中金杭州安居REIT问询回复：七成租约2026年集中到期，估值下修2.23%

8月7日，中金杭州安居保障性租赁住房REIT披露审核问询函回复，全文155页，涉及原始权益人持续经营能力、不动产合规、项目运营、估值合理性、基金治理五大类问题及两项反馈意见。这是‌杭州首单人才保租房REIT‌，底层资产为上城区明石公寓，1469套房源，初始评估值8.52亿元。

回复函最核心的变化有两处：一是估值从8.52亿元下调至8.33亿元，降幅2.23%，折现率从6%降到5.5%，但出租率、租金增长率、运营管理费等关键假设同步收紧；二是租约集中到期风险，申报材料显示2026年到期面积占71.67%，交易所专门要求就续约率、换签速度、客储转化等做压力测试。截至2026年一季度末，随着部分租户提前续签，2026年内到期面积占比已降至63.47%。

绕不开的城投财务题

原始权益人宁巢投资的财务状况，是问询函第一个问题。这家2024年1月才成立的公司，2024年净利润亏5273.91万元，2025年扭亏赚527.20万元，2026年一季度又亏370.03万元。经营活动现金流连续两年为负，2024年-4807.93万元，2025年-1.05亿元。

亏损原因并不复杂。2024年是设立首年，在管17个项目、超1.6万套房源，但收入规模只有1.02亿元，国开行贷款利息就吃掉3633.40万元财务费用。2025年盈利改善靠两件事：新开业9个项目、新增4700余套，营业收入同比增59.97%至1.64亿元；杭州安居集团股东借款置换国开行贷款，利率降下来，财务费用减少1304.30万元。

2026年一季度再度亏损，主因是整租项目爬坡。2025年下半年及2026年一季度新开业10个项目、新增4400余套，主要采用整租模式，租金收入还覆盖不了使用权资产折旧摊销和租赁负债利息。随着这些项目进入稳定运营期，利润会逐步修复。

经营现金流为负，本质是在建项目投入。宁巢投资在建保租房项目计划总投资24.12亿元，2024-2026年密集开工，预计2027-2029年陆续完工。好在筹资端充裕，2024-2026年一季度筹资活动现金流合计约7.94亿元，背靠‌杭州安居集团（AAA评级，杭州城投100%持股）‌，融资渠道通畅。

运营管理机构宁巢运营的净利润波动同样值得细看。2023年净利润753万元，里面含584.38万元中央财政住房租赁试点专项补助，属于一次性收入，剔除后只有168.62万元。2025年账面亏247.53万元，是因为补缴了2020年以来五年的税务滞纳金479.68万元，剔除后实际盈利232.14万元。

剔除非经常性因素，宁巢运营近三年调整后净利润基本稳定在200万-300万元区间。2025年以来的阶段性波动，跟在管规模快速扩张有关——在营房源从2023年末5281套涨到2026年一季度末超2万套，部分项目还在爬坡期，管理费收入阶段性偏低，团队配备和系统建设的成本先上来了。

项目公司层面的盈利轨迹更清晰。2023年亏2113.97万元，2024年转正赚245.65万元，2025年增至616.84万元，转正主要靠经营改善和财务费用下降。现金流维度更扎实，项目公司最近三年经营性净现金流平均2944.03万元，满足上市要求。

运营隔离方面，项目公司财务上是"制度提级、执行独立"的双层结构。制度层面，年度投资计划、融资计划、财务预决算等重大事项由宁巢投资统一提级管理；执行层面，项目公司有独立的财务授权审批机制、独立银行账户、独立账簿和专职财务人员，资金专户封闭运作，与宁巢投资不存在混同。

资金归集方面，截至2025年末项目公司其他应收款账面价值6198.95万元，其中99.96%为对股东杭州城投集团的资金归集款。这笔钱是根据杭州城投集团司库资金集中管理办法统一归集的，项目公司拥有所有权、使用权和支配权，定期结息，不涉及违规占用。截至反馈答复提交日，上述资金归集款已全额收回。

集中到期压力测试

租约集中到期是这单REIT最受关注的运营风险。根据申报材料，2026年租约到期面积占已出租面积的71.67%，这也是交易所专门发问的原因。截至2026年一季度末，在租81210.11平方米中，2026年内剩余到期面积占63.47%——一季度已有部分租户提前完成续签，到期比例有所下降。

交易所专门要求按不同人才类型拆分续约率，并提供2026年实际到期、续约、换签的逐月数据。

分人才类型看，续约率差异不小。F类及普通人才（7折租金）是绝对主力，占出租房间数90.64%，2025年续约率61.19%；租补分离人才（9折租金+政府补贴）占6.95%，2025年续约率42.03%，波动较大；E类人才（6折）占2%，续约率稳定在55%-60%；C/D类人才（2折）数量极少，续约率不超过50%。

租补分离是杭州人才租赁住房的一项特色政策。2024年下半年起全面实施，目前长期有效。符合条件的人才可以在领取政府租房补贴的同时，按保障性租赁住房租金标准（评估租金的90%）承租，补贴直接打给个人，不经过项目公司。同一申请人只能择一享受，不能叠加。

2026年1-5月的实际数据更能说明问题。累计到期16698.01平方米，完成续签11180.48平方米，续签比例67%。未续签的5517.53平方米中，4526.51平方米已完成换签，换签比例82%。各月末出租率全部维持在97%以上，5月末97.18%是最低点。

企业租户的稳定性是压舱石。前五大企业租户已承租2-4年，续租意向全部明确，涵盖大型国有银行省级分行、央企子公司、杭州市属国有企业、城市商业银行等。企业租户所属行业布局分散，第一大承租行业是货币金融服务业。上城区集聚了省内众多证券、保险、期货等金融总部机构，金融类企业经营稳定性强、退租风险偏低。单一最大企业租户面积占比5.84%，不存在大客户依赖。

退租后平均去化只要3.6天，周边竞品分别要10天、15天、7天。储备意向租户转化率2024年63.49%、2025年70.81%、2026年1-5月74.79%，呈逐年上升趋势。

到期分布并不集中在某一个季度。二季度到期16.89%、三季度28.13%、四季度18.25%，相对分散。三季度占比最高，主要是毕业季驱动——6-8月高校毕业生集中租房，1年期合同次年同期到期，遵循租赁市场一般规律。

运营方针对集中到期有一整套应对措施。OMS系统实时监测租约到期情况，合同到期前30天启动续租沟通。集中到期月份搞专项续租营销，针对无续租意向的房源提前联系储备客源，缩短去化时间。平时靠增值服务和维修投诉快速响应提升居住体验，增强租户粘性。

收缴端有双重保障。一是租金预收和押金机制，租户提前7日预付下一周期租金，缴纳1个月市场租金等额押金，逾期超7日可解除合同并没收；二是‌收缴流动性支持机制‌，租户延期支付超过3个月的，由运营管理机构等额垫付，相关债权同步转移至运营方，项目公司不承担坏账损失。历史三年当期收缴率分别为97.92%、96.40%、99.88%，截至2026年4月30日各期末应收账款已全部收回。

配套商业是项目的一块短板，但改善速度很快。2023年末出租率只有23.58%，到2026年二季度末已经升到81.21%。租金水平从2023年的121.67元/㎡/月降到2025年的68.08元，表面看是持续下滑，实际是结构性变化——培育初期先租出去的是高租金的一层铺位，后续二层、跨层逐步入市，整体均价被拉低，本质是出租结构趋于均衡。加上评估租金随市场调降、以价换量，出租率快速爬升。

与住宅的集中到期不同，配套商业的租约分布很均匀。2026年到期面积仅占12.46%，未来三年每年到期面积占比维持在2%-12%的低位区间，没有集中到期风险。

关联租赁方面，宁巢投资承租10号楼商铺1012.95平方米做活动中心，占整体可租赁面积1.17%。租金1.55元/天/平方米，低于商铺平均水平，原因是位于公寓内部、外部客流稀少，承载公益配套功能，且装修布局固定无法改建高坪效业态。定价与第三方评估结果一致，履行了三级内部决策程序。关联方收入占比2025年1.20%，占比很低。

估值审慎下调之后

回复函披露了一版更新后的估值测算：8.33亿元，比申报稿的8.52亿元降了2.23%。这不是正式评估结果，是监管答复阶段的推演测算，待新版招募说明书落地生效。价值时点从2025年末移到2026年一季度末。

调整的不只是折现率。申报稿折现率6%，反馈稿降到5.5%，看似宽松，但其他参数全面收紧：租赁住房出租率从"2026-2030年96%、2031-2035年97%"统一降到95%；配套商业出租率从75%降到70%；租赁住房租金增长率从"每两年增长2.25%"改为"前三年不增，后续每两年2.25%"；配套商业租金增长率从"第2年起每年2%"改为"第4年起每年1.5%"；运营管理费从9.5%上调到10.5%；资本性支出从固定金额统一调整为每年2.5%；长期增长率从2%降到1.5%。

租金增长率前三年不增的假设，看起来比申报稿保守，但实际有制度支撑。基准租金每两年评估一次，历史三次评估每两年复合增长率约2.26%，与假设基本匹配。而且租户结构在往高租金方向走，历史三年实际租金复合增长率3.28%，高于评估假设。

敏感性方面，反馈稿基准下折现率上行0.5个百分点（从5.5%到6.0%），估值降到7.62亿元，下滑约8.52%。出租率下降2个百分点（从95%到93%），估值8.14亿元，缩水2.28%。

同行业对标来看，明石公寓的估值水平处于合理区间。2025年以来已上市保租房REIT的评估单价从7341元到19794元/平方米不等，明石公寓9516元在中间位置。资本化率方面，行业区间4.15%-4.70%，明石公寓4.55%（2027年首个完整年度），也在区间内。区位上，项目位于上城区核心地段，地铁4号线400米，20分钟内抵达钱江新城、武林广场等商务圈；土地剩余年限方面，租赁住房部分还有62.14年，资产成新率高。

资产完整性方面，明石公寓地上建筑已全部确权，87535.54平方米建筑面积纳入REIT底层资产。地下空间68478.20平方米未纳入，原因是未补缴土地出让金，无法办理不动产权证。地下空间业态包括地下商业和停车位，由宁巢运营受托管理。租赁房公司已出具承诺函：地下空间运营不对地上资产收益产生不利影响，如造成损失承担赔偿责任。社区用房、养老用房等配套设施已按规定无偿移交街道，不影响项目正常运营。

转让限制是保租房REIT的一项制度特征。根据浙江省和杭州市政策，保障性租赁住房须整体确权，不得分割登记、分割转让、分割抵押，不得上市销售或变相销售。涉及整体转让的，须经杭州市规资局审核并报杭州市人民政府同意，转让后原保租房性质和土地用途不变。本次发行REIT已取得规资局、住建局的同意复函。基金存续期间及清算时若涉及对外转让，仍需履行市级审批程序。

区域供需格局支撑项目的稀缺性。上城区已出让8宗人才专项租赁住房用地，6个已建成入市，约31.8万㎡、4717套。明石公寓1469套，占全区人才专项租赁住房总量逾三成。未来三年上城区仅望江单元一宗新增供应，约490套，且距离明石公寓约10公里，影响有限。需求端，区域年新增租住需求接近1万套，"十四五"期间计划新引进青年人才8万名，核心城区土地开发趋近饱和、新增供地近乎断供。

运营管理费从9.5%上调到10.5%，幅度不小，但有历史数据支撑，稳定运营期实际运营成本占营业收入比例约9.5%，跟原费率基本持平。与已上市同类REITs比，3.52%-29%的区间里10.5%处于中等水平。

浮动管理费的设计也有细节。公式是（I-T）×20%，正负双向封顶，都不超过基础管理费的80%。也就是说，业绩最好时运营方拿到的总管理费不超过基础费率的180%，业绩最差时也不低于基础费率的20%，既防止过度追求短期业绩忽视长期维护，也确保运营方有基本资金维持运转。超额管理费的20%还会专项计提为团队激励，直接到项目运营管理团队及个人。

同业竞争方面，运营管理机构宁巢运营在上城区有6处竞争性项目。明石公寓接近满租，6个项目在区位、客群、户型、租金上各有差异，直接替代性有限。上城区保租房整体是‌"需求旺盛、供给偏紧"‌的格局，各项目更多是共同满足需求，不是争夺有限客源。缓释措施形成了"事前预防-事中监控-事后补偿"的全流程，事后有运营管理费扣减、经济补偿、解聘更换三层兜底。

扩募方面，杭州安居集团旗下储备多个具备REITs发行条件的保租房项目，但没有出具具备法律效力的优先资产注入承诺，只约定了同业竞争损失补偿机制。

税收优惠是保租房REIT的一项制度红利。增值税向个人出租部分减按1.5%征收，房产税减按4%征收，企业租户部分则是9%增值税和12%房产税。如果政策到期未延续，年度税费支出会明显上升，可供分配金额相应回落，这是需要持续关注的政策风险。

这单REIT走到问询回复阶段，核心数据已经比较扎实。但集中到期的考验还在继续，2026年下半年的续约和换签数据，才是检验运营成色的真正试金石。