港股打新｜智谱AI：稀缺是真稀缺，贵也是真贵

  港股终于来了一只“全球大模型第一股”的叙事票。

  

  大模型赛道头部——智谱AI开启申购，18C机制，公开发售初始5%，最高回拨到20%；全球发售约3741.95万股，招股价116.2港元，对应IPO市值大约511亿港元。

  

  每手100股，总共大概37.4万手；公开发售初始大约1.871万手，哪怕回拨拉满也就约7.48万手，入场费约11737港元。时间上，中签公布在1月6日，暗盘1月7日，预计1月8日挂牌；有绿鞋，中金独家保荐；基石认购约29.8亿港元，占比约68%左右，里面既有长线资金也有机构牌面，筹码偏“紧”。

  

  智谱的业务很清晰，翻译成大白话就是两种卖法。第一种是给政府和大企业做私有化部署，属于项目制，单子通常大、付款相对稳，但交付重、复制慢，赚的是“工程钱”。

  第二种是云端API，把模型能力做成接口按量卖，理论上更轻、更容易规模化，但也是最卷的战场，巨头和同行都在打价格战。它会强调适配了几十款国产芯片，想吃“国产替代+算力生态”的红利，也会拿“独立通用大模型里收入体量靠前”去证明位置。

  

  

  收入涨得很快，亏损更快。2022到2024年收入从5740万冲到3.12亿元人民币，2025年上半年收入1.91亿元；但2024年净亏损29.58亿元，2025年上半年又亏23.58亿元，钱主要烧在研发和算力上。

  

  

  再说个点，智谱AI在上市前宣布将GLM-4.7开源，也算是个不大不小的利好。港股资金特别吃这种“时间点”，临挂牌前给市场一个“我还在进化”的信号，短线情绪更容易被拱起来。

  估值比较难算，因为它没有PE能讲。按市值约511亿港元粗算，折成人民币大概四百多亿，对着2024年收入3.12亿，市销率是百倍以上的水平，这在A股可能不贵，但是在港股相当贵。

  这里就要说到A港资金逻辑不同。

  A股同赛道资产经常被资金按千亿去定价，比如科大讯飞市值常年在1100亿人民币量级，昆仑万维也在500亿人民币量级。

  但这种模式港股很难复制，原因有二，其一是A股的情绪资金更集中，交易机制和投资者结构也更偏短线，高潮来得快；其二是港股这边机构定价权更强，卖空机制更成熟，价格偏离兑现路径太远，市场会更快用回调把你拉回现实。港股是“先把价格谈清楚再上桌”，而A股是“先上桌再让散户用情绪定价”。

  而且在新规之后，港交所大幅强化了建簿配售和机构定价的权重，新股单靠热度就能炒上天的机会越来越少了。

  初始公开就18710手，回拨就算拉满也才到20%，货量顶天也就是7万手出头。摊到甲乙两边，平均也就3万手多一点，说多不多，说少也不算少，再加上基石占比接近七成，首日能流通的筹码更紧，这批上市的新股很多，再加上估值实在太高，11月后港股破发明显抬头，情绪不对，Cris决定先观望。

  有三个风险点需要注意。

  第一，智谱的现金消耗和持续亏损，只要研发和算力不降速，它就必须不断证明“收入增长能追上成本”，证明不了，估值回调会很硬。

  第二，智谱的商业化结构，私有化部署能做收入但难规模化，云端API更性感但价格战最凶，毛利率能不能修复就是生死线。

  第三，监管与技术路线。大模型行业天然踩在监管红线附近，数据合规、内容安全、模型输出责任这些东西，一旦政策收紧，企业要么多花钱做合规，要么收缩业务边界，最终都会挤压利润空间。

  以上内容仅为个人分析记录，不构成任何投资建议。打新有风险，参与需自担。关注我公众号：量化Cris笔记，持续分享港美股打新策略与实操案例，少走弯路，多看风口。