鱼跃医疗绩后跳空低开，国家队抱团加仓：谁在看错

  摘要：业绩下滑三成，五家社保养老金逆势增持

  来源：朝阳资本论

  作者：楠小君

  4月27日，鱼跃医疗（002223.SZ）跳空低开，延续年初以来超过20%的跌势。

  两天前，公司发布的2025年报及2026年一季报，非但未能让公司股价止跌，反而成了压垮市场情绪的稻草。

  2025年全年营收79.55亿元，同比增长5.14%，归母净利润14.82亿元，同比下滑18%；单看第四季度，扣非归母净利润甚至罕见地录得-65万元。

  2026年继续承压，第一季度营收与净利润同比分别下滑3%、31%。

  业绩承压已经是不争的事实。

  但在另一条战线上，事情却走向了相反的方向。

  截至一季度末，鱼跃医疗前十大股东名单中有五家国家队选手。三家养老金账户和两家社保基金组合，其中两家增持、一家新进，合计持股高达4119.51万股，占流通股比例的8.19%。

  当大家在恐慌中抛售时，“国家队”和专业机构却在悄悄抄底。

  这头转身艰难的大象，究竟被这些“聪明钱”看中了什么？

  利润下滑18%，一年分红超10亿

  鱼跃医疗正处在近年来最尴尬的一个周期。

  2025年全年营收增长5.14%，归母净利润却下滑了17.94%，扣非归母净利润11.69亿元，同比下降16.10%。

  关键是，这种压力不是一种“一次性”事件。第四单季扣非净利润为-65.27万元，系全年唯一负值季度；当季归母净利润仅0.16亿元，与前三季度均值相比形成了令人不安的裂口。

  进入2026年一季度，营收23.70亿元，同比下滑3%，归母净利润4.28亿元，同比大幅下滑31%，跌势并未止步。

  拆开利润表深挖细节，会发现鱼跃医疗承压的背后存在结构性逻辑。

  全年期间费用同比大增24.27%至26.10亿元，其中销售费用17.63亿元同比猛增29.53%，销售费用率从18%左右跳升至22.17%。

  这笔费用并非凭空蒸发，而是围绕全球化、数智化、穿戴化三大战略所做的“未来投资”。

  绩后的投资者交流记录明示了这点：公司在2025年持续加码海外布局，在印尼、荷兰、巴西等国增设子公司，并推进本地化团队搭建与海外渠道的市场准入工作。

  与此同时，血糖管理新品的市场推广和品牌建设费用也在同步攀升。公司明确表态这属于“前瞻性战略投入”，即用当下的利润，换未来的全球化渠道护城河。

  从某种意义来看，鱼跃医疗今日所经历的阵痛，实则是“大象转身”无法避免的财务前奏。

  管理层在业绩发布会上已经坦诚，"当前国内消费大环境背景下，公司线下业务收入承压；2025H2开始主动进行线下组织架构及销售策略调整，对业绩带来负面影响"。

  正面硬扛，是鱼跃医疗不得不接受的代价。

  而放眼整个赛道，家用医疗器械正处于一个产业结构性拐点。

  华为、小米等科技巨头以穿戴设备切入年轻群体，2024年智能互联设备渗透率已达35%，正重新定义“健康管理的数智化交互”。

  这个底层逻辑的嬗变，要求鱼跃必须完成从硬件销售商向“硬件+软件+健康服务”的跨越，而这一跨越，恰恰需要费用的前置。

  最关键的是，2025年毛利率维持在50.60%的高位，同比还提升了0.46个百分点。这组核心经营数据，直接证明其核心产品的定价权和成本能力远未动摇，利润被“挤”，但结构没有被“毁”。

  真实分红能力，同样可以证明其盈利底盘并未结构性松动。

  2025年全年经营性现金流15.03亿元，相当于扣非归母净利润的128.6%，也就是说利润或许承压了，但“造血”能力并未断档。

  公司的利润分配方案给了市场强信号：每10股派发现金红利6元。叠加2025年已实施的中期分红每10股派2元及三季度派每10股2元，全年累计现金分红预计将达到10.02亿元，占归母净利润的67.65%。

  一个利润下滑18%的公司，反手把近七成利润分给股东，这波操作让短期主义者困惑，却让长期主义者看到了管理层对盈利质量的信心。

  五家国家队的“反向操作”说明了什么？

  就在散户因为第四季度净利腰斩、一季度利润继续下滑而选择离场之际，五家国家队机构却在今年一季度做出了几乎一致的判断：加仓，新进，增持。

  截至2026年3月31日，鱼跃医疗前十大股东中，社保基金和养老金合计占据了五席。

  全国社保基金一一三组合和基本养老保险基金八零二组合持续增持，基本养老保险基金一二零一组合新进成为第九大流通股股东。五大养老金社保持仓合计达到4119.51万股，占流通股比例高达8.19%。

  此外，以医疗龙头为核心仓的华宝中证医疗ETF和香港中央结算有限公司也同步增持。

  五支国家队齐聚一家周期性业绩承压的公司，这似乎并不符合它们的保值增值理财逻辑。

  它们到底看中了什么？

  首先，是鱼跃医疗对股东现金回报的承诺。

  当前鱼跃医疗的动态PE约18倍，背后立着每年稳定派发数百亿现金的家底，叠加健康的造血能力，在盈利质量没有垮塌的前提下，为回报率给出了充足的确定性。

  全年67.65%的现金分红比例，放眼A股消费医疗器械板块也屈指可数。

  其次，是业务结构的实质性升级而非表面衰退。

  血糖管理及POCT板块2025年收入12.81亿元，同比增长24.34%，重点新品Anytime4及Anytime5系列陆续上市，带动连续血糖监测（CGM）业务营收实现翻倍以上增长。

  家用呼吸机业务在国内外均实现快速增长，制氧机业务营收降幅也在收窄。

  国际糖尿病联盟数据显示，中国成人糖尿病患者已超1.4亿，这个数字还在以每年数百万级的速度增加，意味着血糖监测赛道远未见顶。

  急救板块的表现更是难以忽视：全年营收3.55亿元，同比增长48.69%。目前鱼跃的急救产品矩阵覆盖医疗机构、急救转运、公共场所、家庭等多个场景，国内市场份额已稳居行业第一梯队。

  这个板块是典型的“政策红利+刚性需求”赛道，随着全国AED公共配置强制化进程加速推进，市场天花板远未触及。

  再者，是海外业务开始兑现。2025年外销收入12.32亿元，同比增长29.86%，营收占比提升至15.49%。欧美区域销售突破同比高速增长，东南亚、南美等优势区域保持稳健增长。

  在海外市场还没有给这条全球化曲线定价之前，机构已经抢先在估值中布局了这条被低估的主线。

  图源：鱼跃医疗官微

  三个支点支撑长线逻辑

  业绩承压与机构逆向加仓的分化，不是市场对鱼跃医疗的“看走眼”，而是不同资金对这家公司估值坐标的根本性分歧。

  短期投资者关注的是季度业绩环比改善，而社保基金和养老金在探究三个更长周期的问题。

  第一个支点是国产替代政策红利的持续性。

  2026年1月1日起，公立医院采购标注“采购国产”的设备，必须是从原材料、组件到成品在国内生产并取得药监准字号的产品。

  鱼跃医疗的产品体系恰好卡在政策最受益区间。呼吸治疗、血压监测、血糖管理等核心业务，均在公立医院基层医疗机构及家庭诊疗场景中存在大量国产替代空间。

  第二个支点是老龄化驱动的刚需增长。

  中国65岁以上人口已逼近2亿，且每年净增加超千万人。这意味着制氧机、呼吸机、血压计等长期消耗品的需求并非周期性波动，而是刚需升级。

  鱼跃作为家用医疗设备的渠道壁垒和品牌认知度，恰恰构成了最核心的复购逻辑。

  第三个支点是AI+可穿戴设备的增量想象力。

  人工智能、大数据、物联网等前沿技术与医疗器械的深度融合，正在生成新的竞争壁垒。

  鱼跃医疗持续加大技术研发力度，开年以来已推出智能戒指等多款可穿戴智能设备，说明公司的数智化战略正在从年报中的一条文字，变成货架上真实可触的产品。

  2026年CMEF展会上，鱼跃医疗推出智能戒指R3，定价1299元，融合多模态传感与AI技术，可以连续监测血氧、心率、睡眠等多维生理指标，并将数据同步至智能健康管家应用，输出个性化健康建议。

  在“医疗+AI消费级”构成的新赛道上，鱼跃医疗能从单纯的设备制造商升级为健康数据服务商，这正是机构愿意为当前的低谷支付溢价的核心逻辑之一。

  图源：鱼跃医疗官微

  按照国金证券给出预测：预计公司2026至2028年归母净利润分别为17.30亿、20.18亿、23.08亿元。

  若2026年正常完成17亿元的利润目标，当前约306亿元的市值对应约18倍PE。再用2027、2028年分别17%和14%的利润增速来衡量，PEG大致落在1左右。

  一个占据呼吸治疗、血糖管理、急救设备、家用检测四大国内领先赛道，且海外业务正在加速放量的医疗器械龙头，以这一水平定价，在社保基金和养老基金的估值框架中，安全边际已经足够。

  市场对鱼跃医疗的困惑，本质上是将短期利润波动的叙事替代了公司长期的成长性修复，将院外消费环境的结构性变化与公司自身的战略转型混为一谈。

  而机构之所以在股价持续走弱时选择集中增持，是因为它们关注的是2025年外销增速29.86%带来的国际化拐点，关注的是血糖CGM营收翻倍背后消费级医疗器械市场渗透率的持续提升，关注的是公司全年15亿元经营性现金流所代表的健康家底。

  当一家公司盈利暂时性收缩，不是因为它赚不到钱，而是因为它选择把钱先花在修更宽的护城河上。

  对于社保基金、养老金这类最长线的资金来说，这正是它们等待的信号。