汉桐集成闯关创业板，依赖前五大客户，研发费用率低于同行均值

近日，成都市汉桐集成技术股份有限公司（以下简称“汉桐集成”）披露了首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书（申报稿），保荐人为中信证券。

汉桐集成是一家专注于高可靠军用集成电路的研发、设计、封装及销售的国家级高新技术企业，主要产品包括光电耦合器模块和芯片及高可靠军用集成电路封装产品。

截至招股说明书签署日，罗辑直接持有发行人17,069,666股股份，占发行人股本总额的48.17%，是发行人的控股股东。发行人实际控制人为罗辑、罗偲元和罗彤。

股权结构图，图片来源：招股书

本次IPO拟募资6亿元，主要用于光电耦合器及军用集成电路陶瓷封装产能扩充项目、三维异构集成产业化项目、成都汉桐光耦芯片开发项目、补充流动资金。

募资使用情况，图片来源：招股书

主营业务毛利率逐年上升

报告期内，汉桐集成实现营收分别为2720.14亿元、1.10亿元、2.21亿元，净利润分别为394.67万元、6212.20万元、8418.90万元。

基本面情况，图片来源：招股书

事实上，我国军品生产及销售存在严格的资质审核制度和市场准入制度，武器装备需纳入军方型号管理，由军方组织项目综合论证，在军方的控制下进行型号研制和设计定型，整个项目程序严格且时间较长。截至招股说明书签署日，公司拥有从事军品业务所需的业务资质，但仍存在丧失现有业务资质或不能及时获取相关资质的风险，对其未来的生产经营产生不利影响。

具体来看，报告期内，公司主营业务收入来源于光电耦合器和高可靠军用集成电路封装。其中，光电耦合器在报告期各期实现的收入占主营业务收入的比例分别为 53.00%、40.68%、43.71%；高可靠军用集成电路封装在报告期各期实现的收入占主营业务收入的比例分别为47.00%、59.32%、56.29%。

自设立以来，公司围绕国防军工领域客户的需求，不断丰富产品和服务的形式，光电耦合器产品与高可靠军用集成电路封装服务形成双轮驱动，占主营业务收入的比例较为接近。

报告期内公司主营业务收入按业务类型的构成情况，图片来源：招股书

报告期内，汉桐集成的主营业务毛利率分别为77.47%、81.95%、83.65%，处于较高水平。其中，报告期各期，公司高速光耦毛利率分别为76.82%、77.54%、75.01%，2022年较2021年有小幅下滑，主要系公司为扩大市场占有率下调了该类产品的销售价格。

报告期内，公司各主营业务产品毛利率情况，图片来源：招股书

报告期各期，公司光耦芯片毛利率分别为76.45%、72.41%、84.66%，2021年较 2020 年下降而后又在 2022 年显著回升，主要系公司2021年时开始将部分光耦芯片流片由MPW 模式转为Full Mask 模式，模式转换时需要重新制版，因此初期成本较高，后续量产后成本迅速下降。

报告期各期，公司模组特种封装毛利率分别为88.68%、89.42%、86.61%，存在小 幅波动，主要系该类业务收入较少，各期毛利率情况受当期订单结构影响较大。

研发费用率低于同行均值

2020 年度至 2022 年度，公司各年度合并口径前五大客户的收入占营业收入的比重均超九成，客户集中度较高。其中，公司对第一大客户国微电子的收入占营业收入的比重分别为69.02%、60.83%、63.89%。

同时，随着公司经营规模扩大，公司应收账款规模不断增加。报告期各期末，公司应收账款净额分别为552.76 万元、1194.07万元、4673.89万元，增长较快。

另外，作为知识技术和人才密集型企业，公司产品研发和技术储备依赖于对行业的认知、经验的积累和对人才的培养。同时，为保证公司产品的技术符合军用市场不断变化的需求，公司需要对新技术和新产品持续开展研发创新，从而保持技术的先进性和产品的竞争力。

值得注意的是，报告期各期，汉桐集成的研发费用分别为 255.14 万元、588.48 万元、3435.35 万元，研发费用率明显低于同行业可比公司平均水平。其中，2021 年，公司研发费用占营业收入比例较2020年有所下降，主要系公司业绩增长较快、营业收入增幅较大所致。2022 年，公司研发费用占营业收入比例较2021年提升较多，主要系：第一，公司加强研发团队建设，研发人员大幅增加，职工薪酬增长较多；第二，公司对部分研发人员进行股权激励，当年确认了2299.92万元的股份支付。

可比公司研发费用占其营业收入的比例，图片来源：招股书

结语

当前军工电子行业正处于快速发展的黄金阶段，汉桐集成需要立足于市场及客户需求，结合技术发展趋势及下游应用领域的行业演变情况，持续进行新产品和技术的开拓创新以及已有产品和技术的迭代升级，巩固并发展公司现有的市场地位和竞争优势。同时，公司也要继续坚持以客户需求为重点导向，以技术创新为根本支撑，提供具有高可靠性和高性价比的产品及服务，不断丰富公司产品和服务种类，形成多样化的全面产品布局，满足客户的差异化需求。