倍轻松：按摩一哥的18亿市值机会

  摘要：“中医×科技”成救命牌。

  来源：朝阳资本论

  作者：鼓风

  科创板“智能便携按摩器第一股”倍轻松（688793）正在求变。

  昔日引以为傲的流量驱动模式风光难在，如今正试图从根本上改变自己“营销狂人”的商业基因，进行一场多维度的战略转型，淡化硬件供应商、便携按摩器的定位，朝健康服务商和“中医+科技”智能化的道路上疾驰。

  从估值角度看，目前投资人还未认可公司转型的叙事，上市4年，股价从185.58元高点跌至21.07元，市值缩水超九成，如今在21元徘徊。

  从业绩角度看，手握60%+的行业顶尖毛利率，却换来扣非净利润连年亏损，2025年巨亏8929.55万元；叠加实控人41天内两次被证监会立案，大家都在观望后续。

  这家曾经的智能硬件按摩赛道第一股，一众顶流明星都代言过的品牌，当下仍在挣扎。

  核心困局：营销吞噬利润，商业模式兜不住了

  倍轻松的亏损，从来不是毛利率不够，而是商业模型的底层逻辑正在瓦解。

  2022-2025年上半年，公司健康智能硬件业务毛利率从49.76%一路攀升至62.63%，领跑奥佳华、SKG等同行。

  但这份高毛利，长期被失控的销售费用吞噬，公司销售费用率长期超50%，研发费用率常年仅5%左右。

  客观说，倍轻松本质上是“流量驱动”的高毛利商业模式。

  一位行业投资人将其描述为：先以顶流明星撬动品牌曝光，再在线下机场、高铁站等高端场景开设实体专柜，借此树立中高端品牌形象，支撑高昂定价，最终以高毛利反哺下一轮流量投放。

  这么多年来，倍轻松也是这么做的。

  它一直坚持“非顶流不签”的代言策略，是按摩器具行业内明星代言最激进的企业，每一次顶流代言官宣，都伴随着全平台的热搜造势和机场高铁等大量线下广告位的投放，即便在公司连年巨亏的背景下，这一策略也从未停止。

  同时，它也是行业内少有的坚持大规模线下直营门店的企业，巅峰时期在全国机场、高铁站、高端核心商圈布局186家直营门店（2025年闭店优化回落到125家），这些门店大多位于租金极高的黄金点位，单店年租金+人员薪酬成本居高不下。

  换言之，每100元营收，公司就要花费超过50元砸向广告代言、直播坑位、门店租金和人员工资，剩余毛利再扣除刚性成本后，主营业务几乎没有多少盈利空间。

  这套逻辑在消费升级周期内滚动时极为顺畅，但在流量红利消退、消费者趋于理性的阶段，闭环就会断裂。

  如今的倍轻松就是遇到了行业红利衰退周期以及消费理性状态，高举高打的流量玩法走不通了。

  反馈到业绩层面，就是上市四年，公司扣非净利润年年亏损：2022年-1.30亿元，2023年-5599.34万元，2024年-327.69万元，2025年亏损扩大至-8796.65万元。

  哪怕是2024年归母净利润勉强扭亏的1025.32万元，也并非来自主营业务的业绩改善，而是极致控费和非经常性损益的粉饰。

  更致命的是，业绩快报显示，2025年公司营收坍塌至7.71亿元，同比下滑28.94%。此外，核心肩颈按摩仪收入上半年同比暴跌62.01%，眼部、头部等全品类全线收缩。

  可见，一旦烧钱换流量不能带来营收扩张，企业进入恶性循环，“营收下滑→亏损放大→现金流承压→无力推出新品守住市场份额→营收继续下滑”的衰退循环。

  （注：上表为公司营收、毛利、销售费用表，①营业总收入与②毛利润的单位为人民币亿元。毛利率为全公司综合口径，未区分为“健康智能硬件”业务口径。2025年上半年数据取自半年报，其余为经审计的完整年度数据。）

  行业内卷，无壁垒厮杀吞噬高毛利

  倍轻松的高毛利打法核心缺陷是是，增长不靠技术驱动，而是依赖品牌曝光。

  在一个低门槛、弱壁垒的红海赛道里，这套模式天然扛不住行业内卷的全面冲击。

  据智研咨询预测，2025 年中国按摩器具市场规模将突破 500 亿元，便携按摩器细分赛道达 135 亿元，经过多年市场教育，行业已从增量转入存量厮杀的红海阶段。

  这条赛道不存在高技术壁垒，便携按摩仪核心部件仅为电机、热敷模块，对传统家电企业并无准入难度，全行业差异化几乎只剩外观设计与营销噱头。

  倍轻松与 SKG 耗费数十亿砸出来的用户教育成果，最终成了新玩家免费的入场券，蜂拥而至的玩家让价格战愈演愈烈，直接动摇了倍轻松高定价、高毛利的生存根基。

  在核心赛道，倍轻松已被竞品全面拉开差距。

  SKG 母公司未来穿戴招股书数据显示，援引弗若斯特沙利文的行业数据：按GMV计算，SKG在中国智能舒缓穿戴设备行业位列国内企业之首，于2024年占中国国内市场份额达21.5%；倍轻松以10.7%的市场份额排名第二；2025 年前三季度，SKG 营收 8.78 亿元同比增长 16.22%，倍轻松同期营收仅 5.52 亿元。

  SKG 轻资产的经销模式，与倍轻松 “线下重直营 + 线上买流量” 的双线烧钱模式形成鲜明对比，后者在存量市场中成本劣势彻底暴露。

  与此同时，传统巨头奥佳华以 6 倍于倍轻松的营收规模实现稳定盈利，小米等跨界巨头则凭借供应链优势与极致性价比，直接击穿了倍轻松靠营销堆砌的品牌溢价。

  赛道成熟之后，没有技术护城河的品牌，终将在无壁垒的厮杀中被巨头收割。

  （注：淘宝上检索肩颈按摩仪，出现了大量不同价位的小米系产品，价格覆盖100-300元区间，小米部分型号的价格低于倍轻松同款）

  转型中医科技+健康管理：破局之路还是陷阱？

  倍轻松要自救，想要突围寻找新增长契机，“中医×科技”与健康管理服务，成了公司当下的核心手牌。

  近年来，倍轻松往线下“健康养生”服务模式转型。公司将直营门店转型为“自研智能设备+人工手法+艾灸理疗”的“轻松一刻”健康管理门店，截至2025年末落地16家，大部分单店实现盈利2026年计划新开200-300家。

  从积极面说，公司从低频硬件销售转向高频健康服务消费，避开硬件红海，挖掘单客终身价值，这种转型看单店盈利持续性，若门店有稳定的现金流则能证明其服务模式能走通。

  风险在于其扩张强度与公司现金流是否匹配。截至2025年末，归属母公司所有者权益仅2.41亿元，经营现金流持续承压，把原有的门店改成健康管理店，扩张数量还是200家的强度，光简单装修和租金就需要多少巨额前期投入？公司烧的起钱吗？

  另外，公司原来的核心能力是硬件生产销售，线下理疗养生服务的资质合规、标准化运营、人员管理都是陌生领域，如何操盘谁来操盘？

  公司也在持续推出新品想复刻昔日爆款路线，试图用“中医+科技”的新叙事引起消费者关注。

  比如通过与江西中医药大学合作推出“姜小竹”智能艾灸系列，升级中医体质辨识AI模型，接入豆包大模型打造AI健康管家，2025年密集推出多款新品。

  客观说，“中医×科技”的定位契合健康消费趋势，公司试图用按摩、艾灸等系列开辟了新增长曲线，方向不错。但现实困境是，研发投入不足以及2025年密集新品迭代并未阻止营收大幅下滑，证明新品新服务方式仍未获消费者认可，赛道新品还在孵化状态。

  另外，海外扩张路线也进展有限。据悉，公司已在新加坡、马来西亚、泰国落地线下门店，线上覆盖亚马逊、TikTok、Shopee、Lazada等平台。

  东南亚市场消费潜力大、竞争烈度低，是核心增量来源。现实是，公司高管披露的数据显示，2025年H1境外收入2000万，同比增长136%，仅占整体营业收入比例为5.16%，境外收入远水不解近火，也无法抗住国内营收盘子持续下滑的压力。

  作为上市公司，倍轻松比业绩下滑更令人担忧的的，是治理与合规风险。

  2025年12月25日，倍轻松及实控人马学军因涉嫌信息披露违法违规被证监会立案调查（证监立案字007202528号、007202529号）；仅41天后的2026年2月4日，马学军再度因涉嫌操纵证券市场被二次立案（证监立案字0382026021号）。一个多月两次触碰监管红线，对二级市场信心、融资能力、供应链与渠道合作的冲击已不可逆。

  违法违规一旦查实，有多严重？是否触及重大违法强制退市？这也是隐忧。

  估值审视：18亿市值是机会？

  截至2026年4月28日，倍轻松股价21.02元，总市值18亿元，市净率（PB）约7.5倍（基于每股净资产2.81元计算）。

  从估值对比看，家电龙头美的集团PB仅2.5-3倍，同赛道奥佳华仅0.8-1倍左右。

  倍轻松以连年亏损、基本面持续恶化的状态，享受远超龙头的PB溢价，这部分溢价目前看没有业绩支撑，来自市场对“中医×科技”转型的“市梦率”博弈。

  从投资者视角看，真正面对的问题不是“公司18亿贵不贵”，到了这个地步，哪怕是铁杆投资人也需要掂量下面三个问题：

  第一，转型健康养生服务的叙事是否足够可信，能否在合理时间内产生正向现金流，负责转型的操盘人行业沉淀够不够强；

  第二，当前家底能撑多久，当下净资产能否撑到现金流拐点到来，有没有新的融资渠道和新的白马骑士来救场，毕竟倍轻松的门店资产和品牌资产是真金白银砸出来的，这部分资产不乏机构投资人看好会来接盘；

  第三，实控人被两次立案，之后管理层说的话报的数，水分有多少？市场对公司治理层的信任已经折价，更怕后面还有更坏的消息曝出。

  这三个问题，目前看没有一个有确定的答案，这就是倍轻松当前最大的风险所在。

  从安全边际看，2025年末每股净资产已从4.31元降至2.81元，归属母公司所有者权益仅2.41亿元，总资产较年初下降22.15%，资产负债表持续恶化，如果2026年转型不及预期，净资产将进一步缩水，甚至面临资不抵债的风险。

  回头看，倍轻松，真是一点都不轻松。

  风险提示：本文所有内容均为客观基本面分析与公开信息整理，不构成任何投资建议，投资有风险，入市需谨慎。