细分领域全球第一，光纤光缆行业独角兽于A股上市

作者：优塾团队

来源：并购优塾

就在刚刚，又有一家独角兽在A股上市了。7月20日，一家在细分领域排名全球第一的公司，正式登陆A股，代码601869。

记住这家公司的名字，它叫：长飞光纤。对国内光纤光缆行业来说，这是一个里程碑式的名字。这可是真正的独角兽，和港股那些忽悠人的货色，不能混为一谈。

它所处的赛道，正处于5G风口，并且，它，是全球唯一掌握PCVD、VAD、OVD三种光纤预制棒工艺的企业，是中国公司通过技术突破，撕开外资技术垄断的典型代表。

这个领域、这家公司，或许你关注不多，但其实，它很早以前已经在港股上市，画风非常彪悍：

关于光纤光缆这个赛道，我们已经做过系列研究，纵观在整个人类通信史上，从1G到5G，技术大规模迭代多次，公司死了一批又一批，曾经的摩托罗拉、诺基亚，都成了通信技术革新的刀下亡魂。

但唯独光纤这个赛道，从来都是神一般的稳健存在——这个领域，已经持续几十年稳健增长，而且直至如今，也没有看到被颠覆的技术趋势。即便如今，量子通信这类新概念甚嚣尘上，但底层传输，其实仍然要依赖于埋在地下的光纤光缆。

在整个通信行业，这是最咽喉的赛道，没有之一。

说起我国的光纤产业，两个公司不得不提：

一是本案，全球第一的长飞光纤，此外还有亨通光电，国内第二，世界第三。与长飞的科班研究所背景不同，亨通光电的实控人崔根良早年只是一个通信兵，从一个乡镇铜缆企业做起，依靠合资切入这个领域。

长飞VS亨通，是光纤光缆产业里，永恒的话题。今天，我们就把两家公司放在一起，做一个基本面比较分析，看看究竟谁更值得研究。

 直接来看数据：

长飞光纤——2015年到2017年，营业收入为67.37亿元、81.11亿元、103.66亿元；归属于母公司股东的净利润为5.63亿元、7.17亿元、12.68亿元；经营活动产生的现金流净额为5.53亿元、13.07亿元、17.38亿元；综合毛利率为19.37%、20.67%、26.45%。 

亨通光电——2015年到2017年，营业收入为135.63亿元、193.01亿元、259.5亿元；归属于母公司股东的净利润为5.73亿元、13.16亿元、21.09亿元；经营活动产生的现金流量净额为：11.57亿元、25.79亿元和2.94亿元；综合毛利率分别为：20.23%、21.07%和20.84%。

看完这个数据，不知你有没有发现几个细节，值得思考的问题来了：

1）长飞的营收、利润、现金流均每年稳定增长，而亨通光电2017年的现金流，突然出现大幅下滑，这个细节，究竟是什么情况？

2）仅从体量上来看，亨通的营收、利润都高于长飞，但是，体量大，一定就更好吗？

3）两家企业的长期发展逻辑，究竟有什么不同？预判未来，究竟看哪些地方？

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人类通信史上的里程碑

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1970年，有一家叫康宁的美国公司，主营业务是玻璃。其中的三位科学家唐纳德·凯克与罗伯特·莫勒（Robert Maurer）、彼德·舒尔茨（Peter Schulez）发现，利用熔融石英可以进行传输信号，并发明了全球第一条损耗低于20dB/km的光纤。

光纤这玩意，可以说是人类通信技术上的里程碑式突破，具有以下特点：

1） 信息传输容量大；

2） 损耗低，可长距离传送；

3） 抗电磁干扰能力强；

4） 安全性能和保密性好；

并且，光纤原材料成本低，资源丰富，且材质柔软、容易铺设、使用寿命更长、稳定性好，比传统通信传输手段性能飞跃式提升。

因此，光纤技术出现后，立刻在世界范围内兴起，首先被应用于军事领域，随着技术逐渐成熟、民用化，才开始成了推动信息通讯迭代的重要技术。

70年代后，美国康宁、贝尔实验室、飞利浦、日本电话电报（NTT）公司，先后突破了光纤制作的核心——光棒技术，形成了MCVD、PCVD、VAD、OVD四大技术流派。

在这个领域，我国也是从实验室起步，1976年，赵梓森等人在武汉邮电科学研究院用几个电炉加几个烧瓶“土法”拉出了我国第一根光纤。但由于制造工艺原始，光纤并没有成为国内科学家研究的主流方向。

1984年5月21日，正值1G时代，世界第一台光纤录像电话在美国出现，开始被使用。

很快，我国的通信技术，也开始飞速发展，但当时率先兴起的是天线基站。1985年，中兴通讯成立，1987年，华为成立。光纤由于技术门槛太高，一直被搁置。

直到1988年，我国的光纤产业才正式发端，武汉光通信、武汉信托与荷兰飞利浦共同出资2900万荷兰盾，成立了合资企业，也就是本案研究的：长飞光纤光缆。

20世纪90年代，世界上开始兴起第二代移动通信——2G。这是一次重大的基本面转折。

长飞当时的生产技术，是与飞利浦签订技术许可协议开始的。自此，我国才具备量产光纤、光缆的能力。1991年，长飞开始进行光纤和光缆的试生产。1993年正式合格量产，当时，其光纤和光缆的年产能分别达到6万公里和4万公里。

正当长飞的光纤开始试生产时，有一个叫崔根良的乡办厂厂长，也发现了这个商机，并决定也要做光纤光缆。

此人行伍出身，早年当过通信兵。他坚定的认为，传统的铜线电缆，必定被光纤光缆取代。

可是，无奈的是，这领域技术门槛实在太高，崔根良自己根本没法做。于是，他选择与日本株式会社妙香园合资，日方持股25%，成立了我国第一家民资光纤企业。

虽然有了长飞、亨通等企业，但是无奈的是——光棒这个核心技术，中国人并不掌握，整个90年代，国内光纤行业一直依赖进口。1996年以前，我国90%光纤都由国外公司提供，以美国康宁为代表的国外光纤供货商，基本垄断光纤市场。

1999年是国内通信行业巨变的年份，中国的通信行业开始进行大规模升级。中移动、中联通相继成立。

之后，21世纪初，第三代移动通信——3G开始出现，又是一次重大的产业变革。

2002年，美国康宁公司推出了性能大幅提升的低水峰光纤（成本更低、寿命更长），大幅抢占市场。仅一年后，长飞依靠自研，也做出了低水峰光纤，又夺回一部分市场。

2003年，亨通光电在上交所上市。上市后，亨通光电向产业链上游延伸布局，通过收购江苏阿尔法光电75%股权，加码光纤拉丝生产。

2005年，长飞的“PCVD工艺制备非零色散位移单模光纤和规模化生产的技术研究”专利突破，并且成为迄今为止中国光纤光缆行业历史上，获得的最高国家科学技术进步成果奖。

这一年，国内光纤光缆行业终于引来了“光棒”技术的突破。这个技术的突破，意味着在整个产业链最核心的位置上站住脚，这又是一次重大转折。

此时，长飞已形成用PCVD+套管工艺制造G.651、G.652、G.655等光纤的大规模生产能力，成为国内光纤领域技术最先进的企业。

2009年，是我国开始推行3G的元年，长飞、亨通等各家的光棒扩产开始初具规模，2010年，我国光棒量产终于开始爆发，当年的产量仅为900吨，与需求相比自给率只有30%。

此后，2010到2016年，我国光棒产量从复合增速达到了37%，2016年自给率达到了80%。这6年里，中国的光纤产业完成了华丽逆袭，光棒技术、产能突破的同时，通信技术也开始赶英超美。

2013年底，中国开始进入4G时代，光纤光缆需求量再度加大。

2014年，长飞光纤光缆正式成为世界第一光棒供应商，前往港股IPO，代码06869.HK。现阶段，其在整个光纤光缆领域正式超越美国康宁，成为世界第一。

2015年，这个产业再次出现重大转折点。中国商务部裁定对日本、美国各光棒厂商征收为期两年、8%-41.7%不等的反倾销税。其中代表全球尖端技术的美国康宁被征收41.7%的税率，抑制了近几年康宁在我国的发展。

而亨通，除了光纤光缆业务，于2016年开始布局量子通信业务，与安徽问天量子信息研究院共同成立亨通问天量子信息研究院有限公司，2017年开始承接宁苏量子干线工程。

2020年，5G正式商用，根据CRU的预估，彼时光纤光缆需求量为4G时代的2-4倍。

如果让你当长飞的老总，这门生意，你认为最重要的节点在哪里？

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技术，是这门生意的核心

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第一，通过合资，从无到有掌握光纤光缆制造技术。

第二，注重研发，突破核心的光棒技术。

第三，聚焦核心光棒产能，不断扩产，成为世界第一。

长飞光纤的股权结构，不存在控股股东及实际控制人，目前前两大股东持股比例相同，分别为中国华信邮电科技，荷兰德拉克科技，均持股26.37%。

我们分别来看它的几大股东背景：

中国华信，持股26.37%，A股发行后占比23.73%——原邮电部直属企业，后划归中国电信集团，2011年有关部门将其股权划转中国国新控股有限责任公司，目前是中国信息产业国际合作及技术创新的投资与运营平台。

德拉克科技，持股26.37%，A股发行后占比23.73%——实际控制人为普睿司曼，其为一家于米兰证券交易所上市的公司，其股票代码为PRY.MI，曾经世界前三的光纤光缆企业，目前排名世界第四。

长江通信，持股17.58%，A股发行后占比15.82%——2001年在上海证券交易所上市，控股股东为烽火科技集团有限公司，实际控制人为武汉邮电科学研究院，烽火通信为目前国内第四的光纤光缆企业。

长飞的主营业务为：光棒、光纤和光缆，这三个产品。

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来看数据：

2015年到2017年，其营业收入为67.37亿元、81.11亿元、103.66亿元；归属于母公司股东的净利润为5.63亿元、7.17亿元、12.68亿元；经营活动产生的现金流净额为5.53亿元、13.07亿元、17.37亿元；综合毛利率为19.37%、20.67%、26.45%。

目前长飞光纤的主营业务收入结构中，光缆占比最高，占比49.25%，除了自供外，它也直接向外销售光纤、光棒。

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看完长飞后，我们再看亨通的情况：

亨通光电，实控人为崔根良，直接持有19.93%股权，并通过亨通集团间接持股 9.52%，合计持股近 29.45%。

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亨通光电目前的业务分为三大板块，分别为：光通信（棒纤缆、海光缆、ODN等）、电力电缆（高压电缆、特种导线、海底光电复合缆等）、新兴产业（大数据、智慧社区、量子保密通信、新能源汽车）。

其中，光通信和电力电缆为亨通光电的主要业务收入来源。这两项主营2017年收入为：光通信 86.79亿元、占营收34.12%；电力传输73.55亿元，占营收的28.92%。

来看看亨通光电的简要财务数据：

2015年到2017年，其营业收入为135.63亿元、193.01亿元、259.5亿元；归属于母公司股东的净利润为5.73亿元、13.16亿元、21.09亿元；经营活动产生的现金流量净额为：11.57亿元、25.79亿元和2.94亿元；综合毛利率分别为：20.23%、21.07%和20.84%。

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看到这里，很明显可以感受到这两家企业不同的画风：

长飞更加聚焦，专注于光纤光缆赛道；而亨通光电，则开始多元化经营，所以营收体量更大；长飞的毛利在不断提升，意味着产品竞争力增强，而亨通的毛利维持平稳。

此外，需要留意现金流的细节：亨通光电近三年收入增长更快，三年营收复合增长率为38.32%，但是现金流小于净利润，并且2017年经营活动产生的现金流量净额开始大幅波动，仅为2.94亿元。

总体来看，光纤光缆这门生意可以分为四步：1）研发技术；2.）采购原材料；3）投产；4）销售。接下来，我们以这四步，分别来看长飞VS亨通光电。

要研究这门生意，一定要把产业链情况和工艺细节搞明白。

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工艺不搞懂，根本没法研究

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光纤光缆，整个产业链如下：

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图片来源：国金证券研究所

其中，“光棒“是整个产业链上价值分配最高的环节，制作光棒的流程为：原材料——芯棒——光纤预制棒——光棒。

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光纤预制棒，是圆柱形的高纯度石英玻璃棒，中心部分（即芯棒）是折射率较高的玻璃材料，而表层部分（称为包层）是折射率较低的玻璃材料。

光纤预制棒成品质量，对光纤的质量及特性，如纯度、抗拉强度、 有效折射率及衰减等有着决定性的影响。

制作时，需要在超过1500摄氏度的高温下，烧结成光纤预制棒。整个烧制过程，炉温精度必须始终控制在正负0.1摄氏度以内。

从工艺路线来看，芯棒制造普遍使用气相沉积法（MCVD）、轴向气相沉积法（VAD）、棒外化学气相沉积法（OVD）和等离子体化学气相沉积法（PCVD）等四大主流工艺。下图为1980-2010年四大主流工艺的市场占比情况：

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四种气相沉积方法，在本质上是十分相似的，不同处在于MCVD/PCVD 是管内法，沉积速率相对较慢，原材料方面需要纯度高的石英衬管，目前国内需要从德国贺利氏（Heraeus）进口；VAD和OVD是管外法，前者沿轴向沉积，后者沿管外径向沉积，沉积速率较快，对靶棒材质要求也较低。

目前光纤预制棒生产过程主要采用两步法，先制备芯棒，再在芯棒上附加外包层（俗称外包技术或 Over cladding）制成完整光棒。

真正决定预制棒成本的是——包层，其主要由高纯二氧化硅构成，厚度和质量远大于芯棒，每公里光纤一般需要 23.5 克以上。

在过去二十年，由 OVD法所制造的包层比例在逐渐上升，套管法在最初RIT（Rod in Tube,套管尺寸小）工艺阶段出现大幅降低后，随着RIC（Rod in Cylinder，套管尺寸大）工艺的出现，基本保持平稳。下图为1990-2010年不同技术制造的包层市场占比情况：

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目前，长飞使用的技术为：PCVD+RIC、VAD+RIC、VAD+OVD；

亨通使用的技术为：CCVD+RIC，CCVD全合成。

关于自主研发情况、对技术的重视程度，报表上最直观的体现，就是研发费用：

近三年，长飞光纤的研发费用为——1.97亿元、2.36亿元和3.61亿元。占营业收入的比重分别为：2.92%、2.91%、3.48%，不存在资本化的情况。截至2017年底，长飞光纤及子公司拥有境内专利权329项，其中发明专利170项，实用新型157项，外观设计2项。

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亨通光电近五年的研发费用——3.49亿、4.59亿、6.05亿、7.63亿、10.68亿。占收入比例分别为4.07%、4.4%、4.46%、3.95%、4.11%。

注意，2017年，亨通光电资本化金额为1.58亿，资本化比例为14.79%。至2017年底，发明专利授权数量近400项。

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从数据上看，亨通光电对于研发的投入更多，但资本化比例需要注意。此外，其并未公布研发的具体方向，但是从年度报告中可以看出，亨通的研发重点除了产品的创新，更要契合战略转型，比如在海底光缆、量子通信、大数据等领域。

长飞披露的研发项目更全，其重点更为聚焦，就是在光纤光缆领域单点打透。其研发投入中40%用于光棒、50%用于光纤（含特种光纤）和光缆，其余10%用于设备技术的研发。

此处给你一个思考题，在光纤光缆领域，两家的技术到底谁更好？

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两家巨头的不同之处

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目前，两家在普通光棒——光纤——光缆方面的技术都已经成熟。谁的技术更好，就看谁能生产技术难度更高的特种光纤光缆，以及多模光纤光缆。

特种光纤产品包括：

保偏光纤——用于检测领域，如光纤陀螺仪等，面向导航仪器客户；

色散补偿光纤——用于补偿通信光纤色散，面向设备集成商；大芯径光纤主要用于传递光能量，主要面向激光器领域的客户（此前我们在大族激光的研究中，曾提及激光设备领域的核心零部件：光纤激光器）；

光纤安防系统——利用光纤实现震动等检测，用于各种高档区域、防爆区域等周界安全防护；

光纤照明系统——可收集和传输太阳光，实现照明功能，主要面向高档建筑领域和有防爆需求领域的太阳光照明。

多模光纤，内径宽达100us，目前主要用于短距离通讯，一般可支持1,000公尺距离、1-Gbit/s的传输速度。主要区别如下：

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我们对比两家的产品线：

亨通光电——产品主要为单模光纤，据其官网披露有2种特种单模光纤，没有多模光纤。

长飞光纤——目前能生产9种单模光纤，10种多模光纤，以及全品类特种光纤。

对比之下，很明显，长飞的产品线比亨通丰富的多，技术也更强。

重点注意，多模光纤（亨通没有），目前主要用于短距离通信，但亨通布局的量子通信领域，存在使用多模光纤的趋势。现阶段，量子通信的技术主要使用特种单模光纤（超低损耗光纤），但是成本较高。

根据2017年，俄罗斯和芬兰的研究人员在光学学会的期刊《Optics Express》上发表的报告显示，他们正致力于扩展多模光纤的实用性，不仅用于取代单模光纤实现长距离通讯，还可实现量子计算机，以及打造仅需要很少或无需电源执行的分布式传感器网络。

那么，问题来了，为什么亨通不去发展主业相关的多模光纤和多种类的特种光纤，而去选择多元化发展，研究其他领域的技术？

这个情况，其实追根溯源，跟两家不同的技术工艺有关。

长飞早期采用PCVD工艺（技术来源为其合资方股东）已经三十多年。PCVD工艺较其他光纤预制棒生产工艺，折射率分布控制更精确，加工灵活性更大。通过PCVD工艺，长飞在同一生产线只需作出少量调整，便可生产更多种类的光纤预制棒。

因此，PCVD工艺天然更适合于制造多模光纤和各类特种光纤。

而亨通采用的技术，则是与其他各家都不同的CCVD，其没有具体披露此项工艺的细节。关于这项技术的特点，我们通过亨通的技术演变路径来进行推测。

亨通光电最早的技术来源与长飞相似，依靠合资引进技术，其拥有三家重要的”联营企业“——江苏奥维信亨通光学科技有限公司、江苏藤仓亨通光电有限公司、西安西古光通信有限公司。

江苏奥维信亨通光学科技有限公司成立于2010年，大股东为：美国奥维信有限公司（OFS Fitel,LLC），美国OFS即贝尔实验室的“光纤实验室”演变而来。

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江苏藤仓亨通光电有限公司成立于2003年，大股东为：株式会社藤仓。

注意，这家合资公司的经营范围并没有光纤预制棒。

西安西古光通信有限公司，成立于1986年，大股东为：日本国古河电气工业株式会社，于2010年实缴出资，古河电气为OFS的母公司。

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两家经营范围包括光棒的合资公司，均于2010年成立（或实际注资），而这一年也正是亨通大规模量产光棒的时间点。古河电气、OFS的光棒技术为VAD，MCVD。

综上来看，我们可以简单推测CCVD工艺为VAD与MCVD工艺的改进版本，并不具备PCVD工艺的特点。

因此，亨通想要拓展特种光纤、多模光纤的技术难度，要高于长飞。

好，研究到这里，技术路径已经解决了——接下来还有更重要的事，大规模量产。

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来看看产能情况的细节

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产业链的每一个环节，扩产周期都不同，光棒扩产周期最长，一般需要18到24个月时间，光纤扩产周期则一般在6个月以下，光缆3个月即可。

扩产需要买设备、建厂房，会体现在财务报表上的两个科目中，在建工程、固定资产。

观察近三年来，长飞光纤的固定资产投资情况——固定资产为：9.82亿元、13.21亿元、19.21亿元，占总资产的比重为：13%、16.18%、20.96%；在建工程为：0.89亿元、4.66亿元、1.64亿元，占总资产的比重为：1.17%、5.71%、1.79%；固定资产周转率为：7.64、7.04、6.39。

亨通光电的情况——固定资产为：31.46亿元、35亿元、41.29元，占总资产的比重为：20.32%、17.74%、14.63%；在建工程为：1.2亿元、2.63亿元、8.23亿元，占总资产的比重为：0.78%、1.33%、2.92%；固定资产周转率为：4.40、5.81、6.80。

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注意，从数据上看，长飞的固定资产规模更小，并且增速不及亨通。这是为啥？

出现这样的情况，是因为长飞有许多不并表的子公司或合营公司，长飞通过它们的工厂进行生产，财报上的资产基本均为光棒产能，而光纤、光缆的产能，则全在表外。

下图为长飞12家合营企业，这部分合营公司，不论持股比例情况，长飞全部没有并表，这也给未来的资产注入可能性，提供了充足预期。

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这些没有并表的合营企业计入“长期股权投资"科目。关于这个科目，我们来比较一下亨通和长飞的情况。

2015-2017年长飞光纤——长期股权投资为：7.31亿元、10.53亿元、12.42亿元，占总资产的比例为：9.68%、12.89%、13.55%。

亨通光电——长期股权投资为：4.74亿元、8.86亿元、11.33亿元，占总资产的比例为：3.06%、4.49%、4.01%。

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每轮光纤需求周期的高点，也是各厂商产能大规模扩张、在建工程规模增长的集中时期；同时，在这些扩产工程集中建成转固时，也往往是需求增速从高点回落的拐点。

这一点，我们可以通过亨通光电的固定资产、在建工程、净利率三者结合来印证。

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这个图，来仔细剖析一下：

2009年，国内光纤需求正处于周期高点，在建工程支出相应的开始大幅增加，由于光纤拉丝能力是当时光纤供给的主要限制环节，主要扩产项目为单模光纤扩产项目 以及光纤产区三期扩建项目等，金额分别为 1.16 亿元和 1.55 亿元。

光纤拉丝能力扩产相对较快，建设周期约1年左右，两项工程建设1年左右于2010年和2011年分别转固。同时，亨通的净利率出现大幅下滑。

在此之后的几轮工程建设，则主要在扩张光纤预制棒产能，实现进口替代，提升光纤光缆盈利能力。

注意2015年是基本面的重大年份——这一年的“光纤反倾销”，供给端供给进一步缩窄，亨通的销售净利率得到了进一步的回升。

来看近期各家募资扩产的情况。

长飞光纤，选择A股IPO，募集资金的用途如下：

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此次长飞在A股上市，募集18.94亿元，其中14亿元用于光棒及光纤产业二期、三期项目。

项目全部达产后，可实现年产VAD+RIC光纤预制棒500吨，VAD+OVD光纤预制棒1,000吨和光纤2,000万芯公里。

其中，一期项目已于2015年启动建设，2017年5月竣工，达产后实现新增年产VAD+RIC光纤预制棒500吨和光纤1,000万芯公里。

二期项目已于2017年7月启动建设，预计施工期为一年，达产后预计将新增500吨VAD+OVD光纤预制棒和1,000万芯公里光纤的生产能力。

三期项目已于2018年1月启动建设，达产后预计将新增500吨VAD+OVD光纤预制棒的生产能力。

注意这个时间节点，长飞的产能将从2018年下半年开始陆续落地。产能陆续落地，意味着未来业绩增长的预期较强。

对比来看亨通光电，同样于2017年定增30.13亿元，投资项目如下：

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注意，亨通募资的投向，范围比较广，并不集中于光纤光缆领域。比如新能源汽车传导、充电设施生产，智能充电、智慧社区等。

从固定资产投资这个角度，两家光纤光缆企业的侧重点也是截然不同：

长飞光纤——注重光棒-光纤-光缆产能。

亨通光电——已经开始战略转型，往新业务上进行固定资产投资。

好，研发搞定了，产能也搞定了，接下来得把产品卖出去。那么问题来了，卖给谁，怎么卖？

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光纤巨头VS三大通信巨头

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光纤光缆行业的下游客户，较为集中，三大国有电信运营商是国内光纤光缆市场的主要终端客户，其中中国移动的需求量占到了三大运营商的50%以上。

中国移动——已于2016年末和2017年完成普通光缆（第一批次）、非骨架带缆（第一批次）集采、蝶形光缆（第一批次）和普通光缆（第二批次）的集采，上述集采的规模分别为6,114万芯公里、1,249万芯公里、337万芯公里和6,760万芯公里，合计为14,460万芯公里，并于2018年初完成普通光缆（第一批次）集采，采购规模约为11,000万芯公里，较2017年度第一批次增加约80%。

中国联通——已经完成2017-2018年度普通光缆、带状光缆集采，总规模为5,830万芯公里；中国电信2017年的光纤集采，规模为3,500万芯公里，2018年引入光缆集采和室外光缆集采招标规模分别约为400万及5,000万芯公里，总规模较2017年集采量进一步提升，超出市场预期。

一般而言，大家总是会认为“三大运营商”是大甲方，光纤光缆企业是乙方，甲方拥有超强话语权。但是，其实市场上话语权的强弱，会受到供需的不平衡而改变。

2015年度长飞向中国移动、中国电信、中国联通的销售额分别为75,143.70万元、72,716.91万元、64,067.15万元。

2016年度长飞向中国移动、中国电信、中国联通的销售额分别为170,812.67万元、68,044.09万元、50,746.55万元。

2017年度长飞向中国移动、中国电信、中国联通的销售额分别为288,416.28万元、59,982.73万元、25,282.21万元。

注意，销售金额快速增长。

我们通过财务报表上的应收账款科目，来验证一下供需不平衡的观点：

2015-2017年，长飞光纤的应收账款为19.13亿元人民币、18.82亿元、18.35亿元，占收入的比重：28.4%、23.2%、17.7%（比重在下降）；应收账款周转天数为：90.66天、84.21天、64.53天（周转天数在下降）；2017年账龄一年内的应收账款占比为96.4%。

亨通光电，应收账款32.5亿元、41.92亿元、53.82亿元，占收入的比重：23.86%、21.71%、20.74%；应收账款周转天数为：78.07天、69.40天、66.40天；2017年账龄一年内的应收账款占比为88.55%。

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注意，结合营收和应收账款的增速，可以说明话语权的变动趋势——最理想的情况是营收增长，而应收下降，代表企业对下游的回款收现能力进一步加强。

2015-2017年度，长飞光纤营业收入增长率：18.54%、20.38%、27.80%，应收账款增长率：29.17%、-1.62%、-2.50%；亨通光电营业收入增长率：30.16%、42.31%、34.45%，应收账款增长率：23.43%、28.98%、28.39%。

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数据上看，两家的应收账款情况都在转好，长飞的账款情况表现更优。

分析到这里，这门生意已经比较清晰了——那么，更重要的问题来了：这个产业，未来到底会如何？

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一个牛逼的行业

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5G 建网，一般要先后经历“规划、建设、运维和应用”四个阶段，顺序基本与3G/4G一致，整个产业链，分为基站侧和终端侧两块。

基站侧包括：

基站天线——代表公司华为、安费诺、通宇通讯等；

基站射频器件——代表公司武汉凡谷、大富科技、东山精密；

通信设备——代表公司中兴通讯、烽火通信；

光纤光缆——代表公司亨通光电、中天科技、长飞光纤光缆、美国康宁；

光模块——代表公司中际旭创、光迅科技；

终端侧包括：

射频芯片——代表公司为三安光电；

天线、滤波器——代表公司为信维通信、硕贝德、立讯精密、麦捷科技、歌尔声学、瑞声科技、TDK、思佳讯、村田、博通、Qorvo；

射频连接器——代表公司为电连技术、长盈精密；

射频屏蔽件——代表公司为飞荣达、碳元科技；

整个产业链中，无线主设备投资规模最大，占比48%，传输主设备投资规模次之占比 22.82%。

技术迭代方面——整个通信产业，变化非常快，但是，只有光纤光缆这个赛道不同，即使通信技术从1G到5G不断更迭，它的整体迭代仍然较慢，下游需求仍然旺盛。

竞争格局方面——根据CRU报告，全球主要的光纤预制棒生产厂商约为20家，其中中国厂家主要有8家，包括长飞光纤、亨通、中天、烽火藤仓光纤科技有限公司（烽火与藤仓的合营企业）、富通、富通住电光纤（杭州）有限公司（富通与日本住友的合营企业）、江苏OFS亨通光科技有限公司（亨通与OFS的合营企业）以及信越（江苏）光棒有限公司（江苏法尔胜泓昇集团有限公司与日本信越的合营企业）等。

由于光纤预制棒生产的技术门槛较高，行业有较高的进入壁垒，短期内，集中竞争的市场格局不会发生显著变化。全球光纤生产厂家超过60家，其中约一半为中国企业。

光纤生产厂商中，大部分不具备独立生产光纤预制棒的能力。全球光缆生产厂家超过200家，中国厂家占比超过一半。总的来说，全球光缆供应市场竞争格局相对分散，但中国光缆市场集中度较高，竞争相对激烈。

市场需求方面——近年来随着国家“三网融合”、“宽带中国”、4G/5G建设等政策红利逐步释放。同时，国内市场规模迅速扩大，三大国有电信运营商的光缆需求量也持续增长，2017年中国光缆需求量占全球光缆需求量的60%左右。

增长规模方面——国际市场研究机构The Insight Partners发布全球带状光缆市场报告称，2018-2025年，全球带状光缆市场在预测期间内将以8.9％的年复合增长率增长，并在2025年规模达到43.703亿美元。

长飞VS亨通，业绩方面的数据再来比较一下：

1） 收入构成

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2） 业绩规模

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3） 盈利能力

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4）分红和融资情况：

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综上来看，本研究报告的所有研究逻辑如下:

1） 长飞光纤、亨通光电，这两家为世界第一、第三的光纤光缆企业，关于长飞VS亨通，市面上讨论不断。对亨通光电，最大的争议在于其多元化发展和现金流，以及控股股东的高比例质押（质押比例55.71%），需要留意质押风险。

2） 整个5G产业链上，光纤光缆是值得长期跟踪研究的咽喉赛道，为5G领域唯一技术迭代较慢、且处在咽喉赛道的领域，5G的爆发元年大概率会发生在2020年。并且，中国是整个5G领域最大的市场。正式商用前需要大规模地铺设基础设施，国内光纤光缆企业处于行业景气度较高时期。

3)未来长飞和亨通都会实行“走出去”战略，未来国际化扩张是一大焦点。亨通目前通过铺设海底光缆，已近进入秘鲁、印尼等地；长飞光纤由于受到竞争性协议的影响，未来仅能在亚洲（除中东外，但包括以色列）地区进行销售。

4） 长飞的技术工艺虽然存在供应商依赖，但由于柔性化程度较强，更容易发展特种光纤及多模光纤，因此在高端产品线上更齐全，其目前正在扩产用于普通光纤的光棒产能，以摆脱单一供应商依赖；而亨通的技术工艺可调节性不强，只能生产普通单模光纤，因此，需要投入更多的研发在这个领域突破工艺。

5）技术在这个领域到底有多致命，从一个细节来看——凯乐科技，这家公司是亨通光电的供应商，同时也是长飞光纤的大客户。作为亨通的供应商，亨通需要向其大规模预付款项，2017年向其预付20亿，用来采购量子通信所需设备（正是这20亿，导致其2017年现金流大幅下滑）；而作为长飞的客户，长飞卖光棒给凯乐时，则要对凯乐科技收取预收款。这个链条背后，隐含的话语权情况，可以仔细体会一下。

6）光棒-光纤-光缆领域比较强势的公司为：美国康宁、普睿司曼，日本信越、藤仓等。其中康宁的产品也比较具有竞争力，原本预计在2019年范倾销调查结束后，可能会再次大规模进入中国——然而，在贸易战的大背景下，这一事件的不确定性，还很大。

7）研究光纤光缆的财务密码为几个科目：研发费用、固定资产、在建工程、长期股权投资、应收账款，目前，长飞VS亨通，这两家公司的经营侧重不同，长飞侧重于光纤光缆领域的产能，亨通光电侧重于多元化发展，研发投入更多，出现这样的不同侧重，最根本的源头，还是技术路径的差别。

8） 看长飞未来的业绩预期，就看其产能什么时候落地；而看亨通的业绩，则要看其在光纤和其他新领域的布局什么时候突破，总体来看，亨通的不确定性较高。同时需要注意，长飞扩产的产能领域技术已经成熟，并且其以及通过A股IPO募资18.94亿元，募投项目落地的确定性较高，而亨通的技术突破，则确定性稍弱。

9） 长飞未来大概率会成为一只高分红的标的，此轮固定资产投资结束后，预计会恢复分红，分红比例可以参考港股长飞光纤光缆；而亨通目前资金需求大，现金流还不稳。虽然亨通的现金分红比例维持在10%的水平，但是考虑到它频繁的再融资，并不完全符合价值研究的标准。同时，量子通信依然处在导入期，后续的技术变化未知，未来能否稳定大规模提供业绩还有待观察。

10） 估值方面——由于长飞刚刚在A股上市，以港股长飞光纤光缆为准进行估值参考。行业处于整体景气情况，故用PE进行比较。截至7月18日，港股长飞光纤光缆PE(TTM)为15.17X ，较自身上市以来的PE，目前为估值高点。历史估值底部区间大致为7X一线。2017年后，其处于扩张期，暂时无法预估FCFF的情况，故无法进行DCF估值。

数据来源：WIND

而亨通光电PE(TTM)为17.60X，通信传输设备（申万三级）行业中位数为：47.02X。较自身过去十年的PE，目前为估值中枢，底部区间大致为10.1X一线。亨通光电2016年至今FCFF一直为负，无法进行DCF估值。

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数据来源：WIND