载能力。2025年公司总营收‌22.47亿元‌，同比下滑‌10.8%‌，传统线缆业务收入下降‌15.3%‌；受集团内股息派发产生的一次性预扣税影响，当年归母净亏损‌4242.6万元‌，年末归母净资产‌15.19亿元‌，单项目预付款已接近公司归母净资产规模。

为了凑资本金，亨鑫科技已经在收缩传统业务。2025年底公司出售江苏亨鑫‌39%‌股权，交易总对价‌5亿元‌，净回笼资金约‌4.8亿元‌，其中六成以上投向了这个光热项目。加上本次机构间REITs回笼的4亿元，两笔资金中明确投向该项目的权益资本金合计约‌7亿元‌，借此撬动银行贷款和政策性融资，这也是重资产新能源企业通用的滚动开发模式。

公司在光热赛道的布局还在持续提速。7月21日，浙江中光又中标了青海省2026年第一批独立光热项目，要求2026年底前开工、2028年底前并网。算上新中标项目，亨鑫科技已经形成"‌运营两座、在建一座、储备一座‌"的项目梯队，与年报提及的滚动开发战略高度契合。

杠杆到底降没降，算笔账就知道

存量换增量这套打法有代价。市场最先问的就是：杠杆降了没有？

并表模式下，这笔交易的降杠杆作用相当有限。两座电站原有的有息负债仍全部留在合并报表内，并未随权益出让而移出；外部投资者的出资中，仅股权部分计入少数股东权益能小幅增厚净资产，占大头的股东贷款因专项计划纳入合并报表范围，作为集团内部往来在合并层面全额抵消。经测算，‌这笔交易对公司资产负债率的实际改善不足2个百分点‌，远不能和资产出表型的降杠杆效果相比。

市场提及的"资本结构优化"，仅在期限与周转维度成立。交易确实能以中长期固定利率资金置换部分短期银行借款，拉长债务久期，同时将沉淀在存量资产中的权益资本释放出来，提升整体资本周转效率。但这种优化的边际效果相当有限，且回笼资金最终全部投向新建项目并将配套大额债务融资，从公司整体口径看，‌资本结构的扩张属性远强于优化属性‌。

专项计划采用"股权+股东贷款"的股债结构，2.5亿元为实缴资本金，剩余约5亿元是股东借款。也就是说，电站层面实际上新增了‌5亿元有息负债‌，只是未直接体现在集团母公司的负债表里。若后续市场利率上行，融资成本抬升会进一步压缩资产收益空间。一旦电站现金流不及预期，债务压力最终还是会传导回原始权益人。

光热电站的运营难度远高于普通光伏项目。对日照资源、设备运维的要求更严苛，熔盐系统的维护成本也更高。目前两座电站表现稳定，50MW项目2025年发电量‌1.43亿千瓦时‌，连续四年完成发电目标，但长周期来看，设备老化、区域日照波动都可能拉低发电效率。

政策与电价的长期不确定性，也会直接影响资产估值的底层逻辑。现在在运的两座示范项目执行固定电价，50MW项目‌1.15元/千瓦时‌，10MW项目‌1.2元/千瓦时‌，是稳定现金流的关键支撑。但后续新建市场化光热项目盈利空间大幅缩水，青海省2026年首批市场化项目上网电价仅‌0.5元/千瓦时‌，对比存量电站1.15-1.2元的标杆电价‌近乎腰斩‌。后续国内光热电价全面市场化是大趋势，一旦调峰辅助服务定价收紧，整套资产长期收益天花板会被直接压低。

商誉减值是潜在风险点之一。收购浙江中光形成的‌4650万元‌商誉尚未计提减值，若光热业务盈利不及预期存在减值压力。

关联交易也值得关注。公司与小股东浙江可胜长期存在运维、工程咨询类往来，350MW项目咨询合同规模达‌1.2亿元‌，占比偏高。

还有一处容易被忽略的约束：机构间REITs本身‌流动性偏弱‌，仅面向合格机构协议转让，流通性远不及公募REITs。中光新能源自持的30%份额存续期内无法对外转让，外部投资者退出也只能依靠扩募或原始权益人回购，市场下行时退出难度会明显上升。

截至目前，专项计划的优先级分层、发行期限、票面利率及具体增信条款等核心要素尚未公开披露，公司预计‌9月1日‌前向全体股东寄发本次交易的通函，相关交易尚需股东大会审议批准，存在一定的审批不确定性。

这是‌国内首单光热电站机构间REITs‌。在不少产业资管人士看来，其示范价值远超7.5亿元的融资体量。此前新能源类机构间REITs底层资产以光伏、风电为主，光热资产尚属首次。2025年底国家发改委、国家能源局印发《关于促进光热发电规模化发展的若干意见》，明确支持光热项目通过REITs、ABS盘活存量，提出到2030年全国光热发电总装机力争达到1500万千瓦左右。现仅半年多时间，新能源类REITs的底层资产便从光伏、风电快速延伸到光热、独立储能，品类扩容速度快于市场预期。

截至目前，亨鑫科技运营、在建及规划中的光热项目总装机已‌超400MW‌，仅在建的350MW项目总投资就‌超50亿元‌。这笔7.5亿元的行业首单能否跑通，后续还有多少存量光热资产会装入证券化平台，市场仍在持续观察。