港股打新｜AI 大模型第一股 MiniMax 业务解析+申购

  AI大模型赛道独角兽——MiniMax今天开招股，走18C特专科技机制，全球发售约2538.92万股，香港公开发售只给5%（约126.95万股），招股价151–165港元，对应市值约461–504亿港元，计划2026年1月9日挂牌，保荐人中金+瑞银，有绿鞋。

  

  每手20股，按上限定价入场费约3333港元；公开发售初始约6.35万手，按照目前AI热度，即使触发顶格回拨12%，仍一手难求。14家基石认购约3.5亿美元（约27.23亿港元），占发行约68%，流通盘更紧。

  

  业务主要就三件事。自研全模态模型（文本/视频/语音）打底，做AI原生应用收订阅做规模，再把能力做成API平台卖给开发者和企业做调用。海螺AI主打视频生成，Talkie/星野偏AI社交陪伴，本质都是“模型直接变产品”，C端跑量、B端补毛利，C端数据还会反哺模型迭代，两条腿一起走。

  

  MiniMax做得比较好的就是海外，2025年前三季度海外收入占比约73%，覆盖200多个国家和地区。个人用户累计已过2亿，付费用户从2023年约12万涨到2025年前九个月约177万。海外市场天花板更高、付费能力更强，难怪MiniMax能成AI上市最快股。

  

  2024年收入约3052万美元，2025年前九个月约5344万美元，同比约+175%；毛利率从2023年-24.7%修到2024年12.2%，再到2025年前九个月23.3%。亏损仍重，2024年净亏损约4.65亿美元，2025年前九个月约5.12亿美元。账上现金约10.46亿美元，短期不至于被现金流卡死。

  

  估值这块，按461–504亿港元市值，折合大概60–65亿美元，用2024/2025年前九个月收入去粗算，市销率大概在80到90倍附近。

  这个数不便宜，但它也不是唯一一个“贵得有理由”的大模型资产，智谱AI最后一轮投后估值约243.77亿元人民币，2024年收入约3.1亿元人民币，换算下来同样是偏高的市销率区间，原理在于：一级市场给大模型的定价本来就带“未来三年增长预支”的属性。

  但MiniMax想让二级市场接受这个价格，必须兑现两件事：第一，收入继续维持高增速，不然80倍市销率会迅速变成估值锚断裂；第二，B端高毛利要能顶住模型降价潮，否则毛利率修复只是阶段性。

  它真正的上行空间，来自“AI大模型第一股”的稀缺溢价+基石锁仓带来的筹码紧，最终能走多远，还是看收入规模能不能在一两年内上一个台阶，把估值倍数打下来。

  结论：

  轻仓小打。全员抽签局，不建议梭哈。同期票很多，资金效率很容易被拖死。再叠加近期香港新股整体破发压力不小的市场环境，大家先别预设“暗盘必赚”。

  风险提示：

  1.算力与现金消耗是所有大模型公司的天花板，MiniMax披露的未来云服务采购安排里，对单一供应商的采购上限都写得很具体，说明“算力账单”会长期存在，收入增速一旦放缓，亏损就会重新变尖锐。

  2.海外收入占比高是一把双刃剑，它抬高天花板，也把公司暴露在更复杂的合规与地缘环境里，政策和平台规则变化都可能直接打到增长。

  3.模型能力同质化会把行业拖进价格战，今天的高毛利来自效率和定价权，明天可能就要接受“降价换量”的现实。

  以上内容仅为个人分析记录，不构成任何投资建议。打新有风险，参与需自担。关注我公众号：量化Cris笔记，持续分享港美股打新策略与实操案例，少走弯路，多看风口。