2025年2月，古茗控股在港交所挂牌上市，成为“新茶饮第三股”。上市首日，股价一度冲破12港元，市值逼近280亿港元。创始人王云安在敲钟现场说了一句话：“古茗还是一家很年轻的公司，我们才刚刚开始。”

  然而，上市仅仅一年，这家“年轻的公司”就用一连串令人瞠目的财务动作，给资本市场留下了一组难以回避的问号。而对于遍布全国的数万名加盟商来说，这些问题更直接、更紧迫：

  我预付的货款，还安全吗？我交的保证金，还能拿回来吗？

业绩光鲜，但加盟商更应该看“另半张财报”

  2025年，古茗（01364.HK）交出了一份令人艳羡的成绩单：营收129.14亿元，同比增长46.9%；归母净利润31.09亿元，同比暴增110.3%。门店总数达13554家，全年净增3640家。单店日均GMV攀升至7800元，同比增长20%。下沉市场根基稳固，二线及以下城市门店占比高达82%。

  业绩不可谓不亮眼。

  然而，翻开年报的资产负债表，另一组数据同样刺眼——资产负债率从2024年的23.0%飙升至64.9%，有息负债高达64.62亿元。 2024年同期，这个数字仅为1.2亿元，一年之内膨胀了54倍。财务费用从245万元猛增至7180万元。

  钱从哪里来？公司以账面银行存款作为抵押，借入了超60亿元的银行贷款。

  而借来的钱，并没有全部投入门店扩张或供应链建设——相当一部分，变成了分给创始人的现金。

  对于加盟商来说，这意味着什么？意味着品牌方的财务杠杆正在急速攀升，抗风险能力在下降。

分红越猛，加盟商越该警惕

  2025年全年，古茗宣派分红约47.9亿元。 其中包括：上市前1个月向现有股东突击派发17.4亿元；上市后9个月派发特别股息约22.1亿港元（折合人民币约20.1亿元）；年末再宣派年度分红约11.9亿港元（折合人民币约10.4亿元）。三次分红合计，股息支付比例接近100%。

  这些钱流向了谁？

  古茗股权高度集中。创始人王云安通过海外家族信托持有约39.56%的股份，总裁戚侠持有18.11%，执行董事阮修迪持有12.58%，三人合计持股超过70%。按此计算，47.9亿元分红中，超过33亿元流入了三位创始人的口袋。

  特别派息22.1亿港元中，超七成、约16亿港元流入了创始人团队的海外家族信托账户。

  而加盟商呢？

  2025年末，古茗合同负债约70.59亿元，占全年营收的54.7%。这是加盟商提前预付的。你所有采购原材料的钱，加在一块有70亿之多。

  一边是创始人套现超33亿，一边是加盟商预付货款70亿。这两笔钱谁大谁小并不重要，重要的是：创始人的钱已经落袋为安，而加盟商的钱还在公司账上。

借钱也要分：这笔账算的是谁的利益？

  2025年，古茗经营现金流为24.08亿元，而全年宣派分红约47.9亿元。经营现金流覆盖不了分红总额，缺口超过23亿元。 这个缺口怎么补？靠借。

  一家年赚31亿的公司，经营现金流24亿，却要分红48亿——分出去的钱，比挣回来的还多。

  多出来的部分，来自银行。而银行的钱，来自古茗自己抵押的存款。

  这相当于：公司把自己的存款抵押给银行，借出钱来，再分给创始人。

  对比一下消费品牌的标杆企业：五粮液资产负债率长期维持在20%至27%区间，且无有息负债，全年分红超过200亿元全部来自自有资金。茅台、伊利、美的，同样以自有现金流覆盖分红，不借钱分红。

  古茗是借钱也要分——宁可让公司背上60亿债务，也要让创始人的33亿落袋。

  对于加盟商来说，这是一个必须正视的风险信号：品牌方的债务杠杆已经拉到极致，而创始人的利益已经提前兑现。如果2026年行业竞争加剧、单店盈利下滑，公司还有多少余力来保护加盟商的利益？

国资退出与偷逃税：创始人的另一面

  比借钱分红更值得关注的是另一组时间线上的对比。

  2022年9月，古茗上市前夕，美团龙珠关联企业及红杉中国关联企业同时退出了古茗股东行列。 美团龙珠背后，站着含湘江国投（湖南湘江新区下属国有独资企业）出资的基金。国资背景的投资方在企业上市前夜退出，未能分享2025年上市后的估值溢价。而创始人团队在2025年通过三次分红合计套现超33亿元。

  “国资在上市前退出、创始人在上市后大额套现”——这一对比令人深思。国资基金的退出，是否意味着专业投资机构对古茗的治理结构存在疑虑？

  更早的2021年12月，古茗因偷逃税被台州市税务局处以1161万余元罚款。 行政处罚决定书显示，该公司“不进行纳税申报，不缴或者少缴应纳税款，在账簿上不列或少列收入”。

加盟商的钱，到底还安全吗？

  回到标题的问题：加盟商的钱还安全吗？

  这个问题，可以从三个角度分析。

  首先，合同负债的安全，取决于品牌方的偿付能力和信用意愿。 古茗2025年末合同负债70.59亿元，这笔钱本质上是一笔“无息负债”：加盟商预付了货款，公司尚未交付货物。在正常情况下，这只是一笔账面负债；但如果品牌方出现财务困难，这笔钱的安全性就面临考验。古茗目前资产负债率已升至64.9%，有息负债64.62亿元，财务费用从245万飙升至7180万。债务越多，加盟商的钱被挪用的空间就越大。

  其次，创始人的利益绑定正在减弱。 三位创始人已套现超33亿元。当创始人的个人财富已经提前兑现，他还有多大的动力去为加盟商的单店盈利殚精竭虑？品牌方与加盟商的利益一致性，正在经受考验。

  最后，如果2026年新店加速加密导致老店GMV下滑，部分加盟商出现经营困难，公司是否有意愿和能力提供兜底？ 古茗计划2026年新增门店3000-3500家，门店加密后老店同店GMV承压是大概率事件。在创始人已大量套现、公司债务高企的背景下，品牌方为加盟商兜底的空间正在被压缩。

  对上述疑问，东方消费观察曾发出了一份书面采访函，但截止发稿，古茗方面未就上述问题作出公开回应。对于数万名加盟商来说，这份沉默本身，或许也是一种信号。

  本文引用数据均来自公开可查的官方信息渠道，包括但不限于古茗2025年度业绩数据、澎湃新闻、钛媒体、21世纪经济报道、环球网、岛新闻、搜狐财经、界面新闻、网易新闻、中国经济网等。