营收翻倍背后现金流失血：天瞳威视二闯港股，L4故事还能讲多久

  作者：研新

  出品：财先声

  当自动驾驶行业从“技术竞赛”进入“商业兑现竞赛”，天瞳威视的增长逻辑正在遭遇一次系统性考验。

  自动驾驶行业正在经历一个重要转折。

  过去几年，资本市场更关注算法能力、技术路线和量产定点数量；如今，投资者越来越关注现金流、回款能力和盈利模式。在这样的背景下，天瞳威视再次向港交所递交上市申请。

  从表面看，这是一家成长性颇为亮眼的自动驾驶企业。根据招股书披露，2023年至2025年，公司营业收入分别达到2.04亿元、4.83亿元和5.48亿元，两年时间增长超过168%。

  但如果把视线从收入表移向现金流量表，会发现另一幅完全不同的图景。收入在增长，现金却在流失。订单在增加，回款却在变慢。L4业务在放量，盈利能力却没有同步增强。这或许才是天瞳威视二闯港股真正需要面对的问题。

  最危险的信号不是亏损而是现金流转负

  自动驾驶企业亏损并不稀奇。

  从全球范围来看，无论是Waymo、Cruise还是国内众多自动驾驶企业，早期都经历过长期投入阶段。因此，仅仅看到天瞳威视2023年至2025年累计亏损超过9亿元，并不足以说明问题。

  真正值得警惕的是经营现金流。招股书显示：2023年，公司经营活动现金流净额为1.15亿元，2024年变为净流出1.89亿元，2025年进一步扩大至净流出2.93亿元。

  短短两年间，经营现金流恶化超过4亿元。对于一家尚未盈利的科技企业而言，这意味着企业日常经营已经无法依靠自身造血，而必须持续依赖外部融资维持扩张。

  更关键的是，应收账款正在快速吞噬现金。截至2025年底，公司贸易应收款达到5.48亿元。这一数字已经与全年营业收入5.48亿元基本持平。

  换句话说天瞳威视一年辛苦干下来的收入，大部分还停留在账面上。与此同时，应收账款周转天数从2024年的166天增加到2025年的300天。

  接近一年才能完成一次资金回笼。对于自动驾驶行业来说，这比亏损更加危险。因为利润可以通过规模增长改善，但现金流一旦出现持续失血，就会直接影响企业生存能力。

  L4业务爆发，却陷入“增收不增利”困境

  天瞳威视最大的变化来自业务结构。2023年，公司收入主要来自L2-L2+辅助驾驶解决方案，占比超过90%。到了2025年，L4业务收入占比已经达到68.4%。

  表面看，这是一次成功转型。但深入分析会发现：天瞳威视实际上正在用低利润业务替代高利润业务。

  数据显示，2025年L2-L2+业务毛利率达到43.8%，而L4业务毛利率为27%。更重要的是，L4业务毛利率近三年呈现总体承压趋势。

  原因并不复杂。L4自动驾驶项目不是卖软件那么简单。它涉及车辆改装、传感器部署、域控制器集成、云平台建设、远程运营系统等复杂环节。项目周期长、定制化程度高、交付成本重。因此，即便收入规模快速增长，也未必能带来相应利润增长。从这个角度看，天瞳威视正面临一个行业普遍难题：L4代表未来，但未必代表赚钱。

  研发投入下降，技术公司开始算经济账

  作为一家以软件为核心的自动驾驶企业，研发一直是天瞳威视最重要的竞争力来源。

  然而招股书披露的数据却耐人寻味。2023年至2025年：研发投入分别为1.06亿元、1.17亿元和9231万元。2025年研发支出同比下降超过20%。研发费用率更从2022年的108.7%，下降到2025年的16.8%。

  公司将其解释为研发效率提升。这种解释并非没有道理。随着平台成熟、产品定型，研发投入占比下降属于行业正常现象。

  但问题在于：当前自动驾驶行业恰恰进入技术竞争最激烈阶段。端到端模型、多模态大模型、VLM、VLA等新技术正在重塑行业格局。

  在这一阶段压缩研发开支，难免引发市场疑问：天瞳威视究竟是在提高效率，还是在向现实妥协？如果研发投入持续下降，其技术领先优势还能保持多久？这是投资者未来必须关注的问题。

  海外业务“断崖式下滑”暴露另一重压力

  相比财务数据，还有一个变化容易被忽视。那就是海外市场的快速萎缩。

  2023年，公司海外收入达到1.27亿元，占总收入62.2%。到了2025年，这一数字仅剩1100万元，占比跌至2%。

  短短两年时间，海外业务几乎消失。这背后既有欧盟反补贴调查等外部因素影响，也暴露出企业国际化能力不足的问题。

  自动驾驶行业和消费电子不同。海外市场并非把产品卖出去那么简单。它需要本地研发团队、本地交付团队、本地运营体系以及长期服务能力。而这些恰恰是中国自动驾驶企业普遍欠缺的环节。

  天瞳威视此次募资计划中特别提出要在德国、越南和中东设立运营中心。本质上也是在为此前海外能力短板补课。

  问题是当海外收入已经跌至不足总收入2%的时候，重新打开国际市场并非易事。

  IPO前股东密集交易，市场关注的不只是价格

  此次上市过程中，另一个引发关注的问题来自资本层面。2025年，公司出现多轮股权转让和低价入股安排。部分新增股东获得的入股价格明显低于此前融资价格。

  这一安排甚至引发监管层问询。与此同时，多家机构股东在IPO前夕进行了股份转让。这未必意味着不看好公司未来。但从资本市场经验来看：当企业冲刺上市前出现频繁股权调整时，投资者往往会更加关注估值合理性以及利益安排是否公平。对于一家尚未盈利、现金流承压的企业而言，市场信心尤为重要。而信心往往建立在透明和稳定基础之上。

  天瞳威视真正的挑战，从技术公司变成商业公司

  回头看天瞳威视的发展路径。过去十年，公司最大的优势是技术。未来十年，公司最大的挑战则是商业化。今天的自动驾驶行业已经发生变化。资本不再只看定点数量，客户不再只看算法能力。

  投资者开始关注：订单能否交付，收入能否回款，项目能否盈利，现金流能否转正。

  从这个意义上讲，天瞳威视面临的并非个体问题，而是整个自动驾驶行业共同面临的转型阵痛。过去讲的是技术故事。未来拼的是经营能力。

  二闯港股，更像一次商业模式的压力测试

  对于天瞳威视而言，港股IPO既是融资需求，也是一次公开考试。其拥有明星股东、成熟技术平台、2500辆L4意向订单以及超过10亿元的潜在合同价值，这些都是吸引资本的重要筹码。

  但与此同时，应收账款攀升、经营现金流持续流出、海外业务萎缩、研发投入下降等问题，也在提醒市场：自动驾驶行业已经进入淘汰赛阶段。

  未来决定企业价值的，不再只是技术参数和订单规模，而是将技术转化为现金流、将订单转化为利润的能力。从这个角度看，天瞳威视二闯港股，融资或许不是最难的事情。真正困难的是证明自己不仅能造出自动驾驶方案，更能建立一套可持续、可盈利、可复制的商业模式。而这才是资本市场最关心的答案。

  《财先声》声明：本文涉及有关上市公司的内容，为作者依据上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）作出的个人分析与判断，如涉及内容（文字、数据、图片、视频等）存在疏漏或权属问题，请提供证明材料联系我们（邮箱：xiansh1213@qq.com），我们将及时核实并更正。